北京华亚正信资产评估有限公司关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知
书》（211969 号）的回复
北京华亚正信资产评估有限公司
二零二一年十一月
北京华亚正信资产评估有限公司关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》
（211969 号）
的回复
中国证券监督管理委员会：
根据贵会于 2021 年 8 月 20 日下发的《关于珠海市乐通化工股份有限公司发
行股份购买资产并募集配套资金申请的反馈意见》
（211969 号）
（以下简称“《反
馈意见》”）的要求，北京华亚正信资产评估有限公司作为本次交易标的的资产评
估机构，对《反馈意见》所列问题认真进行了逐项落实，现就贵会问询意见答复
如下，请予审核。
问题 9
中，研发人员 15 人，报告期研发费用中工资分别为 375.07 万元、436.78 万元、
核三力研发投入金额分别为 529.24 万元、834.23 万元、123.91 万元，占营业收
入比例分别为的 4.91%.6.36%、2.29%。3）核三力 2019-2020 年的固定资产分
别为 26.91 万元、43.21 万元，金额较小。请你公司：1）补充披露核三力员工构
成与其生产经营能力、技术水平、盈利能力是否匹配，并结合前述固定资产净
值较低的情况进一步说明核三力的核心竞争力。2）结合研发费用投入项目及其
转化水平，同行业比较情况，补充披露研发人员人均工资水平与核三力研发能
力是否匹配。3）研发费用中超过 50%均为研发人员工资，补充披露核三力的研
发项目、研发过程、所使用的设备、材料等与研发费用明细是否一致。4）结合
同行业主要竞争对手研发投入情况和行业技术及各类产品的更新速度，补充披
露标的资产报告期研发费用占营业收入比重下降的原因及合理性，是否足够保
障产品市场竞争力和预测期销量可实现性。请独立财务顾问核查和评估师核查
并发表明确意见。
回复：
（一）补充披露核三力员工构成与其生产经营能力、技术水平、盈利能力是否匹
配，并结合前述固定资产净值较低的情况进一步说明核三力的核心竞争力。
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力员工人数为 90 人，其中研发人员 14 名，技
术营销人员 35 人，生产人员 24 人，管理及财务人员 17 人。
（1）生产环节方面，现有的生产人员能够满足生产经营所需。主要因为：
①核三力为技术密集型企业，且主要采取轻资产的运营模式，依靠持续高水
平的研发投入获取产业链中高附加值部分，将主要精力投入项目的设计、研制环
节以及关键部件的生产，将一些非关键工序但耗费人工，并且需要大型设备的生
产过程交由外部厂家，主要负责研发、设计、组装、测试和试验工作。
②对于客户现场安装部分，核三力根据情况自行实施或外协，在自有人员充
足情况下，项目施工由核三力自行实施。若核三力施工人数不足时，部分制作及
劳务采取外协给具有相应资质的企业，核三力负责项目管理、技术指导、质量管
控及验收调试。
（2）销售环节方面，现有的技术营销人员能够满足生产经营所需。主要因
为：
①截止 2021 年 9 月 30 日，核三力技术营销人员 35 人，占比 38.87%，分布
于 4 个销售区域和 1 个办事处，服务网点覆盖了华东、华南、华北等区域，为当
地客户提供应用技术服务及售后维护，从而更为贴近地了解产品的运行情况及客
户现时经营情况，更快捷地响应客户供求变化及产能需求，并迅速转化为产品需
求。目前技术营销团队能够较好地为客户提供技术服务、需求收集以及产品推广
服务。
②核三力前身为南华大学校办企业，从事烟草行业风力系统设备研发生产销
售及技术服务多年，依托行业领先的核心技术和优质的服务，奠定了良好的行业
口碑和品牌形象。客户对于核三力技术和服务的认可，使得现有核三力营销推广
人员能够满足经营所需。
综上所述，核三力现有员工构成与其生产经营能力相匹配。
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力研发及技术人员数量为 14 人，占核三力员
工总人数比例为 15.56%，核三力研发人员与技术水平相匹配，主要因为：
（1）从人员学历及职称构成情况来看，核三力 14 名研发及技术人员中，本
科及以上为 10 人，占比 71.43%，具备工程师及以上职称共 6 人，占比 42.86%，
其中研究员级高级工程师 1 人，高级工程师 2 人，工程师 2 人，高级电工 1 人。
较高的学历和职称构成是技术研发能力的重要保障。
（2）从研发人员的研发成果来看，标的公司核心技术人员具备较强的技术
研发能力，相关技术产品获得了烟草行业客户的高度认可，奠定了行业领先优势，
积累了良好的品牌口碑。截至 2021 年 9 月 30 日，标的公司取得专利技术类无形
资产共计 42 项，其中发明专利 18 项（其中申请中的发明专利 8 项），实用新型
（3）2019 年、2020 年、2021 年 1-9 月份核三力研发投入金额分别为 529.24
