公司债券信用评级报告
联合〔2022〕10763 号
联合资信评估股份有限公司通过对招商局蛇口工业区控股股
份有限公司及其拟发行的 2022 年面向专业投资者公开发行公司债
券（第五期）的信用状况进行综合分析和评估，确定招商局蛇口工
业区控股股份有限公司主体长期信用等级为 AAA，招商局蛇口工
业区控股股份有限公司 2022 年面向专业投资者公开发行公司债券
（第五期）信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
特此公告
联合资信评估股份有限公司
评级总监：
二〇二二年十二月二日
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公司债券信用评级报告
招商局蛇口工业区控股股份有限公司
信用评级报告
评级结果： 评级观点
主体长期信用等级：AAA 招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“招商
本期公司债券信用等级：AAA 蛇口”或“公司”
）作为招商局集团有限公司（以下简称“招
评级展望：稳定 商局集团”）旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，在股
东实力及股东支持方面优势显著，在规模和品牌影响力方面
债项概况： 具有很强的优势。公司房地产开发经验丰富，其独特的“前
本期公司债券发行规模：不超过 36.40 亿 港－中区－后城”综合发展模式有利于降低行业周期波动带
元（含）
来的影响，公司期末土地储备较为充足；公司债务负担适中
本期公司债券期限：品种一为 3 年期，
品种二为 5 年期 且融资能力强。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简
偿还方式：按年付息、到期一次还本 称“联合资信”）也关注到房地产市场运行存在一定不确定
募集资金用途：用于偿还有息负债 性，2019－2021 年公司盈利指标逐年下降，投资收益和资产
减值损失对营业利润有一定影响等因素对其信用水平可能
评级时间：2022 年 12 月 2 日 带来的不利影响。
公司经营活动净现金流和 EBITDA 对本期公司债券的
本次评级使用的评级方法、模型：
保障能力很强。
名称 版本
公司房地产土地储备整体质量较好，但房地产行业景气
房地产企业信用评级方法 V4.0.202208
房地产企业主体信用评级模 度仍较低，项目销售承压。
V4.0.202208
型（打分表） 基于对公司主体长期信用状况以及本期公司债券信用
注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露
状况的综合评估，联合资信确定公司主体长期信用等级为
本次评级模型打分表及结果： AAA，本期公司债券信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
评价
评价内容 风险因素 评价要素 评价结果
结果
宏观和区
经营环境 域风险
经营
行业风险 3 1．公司股东背景强且对公司支持力度大。公司作为招
A 基础素质 1
风险
自身 商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，得到股东
企业管理 1
竞争力
经营分析 1 多次增资，并在项目资源获取及融资等方面可获得招商局集
资产质量
团的有力支持。在行业景气度波动的背景下，公司竞争优势
现金流 盈利能力 2
财务
F1 现金流量 1
显著。
风险
资本结构 1 2．房地产开发经验丰富，土地储备充足。公司在社区
偿债能力 1
指示评级 aaa
和园区综合开发运营方面探索出独特的“前港－中区－后
个体调整因素：-- -- 城”综合发展模式，有利于降低行业周期波动带来的影响。
个体信用等级 aaa
公司项目储备充足，且主要位于核心城市，整体质量较好。
外部支持调整因素：-- --
评级结果 AAA 3．债务杠杆水平适中且融资成本较低。截至 2021 年
注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个
等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财
底，公司调整后资产负债率和全部债务资本化比率分别为
务风险由低至高划分为 F1－F7 共 7 个等级，各级因子评价 60.88%和 40.15%，杠杆水平适中，且融资成本较低。公司
划分为 7 档，1 档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权
平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 为 A 股上市公司，融资渠道畅通。
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公司债券信用评级报告
分析师：张 超 赵 兮 关注
邮箱：lianhe@lhratings.com 1．房地产市场运行存在一定不确定性，项目利润空间
电话：010-85679696 不断收窄，需关注项目去化及减值风险。2021 年下半年以
传真：010-85679228 来房地产市场迅速转冷，行业整体销售下降，未来房地产市
地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 场运行存在一定不确定性。公司项目利润空间不断收窄，
中国人保财险大厦 17 层（100022） 2019－2021 年，公司社区开发与运营业务毛利率逐年下降，
网址：www.lhratings.com 此外公司其他应收款规模较大，合作开发项目风险上升。
响。2019－2021 年，公司投资收益占营业利润比重分别为
重分别为 7.95%、10.67%和 14.90%。
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主要财务数据：
合并口径
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
现金类资产（亿元） 753.40 893.37 796.48 780.57
资产总额（亿元） 6180.40 7392.28 8562.03 8803.79
所有者权益（亿元） 2276.42 2531.10 2767.55 2704.46
短期债务（亿元） 559.14 603.20 460.65 375.91
长期债务（亿元） 873.66 1029.26 1396.10 1707.25
全部债务（亿元） 1432.80 1632.46 1856.75 2083.16
营业总收入（亿元） 976.72 1296.21 1606.43 575.63
利润总额（亿元） 261.24 241.09 228.43 55.02
EBITDA（亿元） 324.61 301.42 295.20 --
经营性净现金流（亿元） 138.12 276.22 259.77 36.00
营业利润率（%） 25.23 21.70 19.45 13.75
净资产收益率（%） 8.28 6.68 5.49 --
调整后资产负债率（%） 56.81 58.38 60.88 62.22
全部债务资本化比率（%） 38.63 39.21 40.15 43.51
流动比率（%） 161.88 153.91 152.56 157.11
经营现金流动负债比（%） 4.68 7.39 6.07 --
现金短期债务比（倍） 1.35 1.48 1.73 2.08
EBITDA 利息倍数（倍） 3.54 2.92 2.75 --
全部债务/EBITDA（倍） 4.41 5.42 6.29 --
公司本部（母公司）
项 目 2019 年 2020 年 2021 年
资产总额（亿元） 2037.13 2392.78 3043.37 3173.01
所有者权益（亿元） 528.09 501.65 530.62 410.01
全部债务（亿元） 773.30 877.13 875.18 1082.95
营业总收入（亿元） 72.86 4.04 5.05 3.67
利润总额（亿元） 125.69 37.35 60.05 4.34
资产负债率（%） 74.08 79.03 82.56 87.08
全部债务资本化比率（%） 59.42 63.62 62.25 72.54
流动比率（%） 142.31 142.00 141.05 142.16
经营现金流动负债比（%） 8.55 -0.10 -0.17 --
现金短债比（倍） 0.50 1.07 1.56 1.58
注：1．报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特
别说明外，均指人民币；2. 公司其他流动负债中超短期融资券计入有息债务核算，长期应付款
“/”表示未获取；4. 公司 2022 年半年度财
中有息部分计入有息债务核算；3.“--”表示无意义，
务数据未审计
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
主体评级历史：
信用 评级 评级 项目 评级
评级方法/模型
等级 展望 时间 小组 报告
房地产企业信用评级方法
张超
AAA 稳定 2022/11/03 （V4.0.202208）/房地产企业主体信用评 阅读全文
赵兮
级模型（打分表） （V4.0.202208）
房地产企业信用评级方法
张超
AAA 稳定 2022/09/05 （V4.0.202208）/房地产企业主体信用评 阅读全文
赵兮
级模型（打分表） （V4.0.202208）
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声 明
一、本报告版权为联合资信所有，未经书面授权，严禁以任何形式/方式复制、转载、出售、发
布或将本报告任何内容存储在数据库或检索系统中。
二、本报告是联合资信基于评级方法和评级程序得出的截至发表之日的独立意见陈述，未受任