万元、834.23 万元、476.21 万元，占营业收入比例分别为 4.91%、6.36%、4.57%。
持续为技术研发人员提供研发投入，也是核三力保持技术优势的重要保障。
综上，标的公司员工构成与其技术水平相匹配。
核三力主要采用轻资产运营模式，依靠持续研发投入获取产业链中高附加值
部分，核心环节并不体现在制造环节方面，而是体现在依托核心技术和经验积累，
通过形成系统解决方案，解决客户技术难点、满足客户所需，以获取公司利润。
因此标的公司的员工构成也呈现相应的特征，即生产人员相对较少、技术营销人
员较多、研发人员高学历高职称的特征。
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力研发人员共计 14 人，占比为 15.56%，本科
及以上为 10 人，占比 71.43%，具备工程师及以上职称共 6 人，占比 42.86%，
体现了研发环节在核三力生产经营中的重要作用。研发人员中高学历研发人员占
比和研发费用率，使得核三力能够响应客户的新产品需求，保证所研发、生产的
卷烟风力系统能够保持优质的性能、稳定的品质。截至 2021 年 9 月 30 日，标的
公司取得专利技术类无形资产共计 42 项，其中专利类无形资产 40 项（含申请中
的专利 11 项），计算机软件著作权 2 项。且在卷烟生产工艺风力控制领域存在
丰富的技术储备，也使得核三力销售利润率保持较高水平，盈利能力较强。
核三力产品销售主要由技术营销部负责，全国市场划分为 4 个销售区域和 1
个办事处，服务网点覆盖了华东、华南、华北等区域，派驻专业的技术支持、售
后服务团队为当地客户提供应用技术服务及售后维护，从而更为贴近地了解产品
的运行情况及客户现时经营情况，更快捷地响应客户供求变化及服务需求，并迅
速转化为产品需求。
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力技术营销人员共计 35 人，占比为 38.87%，
占比较高，较高比例技术营销人员是核三力持续取得订单及维持良好客户关系的
重要保障。
综上，标的公司员工构成与其盈利能力相匹配。
报告期内，核三力主要从事风力控制及核应急防护设备研发、设计、安装及
调试等业务，主要采用轻资产运营模式，依靠持续高水平的研发投入获取产业链
中高附加值部分，基于专业分工和效率等因素，生产过程中所需设备及零部件绝
大多数采用外购或者外部定制方式满足需要，生产经营所需的固定资产等非流动
资产投资相对较少。且报告期内，核三力无自有厂房，生产经营场所均通过租赁
方式解决。因此，核三力固定资产规模较低。
核三力的核心环节并不体现在制造环节方面，而是体现在长期技术研发所形
成的技术专利、非专利技术以及控制软件著作权；大量项目经验及对行业工艺深
刻理解和数据积累以及针对客户需求进行的产品系统方案设计，依托上述技术和
积累，形成系统解决方案，解决客户技术难点、满足客户所需。具体说明如下：
（1）前期大量研发投入形成了众多专利和非专利技术、软件著作权，深度
运用于产品中，产品技术指标处于国内行业领先。
核三力专注于烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域多年，拥有一批掌握流体
力学、计算机软件、电气工程、机械设计等多个领域、深刻理解下游行业技术变
革的高素质、高技能以及跨学科等专业研发技术人才，在烟草行业卷烟生产工艺
风力控制领域积累较为深厚。核三力通过自主研发创新及大量持续的研发投入，
掌握了风力送丝技术、集中工艺风力与除尘技术等核心技术，形成了自有的专利
和非专利技术、软件著作权。2019 年、2020 年、2021 年 1-9 月核三力研发投入
金额分别为 529.24 万元、834.23 万元、476.21 万元，占营业收入比例分别为 4.91%、
占核三力员工总人数比例为 15.56%，其中，本科及以上为 10 人，占比 71.43%，
具备工程师及以上职称共 6 人，占比 42.86%。经过多年的积累创新，核三力掌
握了多项核心技术，截至 2021 年 9 月 30 日，标的公司取得专利技术类无形资产
共计 42 项（含申请中的专利 11 项），其中发明专利 18 项（含申请中的发明专利
核三力设备中核心模块均具有自主研发的专利、非专利技术和软件著作权，
具体如下：
产品 主要模 涉及专利、非专利技术及软
模块介绍
类型 块 件著作权
专利：电动风压平衡器（ZL
自动风压平衡器由平衡阀、传动系统、交流
稳流控制风压平衡器（ZL
伺服驱动系统、压力传感器、信号模块与数
电动风 2017 2 1172057.5）；
据通信接口、壳体等组成。根据机组生产状
压平衡 风压风量函数型调节装置以
况，由压力传感器、平衡阀和独立控制器构
器 、 及风量监测器（ZL 2017 2
成一个 PID 闭环控制回路，实现卷烟机风压
MAX 1179661.4）；
卷接 平衡控制，可改善烟支品质，为卷烟均质化
平衡阀 风量监测器（ZL 2017 1
机组 生产提供保障，节约能耗约 30%。卷烟机工
集中 艺风力压力控制稳定，控制精度±2%。
软件著作权：自动风力平衡
工艺
控制单元控制系统 V2.0。
风力
低负荷或者设备逐台投入生产时，为了保证
除尘
风机高效运行，且能满足机组的风量风压参
设备
补风装 数，防止风机发生喘振，补风装置由高阻尼 专利：孔板阻尼消声补风装
置 器、电动或气动调节阀、消声器等组成，根 置（ZL 2016 1 1016583.2）
据主管风量的大小或机台运行台数进行补
风量的控制。
采用国际先进技术与产品，结合工艺设备要 控制系统主要由 PLC、分布
控制系
求，集成自动化解决方案，保证系统安全、 式 I/O 和一体化工控机操作
统
稳定、可靠运行，系统配置选型经济合理， 终端核三力程序软件等组
维护工作量少，运行维护费用低，提供智能 成，完成对除尘房负压除尘、
化控制系统和人性化人机界面，选用国际主 风力送丝，集中收尘系统设
流自控设备、通讯接口与协议，提供统一的 备启停，风压、风量、系统
从现场级、控制级到管理级的全集成平台， 状态、参数实时监测，并对
采用模块化、数字化、网络化的系统设计理 系统需求的风压、风量、补
念，标准的数据接口、模块化程序、数据库 风进行平衡调节，完成对除
管理。 尘系统状态、参数监测，故
障信息报警。
除尘系统主管风量检测方法
及在线检测装置（ZL 2015 1
；
风力输送后烟丝整丝率与碎
丝率取样测试方法及取样装
置（ZL 2016 1 1016584.7）；
独立式风机风力送丝系统
（ZL 2019 2 0949896.6）
专利：烟丝品牌切换站（ZL
负压气力输送系统物料品牌
可实现烟丝品牌的自动切换，切换速度快， 切换方法（ZL 2015 1
品牌切 自动化程度高，操作简单，使用寿命长，工 0726003.8）；
换阀 作可靠，硬件具备互锁功能，硬件和软件相 用于负压气力输送系统物料
互配合，避免混牌事故发生。 品牌切换的管阀组件与装置
（ZL 2015 1 0726984.6）
带信号线的管道连接结构
（ZL 2018 2 1474574.2）
AFCU2.0 TF2.0 作为风速单元控制装置的
丝管流 一部分，用于测量送丝管内风速，安装于卷 专利：丝管风速流量计（ZL
卷烟
量计 烟机集丝箱前的料管上，快卡连接，连接方 2014 2 0776722.1）
机风
便。
力送
专利：卷烟机送丝管风速单
丝系
元平衡控制装置（ZL 2015 2
统 AFCU2.0 DC2.0 是核三力拥有自主知识产
权的第二代产品，与丝管流量计协同运行，
风力输送后烟丝整丝率与碎
对烟丝输送速度进行自动调节与控制。具有
风速单 丝率取样测试方法及取样装
独立的控制系统，可检测集丝箱漏风状况、
元控制 置（ZL 2016 1 1016584.7）
喂丝机缺丝状况、自动处理堵丝事故；调节
装置 卷烟机送丝管风速平衡方法
响应速度快、料管风速控制稳定、提高烟丝
及单元控制装置（ZL 2015 1
整丝率，减少烟丝损耗；使用方便，工作可
靠；快速接入中央控制系统中
软件著作权：卷烟机风力送
丝单元控制系统 AFCUV1.0
低负荷或者设备逐台投入生产时，为了保证
补风装 专利：孔板阻尼消声补风装
风机高效运行，且能满足机组的风量风压参
置 置（ZL 2016 1 1016583.2）
数，防止风机发生喘振，补风装置由高阻尼
器、电动或气动调节阀、消声器等组成，根
据主管风量的大小或机台运行台数进行补
风量的控制。
控制系
同上 同上
统
专利：风压风量函数型调节
制丝
装置以及风量监测器（ZL
车间
风量调 自动或者手动调节除尘支路所需的风量，满 2017 2 1179661.4 ）；
打叶
节阀 足吸尘的要求 气力输送中基于管网阻力特
除尘
性的物料无损流速测量方法
与排
与监测装置
潮系
控制系
统 同上 同上
统
基于上述资源的投入，使得核三力产品性能处于行业领先水平，体现了核三
力技术先进性和产品附加值。
（2）大量项目经验及对行业工艺深刻理解和数据积累。
国内烟草行业卷烟设备目前有十几个型号，分全进口、进口改造和国产等机
型，不同卷烟设备参数和生产工艺参数均存在较大差异，而不同品牌的烟丝结构、
粘度导致料气比和二相流不同，烟丝输送和工艺风力参数差异较大，属非标个性
化设计，专业涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控
制、电子技术、材料力学等众多学科。标的公司核三力自成立以来一直专注于烟
草领域，积累了多年的项目经验及大量行业工艺数据，能根据不同客户的需求进
行精确的系统设计和参数选配。如果没有长期的技术积累和沉淀，则无法形成全
面的技术能力，从而难以适应客户对产品的技术要求。
（3）生产环节前期需要投入大量的研发设计资源，确保解决方案符合客户
需求。
核三力所处行业属于知识密集型行业，产品制造过程涉及流体力学、计算机
软件、电气工程、机械设计等多个领域的专业知识。在生产环节之前，核三力需
要投入大量资源进行订单的研发与设计，通过与客户反复沟通，了解工况条件、
产品参数、技术规格、生产工序等，融合核三力风力送丝技术、集中工艺风力与
除尘技术等核心技术，设计开发形成工艺风力控制和风力送丝系统解决方案。在
此过程中，核三力研发部门需要和客户确定技术指标，进行工艺验证，方案会审，
反复修改，形成详尽设计图纸并提供物料清单，交给生产部门生产。