何机构或个人影响。评级结论及相关分析为联合资信基于相关信息和资料对评级对象所发表的前瞻
性观点，而非对评级对象的事实陈述或鉴证意见。联合资信有充分理由保证所出具的评级报告遵循
了真实、客观、公正的原则。
三、本报告所含评级结论和相关分析不构成任何投资或财务建议，并且不应当被视为购买、出
售或持有任何金融产品的推荐意见或保证。
四、本报告不能取代任何机构或个人的专业判断，联合资信不对任何机构或个人因使用本报告
及评级结果而导致的任何损失负责。
五、本报告系联合资信接受招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“该公司”）委托所
出具，引用的资料主要由该公司或第三方相关主体提供，联合资信履行了必要的尽职调查义务，但
对引用资料的真实性、准确性和完整性不作任何保证。联合资信合理采信其他专业机构出具的专业
意见，但联合资信不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。
六、根据控股股东联合信用管理有限公司（以下简称“联合信用”）提供的联合信用及其控制的
其他机构业务开展情况，联合信用控股子公司联合赤道环境评价有限公司（以下简称“联合赤道”）
为该公司提供了非评级服务。由于联合资信与关联公司联合赤道之间从管理上进行了隔离，在公司
治理、财务管理、组织架构、人员设置、档案管理等方面保持独立，因此公司评级业务并未受到上
述关联公司的影响，联合资信保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。
七、本次信用评级结果仅适用于本次（期）债券，有效期为本次（期）债券的存续期；根据跟踪
评级的结论，在有效期内评级结果有可能发生变化。联合资信保留对评级结果予以调整、更新、终
止与撤销的权利。
八、任何机构或个人使用本报告均视为已经充分阅读、理解并同意本声明条款。
分析师：
联合资信评估股份有限公司
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招商局蛇口工业区控股股份有限公司
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一、主体概况 公司债券”），本期公司债券发行规模不超过
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以 限为 5 年期，两个品种间可以进行相互回拨，
下简称“招商蛇口”或“公司”
）是招商局集团 回拨比例不受限制。本期公司债券按年付息、
有限公司（以下简称“招商局集团”
）旗下城市 到期一次还本。本期公司债券票面利率为固定
综合开发运营板块的旗舰企业，也是招商局集 利率，根据集中簿记建档结果确定。本期公司
团在国内重要的核心资产整合及业务平台。 债券募集资金拟用于偿还有息负债。
蛇口，注册资本为 2 亿元。
招商蛇口吸收合并招商局地产控股股份有限公 三、宏观经济和政策环境
司并于深圳证券交易所上市，证券代码
公司股本 77.39 1．宏观政策环境和经济运行情况
亿元，招商局集团直接持有公司 59.53%股份、 2022 年上半年，我国经济下行压力持续加
通过全资子公司招商局轮船有限公司持有公司 大，党中央、国务院果断加大宏观政策实施力度，
监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）。 济运行面临的一些突出矛盾和问题，党中央、国
公司主营社区开发与运营、园区开发与运 务院坚持稳中求进总基调，在落实好稳经济一
营、邮轮产业建设与运营三大业务板块。 揽子政策同时，再实施 19 项稳经济接续政策，
截至 2021 年底，公司资产总额 8562.03 亿 同时多措并举稳外资、稳外贸，提振房地产市场
元，所有者权益 2767.55 亿元（含少数股东权益 信心。
按不变价计算，
截至 2022 年 6 月底，公司合并资产总额 较上半年回升 0.50 个百分点。其中，受疫情冲
数股东权益 1721.67 亿元）
；2022 年 1－6 月， 季度（4.80%）明显下滑；三季度稳经济政策效
公司实现营业总收入 575.63 亿元，利润总额 果显现，GDP 当季同比增速回升至 3.90%。
公司注册地址：广东省深圳市南山区蛇口 复快于服务业。2022 年前三季度，第一产业增
太子路 1 号新时代广场；法定代表人：许永军。 加值同比增长 4.20%，农业生产形势较好；
第二、
第三产业增加值同比分别增长 3.90%、2.30%，
二、本期公司债券概况 较上年同期两年平均增速 （分别为 5.59%、
本期公司债券名称为“招商局蛇口工业区 三季度，工业生产快速回升，而第三产业增加值
控股股份有限公司 2022 年面向专业投资者公 增速较上年同期两年平均水平仍有一定差距，
开发行公司债券（第五期）”
（以下简称“本期 呈现出工业恢复快于服务业的特点。
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表1 2021 三季度至 2022 年三季度中国主要经济数据
项目
三季度 四季度 一季度 二季度 三季度
GDP 总额（万亿元） 28.99 32.42 27.02 29.25 30.76
GDP 增速（%） 4.90(4.85) 4.00(5.19) 4.80 0.40 3.90
规模以上工业增加值增速（%） 11.80(6.37) 9.60(6.15) 6.50 3.40 3.90
固定资产投资增速（%） 7.30(3.80) 4.90(3.90) 9.30 6.10 5.90
房地产投资增速（%） 8.80(7.20) 4.40(5.69) 0.70 -5.40 -8.00
基建投资增速（%） 1.50(0.40) 0.40(0.65) 8.50 7.10 8.60
制造业投资增速（%） 14.80(3.30) 13.50(4.80) 15.60 10.40 10.10
社会消费品零售总额增速（%） 16.40(3.93) 12.50(3.98) 3.27 -0.70 0.70
出口增速（%） 32.88 29.87 15.80 14.20 12.50
进口增速（%） 32.52 30.04 9.60 5.70 4.10
CPI 涨幅（%） 0.60 0.90 1.10 1.70 2.00
PPI 涨幅（%） 6.70 8.10 8.70 7.70 5.90
社融存量增速（%） 10.00 10.30 10.60 10.80 10.60
一般公共预算收入增速（%） 16.30 10.70 8.60 -10.20 -6.60
一般公共预算支出增速（%） 2.30 0.30 8.30 5.90 6.20
城镇调查失业率（%） 5.03 5.00 5.53 5.83 5.40
全国居民人均可支配收入增速（%） 9.70(5.05) 8.10(5.06) 5.10 3.00 3.20
注：1.GDP 数据为当季值，其他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存
量增速为期末值；5.城镇调查失业率为季度均值；6.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6. 2021 年数据中括号内为两年平均增速
资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理
需求端：消费市场受到疫情冲击较大，固 行态势。分项看，食品价格同比有所上涨，汽油、
定资产投资相对平稳，出口整体增长较快但出 柴油、居民用煤等能源价格涨幅较大。前三季度，
现边际回落迹象。消费方面，2022 年前三季度 PPI 累计同比增长 5.90%，受上年同期基数走高
社会消费品零售总额 32.03 万亿元，同比增长 影响，各月同比增速持续回落。输入性价格传导
情影响较大。投资方面，2022 年前三季度全国 色金属、化学制品等相关行业价格涨幅较上半
固定资产投资（不含农户）42.14 万亿元，同比 年有所回落。第三季度 PPI-CPI 剪刀差由正转
增长 5.90%，整体保持平稳增长。其中，房地产 负，价格上涨由上游逐步向下游传导，中下游企
开发投资增速持续探底；基建投资明显发力，体 业成本端压力有所缓解，盈利情况有望改善。
现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投 社融规模显著扩张，政府债券净融资和信
资仍处于高位，医疗仪器设备、电子通信设备等 贷是主要支撑因素。2022 年前三季度，新增社
高技术制造业投资是主要的驱动力。外贸方面， 融规模 27.77 万亿元，同比多增 3.01 万亿元；9
出口整体增长较快，但 8 月和 9 月当月同比增 月末社融规模存量同比增长 10.60%，增速较 6
速均出现大幅回落。2022 年前三季度中国货物 月末低 0.20 个百分点。分项看，2022 年以来积
进出口总额 4.75 万亿美元，同比增长 8.70%。 极的财政政策和稳健的货币政策靠前发力，政
其中，出口 2.70 万亿美元，同比增长 12.50%； 府债券净融资、社融口径人民币贷款同比分别
进口 2.05 万亿美元，同比增长 4.10%；贸易顺 多增 1.50 万亿元、1.06 万亿元，是社融总量扩
差 6451.53 亿美元。 张的主要支撑因素；表外融资方面，受益于金融
CPI 各月同比走势前低后高，PPI 各月同 监管政策边际松动，委托贷款、信托贷款和未贴
比涨幅持续回落。2022 年前三季度，CPI 累计 现银行承兑汇票亦对新增社融规模形成一定支
同比增长 2.00%，各月同比增速整体呈温和上 撑。
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财政“减收增支”
，稳经济、保民生效应愈 基建和制造业投资仍有一定韧性，可为经济增
加显现。2022 年前三季度，全国一般公共预算 长提供支撑，四季度经济有望继续修复。另一方