（二）结合研发费用投入项目及其转化水平，同行业比较情况，补充披露研发人
员人均工资水平与核三力研发能力是否匹配。
报告期内标的公司各研发项目进展及转化情况如下表所示：
序号 项目名称 2021 年 9 月 30 日状态 研发成果或对应的产品 对核三力业务的作用
烟叶复烤移动式物料回 为开发打叶复烤市场
收装置的研制 进行产品储备
卷接风力单元智能控制
产品性能提升，提高
客户满意度
衡器 V2.0 升级改进
形成专利：放射源跟踪监测
放射源电子定位管理系 装置 ZL201721605049.5、放 增加核应急类产品，
统研究 射源探测器防盗底座 已获取客户订单
ZL201721604193.7
核工业核级空气净化装
储备可销售的核应急
类产品
置的研发
烟丝牌号编组平台的开 形成专利：烟丝品牌切换站 拓宽产品线，已获取
发 ZL201821473798.1 客户订单
多联体型厌氧培养箱的 拓宽产品线，已获取
研发 客户订单
主管压力平衡自动补风 产品性能提升，提高
装置的研发 客户满意度
双通道梗丝在线分离装 一种烟丝和梗签在线分离装 增加销售产品，已获
置 置 ZL201821921010.9 取客户订单
卷烟剔除梗签集中风选 一种烟丝和梗签在线分离装 增加销售产品，已获
机 置 ZL201821921010.9 取客户订单
原产品改进，适应不
客户订单
对已有产品进行改进，排除 产品性能提升，提高
易发故障 了客户满意度
申请专利：基于平行光覆盖
小批量试制，准备烟厂 的气力输送烟丝速度及流量 推动产品更新换代，
试验 测量方法和装置 替代丝管流量计
ZL202011328853.X
卷烟机剔除梗签在线计 拓宽产品线，储备产
量装置 品
序号 项目名称 2021 年 9 月 30 日状态 研发成果或对应的产品 对核三力业务的作用
节能型离线清灰脉冲喷 增加销售产品，已获
吹袋式除尘器研发设计 取客户订单
风选器物料分离控制系统及
料气比均匀的新型喂丝
机与风选除杂器的开发
ZL202010801400.8
形成专利：一种用于风力送
风力送丝支路风量平衡 拓宽产品线，储备产
集束装置的应用开发 品
装置 ZL202020166650.4
稳流控制风压平衡器
ZL202010808956.X
样机试制完成，准备烟
厂试用
现有品牌切换站的定型 对已有产品进行改进，排除 产品性能提升，提高
完善 易发故障 了客户满意度
智能风送系统、工艺风
力除尘系统
自动风压平衡器与风速
优化
拓宽产品线，对有独
独立式风力送丝系统的 形成专利：独立式风机风力
研发 送丝系统 ZL201920949896.6
项目提供了技术储备
MAX 智能风力平衡装 样机试制完成，准备试
置 用
卷烟机工艺风力风压对
究
烟丝输送弯头对烟丝造
碎的影响分析研究
制丝线梗丝风送矩形与
究
军民融合项目（多功能
业化）
截至 2021 年 9 月 30 日，标的公司 32 个研发项目中，已经完成结案的项目
共计 20 项（其中有 16 个项目已经完成验收，2 个项目终止）；进行样机试制、
小批量生产及卷烟厂试用中的研发项目共计 6 项；处于设计策划阶段的研发项目
共计 6 项。报告期内，核三力的研发项目已经逐步形成相应的成果，项目基本处
于顺利开展状态。
标的公司核三力的主要 竞争对手除仁恒实业控股有限公司外， Riedel
Filtertechnik GmbH、JOA 集团、江苏华正环保科技有限公司、尼欧迪克、扬州
天宝均为非上市公司，暂无公开数据可以查询，无法获得其研发人员工资等相关
资料。
为进一步分析，选取下游客户同为烟草客户的可比公司技术研发人员平均职
工薪酬进行对比，具体如下：
公司名称 2020 年度 2019 年度 2018 年度
永吉股份 10.47 12.72 12.98
劲嘉股份 13.58 12.03 10.25
东风股份 9.60 12.07 9.02
金时科技 8.94 7.22 8.9
华宝股份 36.72 41.65 41.25
恩捷股份 17.49 15.27 13.64
平均值 16.13 16.83 16.01
核三力 25.69 22.06 17.43
备注：1.上述可比公司数据来源于企业年报、同花顺等。2.研发人员数据=（期
初研发人员数量+期末研发人员数量）÷2。3.表中小数点后尾差由于四舍五入原因
形成。
与同行业公司相比，标的公司研发人员计入研发费用的人均薪酬位于较高水平。
综上，标的公司人均工资与其研发能力相匹配。
（三）研发费用中超过 50%均为研发人员工资，补充披露核三力的研发项目、研
发过程、所使用的设备、材料等与研发费用明细是否一致。
报告期内，核三力研发费用分项目投入具体情况如下表所示：
单位：万元
研发项目 年度 研发类型 职工薪酬 材料费 折旧与摊销 其他
烟叶复烤移动式物料回收装置的
研制
卷接风力单元智能控制系统研究
—电动风压平衡器 V2.0 升级改 2019 年 产品研发 50.71 18.19 0.27 8.87
进
放射源电子定位管理系统研究 2019 年 产品研发 36.37 - - 4.07
核工业核级空气净化装置与过滤
高效率检测装置的研发
烟丝牌号编组平台的开发 2019 年 产品研发 16.57 11.26 0.09 4.63
多联体型厌氧培养箱的研发 2019 年 产品研发 41.43 17.34 0.23 8.39
主管压力平衡自动补风装置的研
发
军民融合项目（多功能应急处置
工程抢险车产业化）
合计 375.08 71.73 1.19 81.25
核工业核级空气净化装置与过滤
高效率检测装置的研发
双通道梗丝在线分离装置 2020 年 产品研发 12.54 8.03 0.05 3.08
卷烟剔除梗签集中风选机 2020 年 产品研发 18.81 30.10 0.08 6.35
环境清扫箱第二代 2020 年 产品研发 9.41 2.37 0.04 1.72
烟砂分离器第二代 2020 年 产品研发 9.41 0.07 0.04 1.41
风力送丝烟丝测速装置 2020 年 产品研发 47.64 46.81 0.15 1.66
卷烟机剔除梗签在线计量装置 2020 年 产品研发 9.38 0.07 0.04 1.57
节能型离线清灰脉冲喷吹袋式除
尘器研发设计
料气比均匀的新型喂丝机与风选
除杂器的开发
风力送丝支路风量平衡集束装置
的应用开发
新型线性调节阀的开发 2020 年 产品研发 9.41 0.07 0.04 1.41
柔性品牌切换站的开发 2020 年 产品研发 31.35 36.80 0.13 9.15
现有品牌切换站的定型完善 2020 年 产品研发 22.61 13.36 0.04 4.16
智能风送系统、工艺风力除尘系
统
自动风压平衡器与风速单元装置
的性能进一步优化
独立式风力送丝系统的研发 2020 年 技术研发 12.54 0.24 0.05 1.91
MAX 智能风力平衡装置 2020 年 产品研发 8.85 2.22 0.02 1.56
研发项目 年度 研发类型 职工薪酬 材料费 折旧与摊销 其他
军民融合项目（多功能应急处置
工程抢险车产业化）
合计 436.81 294.37 1.16 101.93
双通道梗丝在线分离装置 2021 年 1-9 月 产品研发 8.45 0.29 0.07 0.12
风力送丝烟丝测速装置 2021 年 1-9 月 产品研发 25.36 1.44 0.20 0.37
卷烟机剔除梗签在线计量装置 2021 年 1-9 月 产品研发 6.34 0.22 0.05 0.09
节能型离线清灰脉冲喷吹袋式除
尘器研发设计
柔性品牌切换站的开发 2021 年 1-9 月 产品研发 21.13 43.92 0.17 0.31
智能风送系统、工艺风力除尘系
统
自动风压平衡器与风速单元装置
的性能进一步优化
独立式风力送丝系统的研发 2021 年 1-9 月 技术研发 8.45 10.43 0.07 0.12
MAX 智能风力平衡装置 2021 年 1-9 月 产品研发 - 7.30 - 0.53
梗丝分离型喂丝机 2021 年 1-9 月 产品研发 44.27 53.96 0.20 1.04
卷烟机工艺风力风压对烟支质量
影响的关联研究
烟丝输送弯头对烟丝造碎的影响
分析研究
制丝线梗丝风送矩形与圆形输送
管对比分析研究
合计 209.40 260.92 1.37 4.52
由上表可知，报告期内，核三力研发方向主要为新产品的开发及现有产品的
性能升级等。
报告期内，核三力研发方向主要为新产品的开发及现有产品的性能升级等。
标的公司研发流程主要分为项目计划、总体设计、内部评审、项目立项、样机试
制、样机评估、用户验证等阶段。具体如下：
核三力研发、设计主要使用电脑等电子设备，未用到大型机器设备。基于专
业分工和效率等因素，核三力研发过程中所使用定制材料由提供设计图纸，委托
合适的加工制造商进行加工，加工过程中实时跟踪进度以及解决相关加工过程中
出现的问题。标准配件由采购部门根据研发部门指定品牌及型号进行采购。加工
制造商加工过程中所使用的相关设备、材料及采购的标准配件如下：
加工制造商加工过程中所使用的相关设备：CNC 加工中心、数控车床、普
通车床、普通铣床、激光切割机、线切割机、磨床、电火花、氩弧焊机、手工电
弧焊机、卷板机、钣金折弯机等。
加工制造常用的材料：45#钢、Q235A 板材、Q235 方通型材、Q235 工字钢
型材、304 不锈钢、316 不锈钢、2Cr13 不锈钢、A6061 铝材、H90 铜、H62 铜、
尼龙 66、聚四乙烯、硅胶、丁腈橡胶、EVA 发泡胶垫、有机玻璃等。
常用的标准配件：伺服电机、交流调速电机、气缸、电动推杆、振动电机、
变频器、PCL 模组、触控屏、电磁阀、脉冲喷吹阀、蝶阀、激光发生器、压力传
感器、差压变送器、PCB 板、光电感应器、电动执行器、脉冲喷吹阀、光电传
感器、接近开关、丝杆导轨、轴承、齿轮齿条、同步带轮、同步带、联轴器等。
旧与摊销及其他费用等。核三力研发费用逐年增长，主要系为了满足市场需求，
不断提升产品核心竞争能力，核三力高度重视研发创新工作，不断加大新产品、
新工艺的研发力度。核三力研发费用的明细情况如下：
单位：万元
项目
金额 占比 金额 占比 金额 占比
职工薪酬 209.40 43.97% 436.78 52.36% 375.07 70.87%
材料费 260.92 54.79% 294.37 35.29% 71.73 13.55%