收入 15.32 万亿元，按自然口径计算同比下降 面，当前疫情仍呈多发、散发态势，对居民出行
出方面，2022 年前三季度全国一般公共预算支 业恢复基础仍需巩固，消费或将继续低位修复，
出 19.04 万亿元，同比增长 6.20%。民生等重点 叠加出口边际回落、房地产投资低迷，经济增长
领域支出得到有力保障，科学技术、社会保障和 仍面临较大压力。
就业、卫生健康及交通运输等领域支出保持较
快增长。 四、行业分析
稳就业压力仍然较大，居民消费水平有所
恢复。受疫情冲击，2022 年二季度城镇调查失
业率均值上升至 5.83%，三季度失业率均值较
下半年以来的低迷状态，新开工意愿和房地产
二季度有所下降，但仍高于上年同期水平，稳就
开发投资资金均持续下降，市场信心有待恢复。
业压力较大。2022 年前三季度，全国居民人均
可支配收入 2.77 万元，实际同比增长 3.20%；
区疫情封控、调控政策的持续以及出险房企不
全国居民人均消费支出 1.79 万元，实际同比增
断增加，全国房地产市场仍延续 2021 年下半年
长 1.50%。上半年居民收入和消费支出受疫情
以来的低迷状态。房企面临较大销售压力，同时
影响较大，三季度以来居民收入增速回升，消费
新开工意愿和房地产开发投资资金均持续下降，
水平恢复较慢。
市场信心有待恢复。
房地产开发投资方面，2022 年上半年，全
国房地产开发投资同比下降 5.4%，增速较 2021
继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，
年上半年下降 20.4 个百分点。其中住宅投资
为经济运行在合理区间创造适宜的政策环境。
公楼投资 0.26 万亿元，同比下降 10.1%；商业
进会议召开，强调围绕重点工作狠抓政策落实，
营业用房投资 0.55 万亿元，同比下降 8.7%。
继续实施好稳经济一揽子政策和接续政策，注
施工方面，2022 年以来房地产行业景气度
重用好政策性开发性金融工具和专项再贷款、
尚未恢复，受“保交付”等政策影响，房企新开
财政贴息等政策。同时，依法依规提前下达明年
工意愿持续下降，2022 年上半年新开工面积同
专项债部分限额。支持刚性和改善性住房需求，
比下降 34.4%。从施工面积看，2022 年上半年
实施好“保交楼”政策。做好物流“保通保畅”
。
全国房屋施工面积达 84.88 亿平方米，同比下降
保障煤炭、电力等能源稳定供应。各地要结合实
际加大政策落实和配套力度，确保项目建设工
同比下降 21.5%。
程质量。经济大省要发挥稳经济挑大梁作用。上
商品房销售均价方面，2022 年上半年全国
述政策举措的全面落地、充分显效，可为经济运
商品房销售均价为 9586 元/平方米，同比下降
行在合理区间创造适宜的政策环境。
四季度经济有望继续修复，但仍面临较大
但对销售规模贡献不大。2022 年上半年商品房
压力。2022 年三季度，工业生产、基建和制造
销售面积同比下降 22.2%，
但较 2022 年 1－5 月
业投资对经济增长形成支撑，汽车消费、重点群
降幅有所收窄。其中住宅销售面积 5.81 亿平方
体失业率等结构性分项指标向好也体现了一系
米，同比下降 26.6%；一方面系 3 月以来上海及
列稳增长政策的效果。在稳增长政策的推进下，
周边等地疫情封控阻碍销售，另一方面系房企
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公司债券信用评级报告
风险事件不断，购房者因担心房屋不能如期交 城集中供地城市土地成交金额前三名。其中杭
付从而产生观望情绪。随着疫情得以控制、调控 州及其他热点长三角城市经济发展较快、人口
政策有所缓和以及房企加大推盘力度，2022 年 持续净流入且完成了两次集中供地，土拍成交
增长 66%和 68%。 场热度较高；上海因疫情影响上半年只完成第
一批集中供地，但房企积极性较高。而天津、沈
价齐跌；央企、国企及地方城投企业仍为拿地 下降的影响，土地流拍情况仍较多，但较去年下
主力军，大部分民企仍谨慎投资；房地产开发 土地成交价款同比下降 46.30%，
半年有所好转。
到位资金同比继续回落。 各能级城市土地成交价均呈下降趋势，其中三
土地市场方面，2022 年 1－6 月，土地购置 四线城市成交金额大幅下降。
面积 0.36 亿平方米，同比下降 48.30%，较前五 2022 年 1－6 月，受行业销售下行影响，房
月降幅有所扩大。2022 年上半年，受部分地区 地产开发到位资金 7.68 万亿元，同比下降
疫情封控、部分城市调整集中供地批次等因素 25.30%，降速较前五月小幅收窄。从房地产开
影响，全国土地供应量有所下降。尽管部分城市 发到位资金来源看，房地产行业融资环境未明
放松土拍门槛并推出优质地块，但整体土拍市 显改善，房企资金压力较大，其他资金（定金及
场热度不高，央企、国企及地方城投企业仍为拿 预收款以及个人按揭贷款）和自筹资金仍为房
地主力军；除个别优质民营房企开始发力拿地 地产开发到位资金的主要来源，其中自筹资金
外，大部分民企仍谨慎投资。城市间土拍热度有 占比上升较快，房地产开发企业仍面临较大销
所分化，具体来看，杭州、北京和上海包揽 22 售压力，对销售回款依赖继续加强。
表 2 近年来房地产开发企业资金来源及占比情况（单位：亿元、%）
主要开发资金来源
金额 占比 金额 金额 金额 占比 金额 占比
国内贷款 25228.77 14.13 26675.94 13.81 23296.00 11.58 9806.00 13.28
利用外资 175.72 0.10 192.00 0.10 107.00 0.05 55.00 0.07
自筹资金 58157.84 32.56 63376.65 32.82 65428.00 32.53 27224.00 36.87
其他资金 95046.26 53.21 102870.31 53.27 112301.00 55.83 39762.00 49.78
其中：定金及预收款 61358.88 34.35 66546.83 34.46 73946.00 36.76 24601.00 33.31
个人按揭 27281.03 15.27 29975.81 15.52 32388.00 16.10 12158.00 16.46
合计 178608.59 100.00 193114.90 100.00 201132.00 100.00 76847.00 100.00
资料来源：Wind，联合资信整理
中央坚持“房住不炒”总基调不变，但 2021 的定位，采取“因城施策、综合施治”的策略，
年下半年以来预售资金监管收紧，房企违约事 以“稳地价、稳房价、稳预期”为核心，发展租
件频发，对房地产企业的融资产生负面影响。 赁市场及加快保障房建设。2021 年底以来房地
出现系统性风险、保持房地产市场平稳健康发 务院金融委会议上关于房地产行业要求及时研
展，调控政策有所宽松，房企合理融资需求的 究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，
恢复有待观察。 房地产政策出现转向；4 月中央政治局会议强调
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公司债券信用评级报告
支持刚需和改善性住房需求，优化商品房预售 重视，将协助地方政府推进“保交楼、保民生、
资金监管，部分城市限购限贷等政策有所放松； 保稳定”的工作。
表3 2021 年以来中央层次房地产行业总基调政策汇总
时间 政策来源 主要内容
重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且 2021 年发布住宅用地公告不能
超过 3 次；二是集中组织出让活动
强调保障好群众住房需求。坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预
期。解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实
增加保障性租赁住房和共有产权住房供给。规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽
最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难
发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》 ，要求明确对象标准、引导多方参与、坚持供需
住房困难问题
主要提出两点：①金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行好房地
房地产金融工作座谈
会
发展，维护住房消费者合法权益
要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并
需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
地方政府陆续放松房地产调控政策，2022 年 3 月郑州发布房地产新政 19 条，下调住房贷款利
率，取消“认房认贷” ，推动货币化安置
继续保障好群众住房需求。坚持房住不炒定位，探索新发展模式，坚持租购并举，加快发展长
稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展
关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转
型的配套措施。随后央行表态要坚持稳中求进，防范化解房地产市场风险；银保监会鼓励机构
循环和健康发展；证监会继续支持实体经济合理融资，积极配合相关部门有力有效化解房地产
企业风险
要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定
资金监管，促进房地产市场平稳健康发展
维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循
环