折旧与摊销 1.37 0.29% 1.16 0.14% 1.19 0.22%
其他 4.52 0.95% 101.92 12.22% 81.26 15.35%
合 计 476.21 100.00% 834.23 100.00% 529.24 100.00%
由上表可见，核三力研发费用构成占比存在一定波动，主要受研发模式、项
目进度、研发项目类型及新立项研发项目数量等因素影响。具体分析如下：
（1）项目研发不同阶段投入人工费及材料费会存在差异。2019 年研发项目
已在 2018 年进行立项，并开始研发，相关研发项目所需材料已在 2018 年投入，
后期该等研发项目处于方案优化、指标检测等阶段，相应材料费投入较少，人工
费投入较多。
（2）2020 年，核三力立项了多个研发项目，需要购买大量材料研发、生产
及验证样机。因此，2020 年及 2021 年 1-9 月研发费用中材料占比有所上升。
（3）核三力研发、设计主要使用电脑等电子设备，未用到大型机器设备，
因此，核三力研发费用中折旧与摊销占比较低。
（4）报告期内，核三力配置专有风力实验室，该实验室可以用于研发样机
指标验证，该实验室设备投入较早，且已费用化。因此，核三力研发费用中折旧
与摊销占比较低。
综上所述，核三力研发费用构成真实合理，研发项目、研发过程、研发项目
所使用的设备、材料等与研发费用明细一致。
（四）结合同行业主要竞争对手研发投入情况和行业技术及各类产品的更新速度，
补充披露标的资产报告期研发费用占营业收入比重下降的原因及合理性，是否足
够保障产品市场竞争力和预测期销量可实现性。
标 的 公 司 核 三 力 的 主 要 竞 争 对 手 除 仁 恒 实 业 控 股 有 限 公 司 外 ， Riedel
Filtertechnik GmbH、JOA 集团、江苏华正环保科技有限公司、尼欧迪克、扬州
天宝均为非上市公司，暂无公开数据可以查询，无法获得其研发费用及营业收入
等相关资料。
为进一步分析，选取下游客户同为烟草客户的可比公司，比较分析标的公司
与同行业公司研发费用率，具体如下：
项目 2021 年 1-9 月 2020 年度 2019 年度
永吉股份 7.49% 4.82% 4.33%
劲嘉股份 4.41% 4.84% 4.40%
东风股份 4.12% 4.36% 4.52%
金时科技 2.82% 1.72% 2.09%
华宝股份 7.33% 7.33% 7.53%
恩捷股份 4.98% 4.16% 4.90%
瑞拓科技 5.70%（注 1） 6.07% 7.96%
仁恒实业 2.96%（注 2） 4.51% 5.08%
平均值 4.98% 4.73% 5.10%
核三力 4.57% 6.36% 4.91%
注 1：瑞拓科技未披露三季度研发费用率，因此采用 2021 年 1-3 月研发费用率；
注 2：仁恒实业未披露三季报，因此采用 2021 年 1-6 月研发费用率。
由上表可知，2021 年 1-9 月，核三力研发费用率与可比公司基本保持一致。
随着科技进步，卷烟风力送丝及除尘技术逐步为大多数烟草企业所采用，主
要产品及相关技术已较为成熟。产品及技术的更新换代多为在原有产品的基础上
进行升级改造以达到对控制精度、效率的提升。针对不同客户的要求对原有产品
进行型号升级及新增部分附加功能等。
近年来，核三力保持在烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域的技术研发投入，
核三力现有的技术及产品能够满足行业技术更新需求。
核三力的主要竞争对手除仁恒实业控股有限公司外，Riedel Filtertechnik
GmbH、JOA 集团、江苏华正环保科技有限公司、尼欧迪克、扬州天宝均为非上
市公司，暂无公开数据可以查询竞争对手的技术储备情况。
仁恒实业控股有限公司虽为香港上市公司，但公开数据也未披露技术储备情
况。
年 1-9 月，核三力研发费用占比有所下降主要因为：
（1）2020 年，核三力立项多个研发项目，该等项目研发过程中投入费用较
多，研发费用率占比较高；2021 年 1-9 月，核三力大部分研发项目延续 2020 年
研发项目，部分研发项目后期处于方案优化、指标检测等阶段，相应费用投入有
所减少。
（2）2021 年 1-9 月，核三力新立项 4 个研发项目，项目数量相对较少，相
应费用投入有所减少。
核三力 2021 年-2025 年预测研发费用占营业收入的比重分别为均在 5%以上，
研发费用的持续投入，推动自主创新能力的持续提升，为后续技术研发及产品转
化提供支撑和保障，满足技术更新和产品更新需求。
核三力在掌握烟草行业主要产品相关技术的同时，高度重视核心技术能力提
升，通过近几年的研发投入，已经拥有多项专利证书和相应的产品，依托现有核
心技术，建立了能够满足终端客户需求快速研发机制，针对客户个性化需求，提
供个性化的解决方案，并以此来提升客户的服务能力。未来仍将保持一定规模研
发投入，核三力的研发能力足够保障产品的市场竞争力和预测期销量可实现性。
评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