要稳定房地产市场，坚持“房住不炒、因城施策” ，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政
府责任，保交楼、稳民生
资料来源：联合资信整理
从融资方面的调控政策看，2021 下半年以 政策支持优质企业对出现风险的大型地产企业
来，地产行业信用违约事件频发、中资房企美元 项目进行并购，并统一了预售资金的监管。2022
债市场大幅波动等均对房企融资产生冲击，同 年以来面对经济下行，为防范房地产行业出现
时为保证交付预售资金监管从严也限制了房企 系统性风险、保持房地产市场平稳健康发展，融
通过销售回款扩充自有现金。为维护房地产行 资政策有所回暖，房企合理融资需求的恢复有
业平稳健康发展，央行和银保监会等出台相关 待观察。
表4 2021 年以来房地产融资相关政策汇总
时间 政策来源 主要内容
银保监会、住 全面收紧经营贷监管，强化贷前、贷中、贷后、银行内部、中介机构等多领域管理，严防经营贷违
建部和央行 规流入楼市。各地开展个人住房信贷管理自查，监督检查力度有所加大
银保监会召开新闻发布会介绍近期房地产行业重点监管工作，会上指出，将防止经营贷违规流入房
地产作为常态化监管工作，持续发力，久久为功，促进房地产市场平稳健康发展
“三线四档”规则试点房企核心经营财务指标明显改善，银行业金融机构房地产贷款、个人住房贷
长效机制
央行货币政策第三季度例会召开，会上首提房地产两个“维护”
：维护房地产的健康发展，维护住房
消费者的合法权益
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公司债券信用评级报告
发改委、外管 继续在外债备案登记、资金出境等方面满足企业合理合规的外债置换和偿付需求，同时要求企业不
局 断优化外债结构，共同维护企业自身信誉和市场整体秩序
鼓励银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融支持和服务，重点支持优质的房
央行、银保监
会
发行债务融资工具提供服务
地方要采取招标形式确定预售资金监管的银行，在预售资金监管额度方面由各地的市县级城乡建设
住建部、央行
和银保监会
资金可以由开发商提取自由使用。但涉及到具体拨付的节点时由各地的市县级城乡建设部门确定
央行、银保监
会
出台 23 条政策举措支持实体经济，金融机构要区分项目风险与企业集团风险，加大对优质项目的支
持力度，不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放
要督促银行保险机构坚持“房住不炒”的定位，因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和
改善性住房需求，灵活调整受疫情影响人群个人住房贷款还款计划。要区分项目风险与企业集团风
险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。要按照市场化、法治化原则，做好重点
房地产企业风险处置项目并购的金融服务
人民银行开展 4000 亿元中期借贷便利操作和 20 亿元公开市场逆回购操作；中期借贷便利操作和公
开市场逆回购操作的中标利率均下降 10 个基点
资料来源：联合资信整理
五、基础素质分析 2021 年，公司签约销售面积 1464.47 万平
方米，全口径签约销售金额 3268.34 亿元。截至
截至 2022 年 6 月底，
公司股本 77.39 亿元， 产品线下 25 个特色产业园区，规划建筑面积
招商局集团直接持有公司 59.53%股份、通过全 475 万平方米。公司创新孵化基地招商创库，业
资子公司招商局轮船有限公司持有公司 5.30% 务布局 9 个城市，建筑面积为 4.7 万平方米的
股份；公司实际控制人为国务院国资委。 13 个创库项目中 7 个项目已进入运营期。截至
作管理面积 468 平方公里。此外，公司以深圳
公司探索出独特的“前港－中区－后城”
蛇口邮轮母港商业模式为模板，已初步完成在
综合发展模式，此外在规模和品牌影响力方面
深圳、厦门、青岛、上海等沿海城市的邮轮母港
具有很强的优势。
的布局。
公司以“中国领先的城市和园区综合开发
运营服务商”为战略定位，即：港口先行，产业 3．企业信用记录
园区跟进，配套城市新区开发，从而实现成片区 公司过往债务履约情况良好。
域整体联动发展的发展模式。公司通过港、区、 根据公司提供的中国人民银行企业基本信
城联动，构建由政府推动、企业主导、汇集各类 用信息报告，截至 2022 年 10 月 8 日，公司无
资源、优势互补协同的平台。上述综合开发模式 未结清关注类和不良类信贷记录；公司已结清
契合港口、园区和城市良性互动发展的客观经 信贷记录中含两笔关注类记录。
济规律，促进城镇化与城市升级，与国家战略的 根据公司过往在公开市场发行债务融资工
要求相匹配。公司将凭借房地产开发全链条的 具的本息偿付记录，未发现公司存在逾期或违
专业能力，园区运营管理的丰富经验，产业聚集 约记录。
的协同效应全面参与中国城市升级、产业新城 截至 2022 年 11 月 27 日，联合资信未发现
建设，在有条件的区域及国家复制“前港－中区 公司曾被列入全国失信被执行人名单。
－后城”的新蛇口模式，以充分实现该模式在城
市运营中的优势。
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公司债券信用评级报告
六、管理分析 七、经营分析
按照《公司法》等相关法律法规，公司设立 随着项目结转规模增长，公司营业总收入
了股东大会、董事会和监事会，公司法人治理 快速增长；受部分区域限价、结转产品类型变
结构清晰完善。 化的影响，公司社区开发与运营业务毛利率持
公司设有股东大会、董事会及监事会。股东 续下降。
大会由全体股东组成，为公司权力机构，各股东 作为较早开展房地产开发业务的企业，公
以其代表的有表决权的股份数额行使表决权。董 司开发经验丰富。在土地获取上，公司坚持多渠
事会对股东大会负责，公司董事会由 9 名董事组 道投资拓展的策略，综合运用“招拍挂”模式、
成，其中 3 名为独立董事，董事会实行一人一票 收并购模式和旧改等模式获取土地。
制。公司设监事会，监事会由 5 人组成，其中 3 公司以独特的“前港－中区－后城”模式，
名股东代表监事，2 名职工代表监事。公司设总 即：港口先行，产业园区跟进，配套城市新区开
经理 1 名，副总经理若干名。总经理对董事会负 发，从而实现成片区域整体联动发展的发展模
责。 式。公司通过港、区、城联动，构建由政府推动、
企业主导的业务模式。在该模式下，公司通过建
公司建立了完善和规范的内控制度，在对 及人口，提升配套住宅的价值提升，通过销售住
外担保、资金管理、对外投资等方面实行统一 宅平衡产业园区建设开发资金需求。
管控；公司对子公司的管控力强。 2019－2021 年，公司营业总收入呈逐年快
公司根据所处行业、经营方式、资产结构等 速增长态势，年均复合增长 28.25%。其中园区
特点，结合公司业务具体情况，在对外担保、资 开发与运营业务收入年均复合增长 61.48%，主
金管理、对外投资等方面建立了相应的内部控 要系深圳国际会展中心商业配套等项目结转及
物业管理业务规模扩大所致；社区开发与运营
制制度。
收入年均复合增长 22.99%，主要系项目结转规
对外担保方面，公司对担保事项采取“集
模增长所致。邮轮产业建设与运营业务规模小，
中管理”的原则，各下属公司所有担保事项均
对营业总收入的贡献很小。
需报公司审批。
毛利率方面，2019－2021 年，园区开发与
对外投资方面，项目投资决策权集中于公
运营毛利率波动增长，主要系结转项目土地获
司，下属公司所有房地产投资项目必须报经公
取成本波动及结转业态差异所致；社区开发与
司审批。
运营业务毛利率逐年下降，主要系部分区域限
资金管理方面，公司资金在统一账户管理，
价以及结转产品类型的差异综合影响所致；邮
集中资金收付，实时监控资金信息，在保障资金
轮产业建设与运营业务毛利率逐年大幅下降，
安全的原则下开展各项资金管理和融资管理工 2020 年及 2021 年均为负，主要系新冠疫情以
作。公司总部对城市公司的货币资金实行统一 来，邮轮业务停航等影响所致。综上，2019－
集中管理的管理模式，全资城市公司的银行存 2021 年，公司业务综合毛利率逐年下降。
款严格执行收支两条线的管理方式，原则上收 2022 年 1－6 月，公司营业总收入为 575.63
入结算账户实行“零余额”管理方式。 亿元，同比增长 28.90%；利润总额 55.02 亿元，
同比下降 35.34%，主要系毛利率下降以及处置
项目的投资收益减少所致；公司综合毛利率为
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表5 公司营业总收入情况（单位：亿元、%）
项目
收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率 收入 占比 毛利率
园区开发与运营 124.76 12.77 42.25 282.30 21.78 49.80 325.33 20.25 43.34
社区开发与运营 845.55 86.57 33.55 1012.57 78.12 22.94 1279.11 79.63 21.35
邮轮产业建设与运营 6.42 0.66 32.35 1.33 0.10 -74.48 1.99 0.12 -241.78
合计 976.72 100.00 34.65 1296.21 100.00 28.69 1606.43 100.00 25.47
资料来源：公司年度报告
公司园区开发经验丰富并形成独特的模 表 6 公司可出租物业情况
式；受益于结转规模和物业管理规模的扩大， （单位：亿元、万平方米）
类别 2019 年 2020 年 2021 年
公司园区开发与运营收入快速增长，但该业务
租赁面积 364.93 413.65 452.42
发展具有不确定性。 物业租赁
租金收入 28.25 28.93 34.14
公司园区开发与运营业务涵盖园区土地 资料来源：公司年度报告