核三力的员工构成与其生产经营能力、技术水平、盈利能力匹配，在卷烟
机集中工艺风力及除尘系统等领域具有核心竞争力，投入的研发项目与转化情
况能够满足标的公司经营的技术需求，研发人员的人均工资与核三力发展能力
相匹配，未来年度研发投入满足标的公司发展需要，研发投入能够保持行业竞
争力，为预测期销量的实现提供技术保障。
问题 13
产的比例为 29.89%，占 2020 年备考净资产的比例为 79.06%，商誉占比较高。
请你公司：1）补充披露本次交易备考财务报表中，标的资产可辨认净资产公允
价值及商誉的具体确认依据，是否符合《企业会计准则》相关规定，备考报表
编制及本次交易评估中，是否已充分辨认及合理判断标的资产拥有的但未在其
财务报表中确认的无形资产。2）结合标的资产最新经营业绩、未来经营计划，
补充披露本次交易业绩承诺可实现性，潜在商誉减值风险对上市公司未来盈利
能力的影响。3）补充披露上市公司为防范交易完成后大额商誉出现减值准备拟
采取的具体措施及其可行性。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明
确意见。
回复：
（二）结合标的资产最新经营业绩、未来经营计划，补充披露本次交易业绩承诺
可实现性，潜在商誉减值风险对上市公司未来盈利能力的影响
（1）2021 年当期经营情况
标的公司核三力 2021 年预测的营业收入 16,046.43 万元，预测净利润
根据核三力 2021 年 1-9 月经审计的财务报表，2021 年 1-9 月营业收入金额
为 10,412.18 万元，营业收入占全年预测收入比例为 64.89%；扣除非经常性损益
的净利润金额为 2,658.05 万元，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比
例为 72.67%，扣除非经常性损益的净利润占承诺净利润比例为 66.45%。
测）收入的比重分别为 52.06%、60.83%、64.89%，扣除非经常性损益的净利润
占全年（预测）净利润比重分别为 42.85%、67.75%、72.67%。核三力 2021 年
较好，为完成 2021 年预测业绩及承诺净利润奠定了基础，2021 年盈利预测利润
可实现性较高。
（2）标的公司的未来发展规划及经营计划
根据标的公司制定的未来三年发展规划，基本情况如下：
①发展目标
通过不断的技术创新，保持行业技术领先，获取市场竞争优势；不断进行管
理改进，造就一支工作高效，身心健康的员工队伍，作为企业持续发展的原动力；
互利合作，与客户、与利益相关者合作发展，提高企业运作效率。
②产业发展布局
A.烟草行业的环境治理技术和服务作为传统产业，是企业长期以来赖以生存
和发展的基础，必须要继续重视和深耕细作。一方面对多年来应用于市场的成熟
技术和产品，要以营销为龙头，紧抓大项目的成功率和中小型改造项目的覆盖率；
另一方面，对新开发的技术和产品，在尽快完善和提升核心技术的同时，加大市
场的推广力度。另外，要依据市场需求，尽快开发出新技术和新产品，比如智能
工艺风力及除尘技术、“打叶复烤”技术，通过拓展持续增加新的盈利点。
B. 核电军工环境治理技术和产品作为新兴产业，必须要加大开拓力度。一
方面把受限空间放射性治理作为主营方向，在争取典型性项目业绩的同时，要做
好资质完善、核心专利技术掌握和市场孕育开发工作；另一方面要尽快完善和提
升放射源在线监测和管理系统的核心技术，加大市场开拓力度；同时核应急及核
辐射相关仪器设备开发和核应急培训作为新产业的一个补充发展。
C.在条件成熟时，核三力可考虑在发展好传统产业与新兴产业的同时，引入
智能制造进行产业拓展。
③主要工作任务
A.建立科学合理的薪酬、绩效、营销、技术、质量、安全等方面的管理体系，
提升公司综合管理水平。
B.烟草板块与新产业板块每年开发的新产品（通过公司组织的新产品鉴定）
数量均在 2 个以上；新产品年销售收入增长率在 30%以上。
C.拥有受限空间放射性空气污染防治核心技术和产品，并取得典型性的合同，
同时培育好持续性市场。
D.公司与中烟机集团（常德和秦皇岛烟机厂）形成实质性的战略合作关系，
包括成套、分包、合作销售、联合改造等形式，并取得具体业务合同。
E.建立符合公司快速发展的办公、生产场地及生活配套设施，着手筹建诸暨
生产基地，并依托基地，完成公司所有核心专利产品的自主生产。
F.无重大安全、质量事故发生（指因安全和质量问题造成公司直接经济损失
十万元及以上的事故）。
标的公司未来经营中，计划以“精”为目标，以“细”为手段，做好经营管
理各方面工作，主要采取如下保障举措。
① 完善研发激励机制，进一步加大技术研发力度
标的公司核三力自成立以来一直专注于烟草领域，通过自主研发，形成一系
列具有成熟自主知识产权的核心设备如风速单元控制装置、自动风压平衡器、烟
砂分离器、环境清扫箱等，保持在国内市场保持先进水平。
标的公司为技术驱动型高科技公司，技术研发在企业经营中起到重要作用，
为进一步激发研发人员的积极性，完善研发人员激励机制，强化研发人员的绩效
管理，将项目奖与项目成果和关键过程节点挂钩，加强研发全过程的管理，促进
研发成果及时转化。
②加强产品的研发进度管理，加大新产品转化力度