获取，园区规划，土地开发及出租，大型城市
物业管理方面，截至 2021 年底，招商局积
综合体、商业、办公、酒店及配套等产业开发
余产业运营服务股份有限公司（以下简称“招
运营，园区资产管理运营服务等业务环节或产
商积余”）物业管理面积 2.81 亿平方米，其中
品。成片土地获取的能力是公司园区开发业务
非住宅类物业管理面积 1.66 亿平方米，住宅类
持续发展的基础，也是公司核心竞争力的体现。
物业管理面积 1.15 亿平方米。
公司积极将蛇口模式对外复制，在广州、重庆、
招商积余分别实现营业总收入 86.35 亿元和
青岛、镇江等多个城市开展主题特色产业园区
的开发和运营。公司作为蛇口片区开发的主要
主体，开发经验丰富，但园区运营及开发项目 3．社区开发与运营
一般周期较长、体量较大，且受国家及地方政 公司立足于华东及深圳区域并借助品牌
府土地政策、经济形势、产业发展趋势等因素 竞争优势布局主要一二线城市；公司保持较快
影响较大，业务发展具有不确定性。 的拿地及开发节奏，2019－2021 年销售业绩快
园区业务方面，截至 2021 年底，公司覆盖 速增长，但 2022 年上半年受行业景气度下行
公里，代表项目包括漳州开发区、海南三亚深 公司社区开发与运营业务以商品房住宅
海科技城和博鳌乐城、蕲春健康产业新城、深 的开发业务、社区运营为主，是公司最主要的
圳前海自贸区和大连太平湾等。截至 2021 年 收入和利润来源。公司项目主要分布在沿海经
底，公司运营网谷、意库和智慧城三个产品线 济发达城市和中西部高铁沿线城市集群的准
下 25 个特色产业园区，规划建筑面积 475 万 一线及二线城市，机会参与三四线城市。
平方米。
可出租物业方面，截至 2022 年 6 月底， （1）项目开发及销售
公司可出租物业总可出租面积合计 489.41 万 2019－2021 年，公司保持较快的开发节奏，
平方米，以商铺及购物中心、公寓及住宅、厂 新开工面积波动增长，竣工面积持续增长，公
房和写字楼为主。2019－2021 年，公司可出租 司保持较大的在建项目规模。
物业收入持续增长；2022 年上半年实现出租收
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表 7 公司房地产业务销售及结算情况 表 8 公司新增土地储备情况
（单位：万平方米、亿元、元/平方米） （单位：个、万平方米、元/平方米、亿元）
指标 2019 年 2020 年 2021 年
－6 月
当年新拓展项目 79 98 113
新开工面积 1486 1356 1810 /
当年新增土地储备
竣工面积 1021 1096 1273 / 1423 1625 1559
建筑面积
期末在建面积 2764 3093 3605 / 当年新增土地平均
成本
签约销售面积 1169.44 1243.53 1464.47 487.51
当年地价支出金额 976 1520 2158
签约销售金额 2204.74 2776.08 3268.34 1188.27 注：统计口径为全口径
资料来源：联合资信根据公司年度报告及公开资料整理
签约销售均价 18852.96 22324.19 22317.56 24374.27
注：
“/”表示数据未获取
资料来源：联合资信根据公司年度报告及半年报整理 2022年上半年，公司新获取项目合计新增
计容建筑面积（全口径）约419.87万平方米，
社区类产品销售方面，得益于多年深耕华
较2021年上半年减少52.48%，项目主要位于长
东及深圳区域积累的丰富开发经验以及全国
沙、合肥、乌鲁木齐、重庆、上海、盐城和北
化布局建立的品牌竞争优势，2019－2021 年，
京等城市。
公司房地产销售业绩实现快速增长，签约销售
金额年均复合增长 21.75%。2021 年，公司在 4．未来发展
深圳、上海、苏州、南京等城市销售规模居当 公司未来发展目标清晰。
在 16 个城市销售规模当地排名前十。
地前三， 在“十四五”战略规划下，公司将着力构
销售价格方面，由于销售区域分布及产品结构 建现金牛、成长型、创新型、平台型及机会型
有所差异，公司销售均价波动增长，整体处于 的业务组合，积极打造邮轮、产业园区、集中
较高水平。 商业及招商积余四大核心 IP。
司签约销售面积同比下降 36.71%；签约销售金 模式和商业逻辑，在 133341 战略的基础上将
额同比下降 32.86%；随着公司项目所处城市能 坚定“三个转变”落实到公司长期战略中，一
级的提升，公司项目销售均价有所增长。 是坚定从开发为主向开发与经营并重转变，把
（2）土地储备 握好规模与成长的关系，坚持价值导向；二是
积波动增长；新增土地储备支出金额和新增土 产业务的发展力度；三是坚定从同质化竞争向
地平均成本持续增长。2021 年，公司新增土地 差异化发展转变，培育特色、形成品牌，提升
面积 666 万平方米，总计容建面积 1559 万平 能力、形成文化。
方米，权益面积 886 万平方米，权益比率为 至“十四五”规划期末，公司力争综合发
广州、杭州、武汉和重庆等核心城市，位于长 综合开发运营服务商。
三角和粤港澳地区的合计投资比重超 70%。截
至 2021 年 底 ， 公 司 项 目 储 备 总 建 筑 面 积 八、财务分析
万平方米，其中权益口径项目储备总
建筑面积为 3012.59 万平方米。 1．财务概况
德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）
对公司 2019－2021 年财务报表进行了审计，
审计机构均出具了标准无保留意见的审计报
项目储备总建筑面积=规划计容建筑面积-累计计容竣工面积
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公司债券信用评级报告
告，由于合并范围、会计政策变动等因素，公 公司实现营业总收入 575.63 亿元，利润总额
司对先前年度财务数据进行了重述，本报告使 55.02 亿元。
用的财务数据均为重述调整后的数据。公司
截至 2021 年底，公司资产总额 8562.03 亿 随着经营规模的逐步扩大，公司资产规模
元，所有者权益 2767.55 亿元（含少数股东权 持续增长，货币资金较充足，公司投资性房地
益 1680.84 亿元）；2021 年，公司实现营业总收 产均采用成本模式计量，具有较大增值空间；
入 1606.43 亿元，利润总额 228.43 亿元。 公司其他应收款规模较大，2021 年下半年以来
截至 2022 年 6 月底，公司合并资产总额 房地产行业整体销售下降，公司合作开发项目
数股东权益 1721.67 亿元）
；2022 年 1－6 月， 2019－2021 年末，公司资产规模持续增长，
年均复合增长 17.70%。
表9 2019－2021 年末公司主要资产构成
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动资产 4775.70 77.27 5755.27 77.86 6530.58 76.27
货币资金 753.24 12.19 893.06 12.08 795.33 9.29
其他应收款 717.33 11.61 941.81 12.74 1195.39 13.96
存货 3119.35 50.47 3607.93 48.81 4176.36 48.78
非流动资产 1404.70 22.73 1637.02 22.14 2031.45 23.73
长期股权投资 266.24 4.31 401.24 5.43 615.61 7.19
投资性房地产 903.76 14.62 973.31 13.17 1090.67 12.74
资产总额 6180.40 100.00 7392.28 100.00 8562.03 100.00
注：占比指该科目在资产总额中的比重，占比较低科目未予以列示
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
（1）流动资产 下半年以来房地产行业整体销售下降，公司合
年均复合增长 2.76%。截至 2021 年底，货币资 2019－2021 年末，公司存货账面价值持续增
金较年初下降 10.94%，主要系合作开发规模增 长，年均复合增长 15.71%。截至 2021 年底，
大公司对合联营项目投入增加所致。 公司存货账面价值较年初增长 15.76%，主要系
年均复合增长 29.09%。截至 2021 年底，公司 发成本占 10.92%、在建开发产品占 67.44%、
其他应收款较年初增长 26.93%，主要系支付合 已完工开发产品占 16.59%，合计占比 94.95%。
作方往来款增加所致。公司其他应收款以关联 2021 年，公司计提存货跌价准备 49.35 亿元，
方往来款（占 35.70%）和合作方往来款（占 主要系对佛山招商岸芷汀兰、天津招商天玺及
内（占 67.35%）、1 至 2 年（占 9.22%）和 2 至 备。公司未来仍面临一定的项目持续减值风险
应收款累计计提信用损失准备 19.91 亿元，主 （2）非流动资产
要系对合作方往来款计提的损失准备，计提比 2019－2021 年末，公司长期股权投资账面
例 1.64%。公司其他应收款规模较大，2021 年 价值快速增长，年均复合增长 52.06%，主要系
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公司债券信用评级报告
公司增加通过设立合营、联营企业的方式开展 3．资本结构
业务所致。截至 2021 年底，公司长期股权投资 （1）所有者权益
较年初增长 53.42%，主要系随着合作项目开发 公司所有者权益规模持续增长；所有者权
增加，新增联营企业的投资增长所致。 益中少数股东权益、其他权益工具和未分配利
价值持续增长，年均复合增长 9.86%，主要系 2019－2021 年末，公司所有者权益（含少
持有型物业增加所致。截至 2021 年底，公司投 数股东权益）持续增长，年均复合增长 10.26%，
资性房地产账面价值较年初增长 12.06%，主要 主要系合作开发项目规模增加所致。截至 2021
由房屋、建筑物（占 49.44%）和土地使用权（占 年底，公司所有者权益 2767.55 亿元，较年初
模式计量，且主要布局深圳、上海等城市，未 其中，归属于母公司所有者权益占比为 39.27%，
来增值空间较大。截至 2021 年底，公司未办妥 少数股东权益占比为 60.73%。在所有者权益中，
产权证书的投资性房地产为 35.16 亿元。 股本、其他权益工具（全部为永续债）
、资本公
截至 2021 年底，
公司资产受限比例较低， 积和未分配利润分别占 2.86%、8.71%、5.13%
但未统计货币资金中预售资金的监管情况。 和 22.36%。公司所有者权益中少数股东权益、
表 10 截至 2021 年底公司资产受限情况 其他权益工具和未分配利润占比很高，所有者
账面价值 占资产总额 权益稳定性弱。
受限资产 受限原因
（亿元） 比例（%）
截至 2022 年 6 月底，公司所有者权益总
货币资金 1.24 0.01 受限的保证金等
存货 545.54 6.37 抵押借款 额较上年底小幅下降 2.28%，其中其他权益工
投资性房地 具较上年底下降 31.12%，主要系公司偿还永续
产
固定资产 10.36 0.12 抵押借款 债所致。
其他 1.86 0.02 股权质押 （2）负债
合计 670.55 7.83 --
注：数据尾差系四舍五入所致
随着开发项目规模扩大，公司债务规模持
资料来源：公司财务报告 续增长，债务结构以长期债务为主，债务杠杆
水平适中。
截至 2022 年 6 月底，公司资产总额较上
年底变动不大，其他应收款较上年底增长
增长 21.83%。
表 11 2019－2021 年末公司主要负债构成
科目
金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%） 金额（亿元） 占比（%）
流动负债 2950.08 75.57 3739.45 76.92 4280.79 73.88
应付账款 354.03 9.07 465.20 9.57 578.14 9.98
其他应付款 733.99 18.80 891.03 18.33 1219.35 21.04
一年内到期的非流
动负债
合同负债 908.93 23.28 1296.86 26.68 1487.10 25.66
非流动负债 953.90 24.43 1121.72 23.08 1513.70 26.12
长期借款 688.35 17.63 777.15 15.99 1077.80 18.60
应付债券 182.76 4.68 226.41 4.66 261.05 4.51
负债总额 3903.98 100.00 4861.18 100.00 5794.48 100.00
注：占比指该科目在负债总额中的比重，占比较低科目未予以列示
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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公司债券信用评级报告
年均复合增长 27.79%，主要系业务规模扩大、 年底变动不大，其中应付债券较上年底增长
应付工程款增长所致。截至 2021 年底，公司应 26.56%。截至 2022 年 6 月底，公司全部债务
付账款较年初增长 24.28%，主要系应付工程款 较 上 年 底 增 长 12.19% ， 短 期 债 务 占 比 为
增加所致；应付账款以应付工程款（占 87.80%） 18.05%；公司调整后资产负债率和全部债务资
为主。 本化比率较上年底变动不大。
长，年均复合增长 28.89%。截至 2021 年底， 4．盈利能力
公司其他应付款较年初增长 36.85%，主要系合 公司营业总收入随着项目结转规模扩大
作方往来款增加所致。公司其他应付款主要包 持续增长；公司投资收益对营业利润有一定影
括合作方往来款 509.38 亿元、关联方往来款 响；资产减值损失和信用减值损失对盈利能力
动负债较为稳定，年均复合增长 1.44%。 公司 2019－2021 年及 2022 年 1－6 月营
公司合同负债主要为开发项目预售款。 业总收入及利润分析详见经营部分。
均复合增长 27.91%。 总额持续增长。2021 年，公司费用总额为 81.81
增长 25.13%。截至 2021 年底，公司长期借款 所致。公司期间费用以销售费用（占 47.85%）
、
余 额 1077.80 亿 元 ， 主 要 由 抵 押 借 款 （ 占 管理费用（占 26.22%）和财务费用（占 24.52%）
、保证借款（占 47.30%）和信用借款 为主。
（占 51.71%）构成。 非经常性损益方面，2019－2021 年，公司
增长 19.51%。截至 2021 年底，公司应付债券 亿元，持续下降主要系长期股权投资处置收益
较年初增长 15.30%，主要系新发行中期票据所 减少所致，占营业利润比重分别为 38.87%、
致。 25.36%和 16.38%，对营业利润有一定影响。
从有息债务看，2019－2021 年末，公司全 2019－2021 年，公司资产减值损失分别为
部债务持续增长，公司短期债务占比持续下降； 20.92 亿元、25.70 亿元和 33.91 亿元，占营业
公司债务负担适中。如将永续债调入长期债务， 利润的比重分别为 7.95%、10.67%和 14.90%，
截至 2021 年底，调整后的全部债务资本化比 比重逐年上升，资产减值损失主要为存货跌价
率和长期债务资本化比率分别为 45.36%和 准备。2020 年及 2021 年公司分别计提信用减
比重为 2.22%和 4.65%，对利润形成一定的侵
图 1 公司债务情况（单位：亿元、%） 蚀。
图 2 公司盈利指标（单位：%）
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
资料来源：公司财务报告，联合资信整理
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公司债券信用评级报告
盈利指标方面，2019－2021 年，公司各项 年，公司投资活动现金流入和流出均快速增长，
盈利指标均持续下降。与同行业其他公司相比， 投资活动现金流持续净流出，且净流出规模波
公司整体盈利指标表现一般。 动增长。
表 12 2021 年同行业公司盈利对比（单位：%） 2019－2021年，公司筹资活动前现金流量
销售毛利 总资产报酬 净资产收益 净额波动大，公司经营获现能力较强，经营活
公司名称
率 率 率
动现金净流量能够覆盖投资所需资金。
中海企业发展集团有限公司 23.08 5.68 13.87
万科企业股份有限公司 21.82 2.96 9.78 从筹资活动来看，2019－2021 年，公司筹
保利发展控股集团股份有限 资活动现金流入和流出均持续增长，主要系收
公司
公司 17.63 3.19 5.49 到和支付的合作项目非控股股东前期垫款增
注：Wind计算公式与联合资信计算公式存在少许差异
加所致，2020 年，公司筹资活动现金流量净额
资料来源：中海企业发展集团有限公司数据来自公开评级报告，其他来自
Wind 由正转负，且 2021 年净流出规模有所增长。
同比增长 29.80%，主要系公司拿地支出规模减
少所致，投资活动净流出规模有所收窄，筹资
公司经营活动现金流持续净流入；受合作开发
活动净现金流保持净流入。
项目增加导致前期垫款增加的影响，投资活动
现金持续净流出。2022 年上半年，公司拿地规 6．偿债指标
模减少，经营活动现金净流入保持增长。 公司短期偿债指标和长期偿债指标均较
表 13 公司现金流量情况 强。公司可获得有力的股东支持，公司融资能
（单位：亿元） 力强，融资成本较低。
项目 2019 年 2020 年 2021 年
经营活动现金
流入量
经营活动现金 流动比率（%） 161.88 153.91 152.56
流出量
速动比率（%） 56.15 57.42 54.99
经营活动现金 短期
流量净额
投资活动现金 指标
流入量
投资活动现金 现金类资产/短期债务（倍） 1.35 1.48 1.73
流出量 EBITDA（亿元） 324.61 301.42 295.20
投资活动现金
-131.58 -48.18 -242.77 -67.75 全部债务/EBITDA（倍） 4.41 5.42 6.29
流量净额 长期
筹资活动前现 偿债 经营现金/全部债务（倍） 0.10 0.17 0.14
金流量净额 指标
EBITDA/利息支出（倍） 3.54 2.92 2.75
筹资活动现金
流入量
筹资活动现金 注：经营现金指经营活动现金流量净额
流出量 资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
筹资活动现金
流量净额
资料来源：公司财务报告 2019－2021年末，公司流动资产对流动负
债的保障程度一般，现金类资产对短期债务的
从经营活动来看，2019－2021年，受公司 保障程度较强。截至2022年6月底，公司现金短
经营规模的扩张影响，公司经营活动现金流入 期债务比小幅提升至1.82倍，整体看，公司短
量和经营活动现金流出量均呈现快速增长态 期偿债指标较强。
势；经营活动现金净流入规模波动增长。 公司 EBITDA 对利息的覆盖程度较高；
从投资活动来看，公司投资活动现金流变 EBITDA 对全部债务的覆盖程度尚可；经营活
化主要受合作往来规模变动影响；2019－2021 动净现金流对全部债务和利息支出的覆盖程
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公司债券信用评级报告
度尚可。公司长期债务指标表现较强。 2019－2021 年末，公司本部所有者权益波
截至 2022 年 6 月底，公司对外担保余额 动增长。截至 2021 年底，公司本部所有者权益
截至 2021 年底，公司获得银行授信额度 权益中，股本为 79.23 亿元（占 14.93%）
、资
为 2601 亿元，其中未使用授信额度为 1390 亿 本公积合计 115.13 亿元（占 21.70%）
、未分配
元，间接融资渠道通畅。此外，公司为 A 股上 利润合计 96.16 亿元（占 18.12%）
、盈余公积
市，直接融资渠道畅通，2021 年综合资金成本 合计 39.62 亿元（占 7.47%）。
截至 2022 年 6 月底，公司无重大未决诉 动下降，年均复合下降 73.66%；利润总额波动
讼。 下降，年均复合下降 30.88%。2021 年，公司本
部营业总收入为 5.05 亿元，利润总额为 60.05
公司本部为债务融资主体，负债规模较大； 现金流方面，2021 年，公司本部经营活动
主要业务集中于下属子公司，公司本部收入规 现金流净额为-2.89 亿元，投资活动现金流净额
模较小，利润主要来源于投资收益。公司本部 37.42 亿元，筹资活动现金流净额-174.22 亿元。
与子公司资金往来密切，对子公司控制力和再
融资能力强，公司本部偿债能力很强。 九、外部支持
增长，年均复合增长 22.23%。截至 2021 年底， 公司是招商局集团的重要子公司，招商局
公司本部资产总额 3043.37 亿元，较上年底增 集团实力强大并给予公司有力的支持。
长 27.19%，公司本部资产以流动资产为主。流 招商局集团是一家业务多元的综合企业，
动资产以其他应收款（占 90.53%）为主；非流 综合实力极强；业务主要集中于综合交通、特
动资产以长期股权投资（占 95.31%）为主。 色金融、城市与园区综合开发运营三大核心产
年均复合增长 29.04%。截至 2021 年底，本部 务、投资与资本运营三大平台转变。2022 年，
负债总额 2512.74 亿元，较上年底增长 32.87%。 招商局集团连续 17 年获国务院国资委经营业
其中，流动负债 1709.55 亿元（占 68.04%）
， 绩考核 A 级的央企之一和连续五个任期“业
非流动负债 803.20 亿元（占 31.96%）。从构成 绩优秀企业”。
看，流动负债主要由其他应付款（合计）（占 公司作为招商局集团旗下城市综合开发
、一年内到期的非流动负债（占 6.17%）、 运营板块的旗舰企业，是招商局集团内唯一的
其他流动负债（占 6.02%）和其他流动负债（占 地产资产整合平台及重要的业务协同平台，综
截至 2021 年底，
公司本部全部债务 875.18 集团的协调帮助下，公司获取深圳等区域大片
亿元，以长期债务（占 85.58%）为主。截至 2021 优质土地，为后续项目开发提供支持。
年底，公司本部资产负债率为 82.56%，全部债
十、本期公司债券偿还能力分析
务资本化比率 62.25%，债务负担较重。截至
响不大；考虑本期公司债券发行后，公司各偿
债指标仍较强。
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公司债券信用评级报告
假设公司本期公司债券发行规模36.40亿
元，本期公司债券发行对公司现有债务结构影
响不大。本期公司债券发行后，截至2022年6月
底，公司资产负债率和全部债务资本化比率分
别上升至69.41%和43.94%。
本期公司债券发行后，公司经营活动现金
流入、经营活动净现金流和 EBITDA 对长期债
务的保障能力较好。经营活动净现金流和
EBITDA 对本期公司债券的保障能力很强。
表 15 本期公司债券偿还能力测算
项目 数值
截至 2021 年底发行后长期债务*（亿元） 1432.50
发行后长期债务/2021 年EBITDA（倍） 4.85
注：发行后长期债务为将本期公司债券发行额度计入后测算的长期债务总
额
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
十一、结论
基于对公司经营风险、财务风险、外部支
持及债项条款等方面的综合分析评估，联合资
信确定公司主体长期信用等级为 AAA，
本期公
司债券信用等级为 AAA，评级展望为稳定。
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公司债券信用评级报告
附件1-1 截至2022年6月底公司股权结构图
资料来源：公司提供
附件1-2 截至2022年6月底公司组织结构图
资料来源：公开资料
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公司债券信用评级报告
附件 1-3 截至 2021 年底公司合并范围内部分子公司
直接持股 间接持股
子公司名称 主要经营地 注册地 业务性质 取得方式
（%） （%）
非同一控制
招商局置地（深圳）有限公司 深圳 深圳 投资 -- 100
下企业合并
房地产开发、物业
深圳招商商置投资有限公司 深圳 深圳 100 -- 投资设立
出租
深圳招商房地产有限公司 深圳 深圳 房地产开发 100 -- 投资设立
投资咨询、产业园
深圳市招商前海实业发展有限公司 深圳 深圳 管理、企业管理咨 16.04 67.06 投资设立
询
深圳市招商前海驰迪实业有限公司 深圳 深圳 房地产开发 -- 100 投资设立
房地产开发、物业
深圳市招商创业有限公司 深圳 深圳 100 -- 投资设立
出租
深圳市招华会展置地有限公司 深圳 深圳 房地产开发 50 -- 投资设立
深圳市招华国际会展发展有限公司 深圳 深圳 房地产开发 50 -- 投资设立
深圳市太子湾商融置业有限公司 深圳 深圳 房地产开发 51 -- 投资设立
深圳市太子湾商鼎置业有限公司 深圳 深圳 房地产开发 51 -- 投资设立
深圳市太子湾乐湾置业有限公司 深圳 深圳 房地产开发 51 -- 投资设立
深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公
深圳 深圳 房地产开发 -- 50 投资设立
司
深圳市前海蛇口启迪实业有限公司 深圳 深圳 房地产开发 -- 100 投资设立
汽车园区开发及管
深圳市前海平方园区开发有限公司 深圳 深圳 65 35 投资设立
理
汽车园区开发及管
深圳市平通汽车有限公司 深圳 深圳 -- 100 投资设立
理
投资兴办实业、物 非同一控制
深圳市南油（集团）有限公司 深圳 深圳 -- 76
业出租 下企业合并
同一控制下
深圳市德瀚投资发展有限公司 深圳 深圳 房地产开发 -- 70
企业合并
深圳坪山招商房地产有限公司 深圳 深圳 房地产开发 70 -- 投资设立
深圳市前海蛇口和胜实业有限公司 深圳 深圳 商业服务业 -- 100 投资设立
深圳市前海鸿昱实业投资有限公司 深圳 深圳 资本市场服务 -- 100 收购
招商局积余产业运营服务股份有限公 非同一控制
深圳 深圳 物业管理 47.45 3.71
司 下企业合并
深圳市创勇企业管理有限公司 深圳 深圳 居民服务业 -- 50 收购
深圳市赤湾房地产开发有限公司 深圳 深圳 房地产开发 -- 49.02 收购
广州招商房地产有限公司 广州 广州 房地产开发 -- 100 投资设立
广州招盛房地产有限责任公司 广州 广州 房地产业 -- 100 投资设立
广州保穗置业有限公司 广州 广州 房地产开发 -- 50 收购
珠海依云房地产有限公司 珠海 珠海 房地产开发 -- 100 投资设立
中山雍景房地产有限公司 中山 中山 房地产业 -- 70 投资设立
安徽绿隽置业有限公司 合肥 合肥 房地产开发 -- 50.5 收购
合肥瑞盛房地产开发有限公司 合肥 合肥 房地产业 -- 100 投资设立
镇江盈盛房地产开发有限公司 镇江 镇江 房地产开发 1 99 投资设立
徐州淮海金融招商发展有限公司 徐州 徐州 房地产开发 -- 65 投资设立
招商局地产（常州）有限公司 常州 常州 房地产开发 100 -- 投资设立
招商局地产（苏州）有限公司 苏州 苏州 房地产开发 90 10 投资设立
资料来源：公司年度报告
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公司债券信用评级报告
附件 2-1 公司主要财务数据及指标（合并口径）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 6 月
财务数据
现金类资产（亿元） 753.40 893.37 796.48 780.57
资产总额（亿元） 6180.40 7392.28 8562.03 8803.79
所有者权益（亿元） 2276.42 2531.10 2767.55 2704.46
短期债务（亿元） 559.14 603.20 460.65 375.91
长期债务（亿元） 873.66 1029.26 1396.10 1707.25
全部债务（亿元） 1432.80 1632.46 1856.75 2083.16
营业总收入（亿元） 976.72 1296.21 1606.43 575.63
利润总额（亿元） 261.24 241.09 228.43 55.02
EBITDA（亿元） 324.61 301.42 295.20 --
经营性净现金流（亿元） 138.12 276.22 259.77 36.00
财务指标
销售债权周转次数（次） 64.80 56.34 52.77 --
存货周转次数（次） 0.24 0.27 0.31 --
总资产周转次数（次） 0.19 0.19 0.20 --
现金收入比（%） 128.93 136.99 120.88 131.03
营业利润率（%） 25.23 21.70 19.45 13.75
总资本收益率（%） 6.44 5.12 4.26 --
净资产收益率（%） 8.28 6.68 5.49 --
长期债务资本化比率（%） 27.73 28.91 33.53 38.70
全部债务资本化比率（%） 38.63 39.21 40.15 43.51
调整后资产负债率（%） 56.81 58.38 60.88 62.22
流动比率（%） 161.88 153.91 152.56 157.11
速动比率（%） 56.15 57.42 54.99 59.23
经营现金流动负债比（%） 4.68 7.39 6.07 --
现金短期债务比（倍） 1.35 1.48 1.73 2.08
EBITDA 利息倍数（倍） 3.54 2.92 2.75 --
全部债务/EBITDA（倍） 4.41 5.42 6.29 --
注：1．报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；2．公司其他流动负债中超短期融资券计入有息
债务核算，长期应付款中有息部分计入有息债务核算；3． “/”表示未获取；4．公司 2022 年半年度财务数据未审计
“--”表示无意义，
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
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公司债券信用评级报告
附件 2-2 公司主要财务数据及指标（公司本部/母公司）
项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 6 月
财务数据
现金类资产（亿元） 191.51 336.07 196.37 234.50
资产总额（亿元） 2037.13 2392.78 3043.37 3173.01
所有者权益（亿元） 528.09 501.65 530.62 410.01
短期债务（亿元） 385.58 314.81 126.23 148.12
长期债务（亿元） 387.71 562.32 748.95 934.83
全部债务（亿元） 773.30 877.13 875.18 1082.95
营业总收入（亿元） 72.86 4.04 5.05 3.67
利润总额（亿元） 125.69 37.35 60.05 4.34
EBITDA（亿元） / / / --
经营性净现金流（亿元） 93.65 -1.28 -2.89 -9.46
财务指标
销售债权周转次数（次） 2.79 0.16 0.20 --
存货周转次数（次） 1.18 51.50 -- --
总资产周转次数（次） 0.04 0.00 0.00 --
现金收入比（%） 99.01 110.47 75.70 23.72
营业利润率（%） 96.73 5.98 22.41 -3.46
总资本收益率（%） / / / /
净资产收益率（%） 20.00 6.23 10.74 --
长期债务资本化比率（%） 42.34 52.85 58.53 69.51
全部债务资本化比率（%） 59.42 63.62 62.25 72.54
资产负债率（%） 74.08 79.03 82.56 87.08
流动比率（%） 142.31 142.00 141.05 142.16
速动比率（%） 142.30 142.00 141.05 142.16
经营现金流动负债比（%） 8.55 -0.10 -0.17 --
现金短期债务比（倍） 0.50 1.07 1.56 1.58
EBITDA 利息倍数（倍） / / / /
全部债务/EBITDA（倍） / / / /
注：1． “--”表示无意义；2．母公司 2022 年半年度报表未经审计
“/”表示未获取，
资料来源：联合资信根据公司财务报告整理
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公司债券信用评级报告
附件 3 主要财务指标计算公式
指标名称 计算公式
增长指标
资产总额年复合增长率
净资产年复合增长率 （1）2 年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%
营业总收入年复合增长率 （2）n 年数据：增长率=[(本期/前 n 年)^（1/(n-1)）-1]×100%
利润总额年复合增长率
经营效率指标
销售债权周转次数 营业总收入/（平均应收账款净额+平均应收票据+平均应收款项融资）
存货周转次数 营业成本/平均存货净额
总资产周转次数 营业总收入/平均资产总额
现金收入比 销售商品、提供劳务收到的现金/营业总收入×100%
盈利指标
总资本收益率 （净利润+费用化利息支出）/（所有者权益+长期债务+短期债务）×100%
净资产收益率 净利润/所有者权益×100%
营业利润率 （营业总收入-营业成本-税金及附加）/营业总收入×100%
债务结构指标
资产负债率 负债总额/资产总计×100%
调整后资产负债率 （负债总额-预收账款-合同负债）*100%/（资产总额-预收账款-合同负债）
全部债务资本化比率 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100%
长期债务资本化比率 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100%
担保比率 担保余额/所有者权益×100%
长期偿债能力指标
EBITDA 利息倍数 EBITDA/利息支出
全部债务/ EBITDA 全部债务/ EBITDA
短期偿债能力指标
流动比率 流动资产合计/流动负债合计×100%
速动比率 （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100%
经营现金流动负债比 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100%
现金短期债务比 现金类资产/短期债务
注：现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据
短期债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+应付票据+其他短期债务
长期债务=长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务
全部债务=短期债务+长期债务
EBITDA=利润总额+费用化利息支出+固定资产折旧+使用权资产折旧+摊销
利息支出=资本化利息支出+费用化利息支出
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公司债券信用评级报告
附件 4-1 主体长期信用等级设置及含义
联合资信主体长期信用等级划分为三等九级，符号表示为：AAA、AA、A、BBB、BB、B、
CCC、CC、C。除 AAA 级、CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行
微调，表示略高或略低于本等级。
各信用等级符号代表了评级对象违约概率的高低和相对排序，信用等级由高到低反映了评级对
象违约概率逐步增高，但不排除高信用等级评级对象违约的可能。
具体等级设置和含义如下表。
信用等级 含义
AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约概率极低
AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约概率很低
A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约概率较低
BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约概率一般
BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约概率较高
B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约概率很高
CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约概率极高
CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务
C 不能偿还债务
附件 4-2 中长期债券信用等级设置及含义
联合资信中长期债券信用等级设置及含义同主体长期信用等级。
附件 4-3 评级展望设置及含义
评级展望是对信用等级未来一年左右变化方向和可能性的评价。评级展望通常分为正面、负面、
稳定、发展中等四种。
评级展望 含义
正面 存在较多有利因素，未来信用等级调升的可能性较大
稳定 信用状况稳定，未来保持信用等级的可能性较大
负面 存在较多不利因素，未来信用等级调降的可能性较大
发展中 特殊事项的影响因素尚不能明确评估，未来信用等级可能调升、调降或维持
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公司债券信用评级报告
联合资信评估股份有限公司关于
招商局蛇口工业区控股股份有限公司
的跟踪评级安排
根据相关监管法规和联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）有关业务
规范，联合资信将在本期债项信用评级有效期内持续进行跟踪评级，跟踪评级包括定期
跟踪评级和不定期跟踪评级。
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“公司”）应按联合资信跟踪评级资
料清单的要求及时提供相关资料。联合资信将按照有关监管政策要求和委托评级合同约
定在本期债项评级有效期内完成跟踪评级工作。
贵公司或本期债项如发生重大变化，或发生可能对贵公司或本期债项信用评级产生
较大影响的重大事项，贵公司应及时通知联合资信并提供有关资料。
联合资信将密切关注贵公司的经营管理状况、外部经营环境及本期债项相关信息，
如发现有重大变化，或出现可能对贵公司或本期债项信用评级产生较大影响的事项时，
联合资信将进行必要的调查，及时进行分析，据实确认或调整信用评级结果，出具跟踪
评级报告，并按监管政策要求和委托评级合同约定报送及披露跟踪评级报告和结果。
如贵公司不能及时提供跟踪评级资料，或者出现监管规定、委托评级合同约定的其
他情形，联合资信可以终止或撤销评级。
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