核三力一方面利用现有技术对产品进行不断更新迭代，如丝管流量计，由原
来对气体速度进行检测控制，目前可以做到对物料运行速度的检测控制，提高检
测的精度及控制的水平，可以应用到高端产品上。
另一方面，对于核三力具有竞争力的优势产品，不断扩大市场占有率。在不
断增强现有产品竞争力基础上，核三力利用现有集成平台上，不断研发新产品，
丰富产品结构。目前研发的除尘器通过 PLC 实现了集成控制，提高了防爆、抗
干扰能力，已经形成样机；柔性品牌切换站、光通道梗丝在线分离装置、卷烟机
剔除梗纤在线计量装置等新产品，已经形成样机，产品在推广中；快门式风速控
制装置等产品尚在研发中。在研发新产品的同时，加大对新产品的推广力度，除
尘器目前已经在石家庄卷烟厂、延吉卷烟厂实现了实际应用。
③维护现有客户基础，持续拓展新领域，完善对营销人员的激励机制
在烟草设备领域，核三力利用技术领先、性能可靠稳定的产品，与全国 90
多家卷烟厂中 70 余家卷烟厂建立了合作关系。对于老客户，核三力依靠自身强
大的技术创新能力，不断研制新产品及新设备，以满足客户不断对新产品及新设
备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的可持续性。
同时加大核三力加大对空白市场的开发力度，目前在云南区域，已经与昆明
卷烟厂签订了合作合同。同时通过烟草国家专卖局相关公司、烟草设计院、郑州
烟草设计院、机械设计委员会六院等单位合作，进一步拓宽业务来源。
在对营销人员的激励机制上，扭转“重技术轻营销”观念，改变“等项目上
门”习惯，增加营销人员配置，细化项目过程管理；改变等客户上门的观念，主
动联系客户，加大对老客户拜访力度，及时了解客户需求，凭借核三力技术能力，
争取将客户需求转化为订单，增强订单获取能力；改变过去只按销售额奖励调整
为综合考虑销售回款、工作内容等因素。
④进一步加强专人引进人才引进力度
核三力烟草设备业务涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算
机、自动控制、电子技术、材料力学等众多学科；核应急业务涉及软件开发、工
程、机械结构、自动控制、流体力学、辐射环境监测技术、气象学、软件工程、
系统集成、通讯等多个专业领域，对研发设计及技术人员的要求非常高，企业建
立相对比较完整的专业人员培养模式，通过传帮带的模式，目前基本上建立了一
支能够适应业务发展的技术研发团队。在稳定现有团队基础上，企业根据业务发
展，持续不断引进专业化人才。
综上所述，核三力 2021 年 1-9 月营业收入、净利润的实际完成率均高于 2019
年、2020 年历史同期，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础，全年
盈利预测及承诺净利润的可实现性较高。标的公司未来经营中，计划以“精”为
目标，以“细”为手段，做好经营管理各方面工作，保障业绩实现。
根据备考审阅报告，本次交易完成后，上市公司商誉占最近一年末总资产的
比例为 27.36%，占最近一年末净资产的比例为 77.00%。本次交易形成的商誉不
作摊销处理，但需在未来每年年度终了进行减值测试。为估算本次交易完成后形
成的商誉可能发生的减值对上市公司未来经营业绩的影响程度，特设定以下假设，
就本次新增商誉减值可能对上市公司净利润产生的影响进行敏感性分析：
单位：万元
假设商誉
商誉原值 商誉减值金额 减值后净利率变
减值比例 减值前 减值后
化比例
-1% 34,835.70 348.36 4,047.50 3,699.14 -8.61%
-5% 34,835.70 1,741.79 4,047.50 2,305.71 -43.03%
-10% 34,835.70 3,483.57 4,047.50 563.93 -86.07%
-15% 34,835.70 5,225.36 4,047.50 -1,177.86 -129.10%
-20% 34,835.70 6,967.14 4,047.50 -2,919.64 -172.13%
根据《备考审阅报告》，本次交易完成后，上市公司将新增 34,835.70 万元商
誉，根据《企业会计准则》的规定，本次交易形成的商誉不作摊销处理，但需在
未来每年年度终了进行减值测试。若未来出现宏观经济波动、市场竞争加剧或标
的公司经营不善等情况，可能会导致标的公司未来经营状况未达预期，则本次交
易所形成的商誉将存在减值风险，将减少上市公司当期利润，直接对上市公司的
经营业绩产生较大不利影响，提请投资者注意。
评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
核三力 2021 年 1-9 月营业收入、净利润的实际完成率均高于 2019 年、2020
年历史同期，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础，全年盈利预测数
据的可实现性较高。标的公司未来经营中，计划以“精”为目标，以“细”为手
段，做好经营管理各方面工作，保障业绩实现。
若标的公司经营状况未达预期，则上市公司存在商誉减值的风险，商誉减值
将直接减少归属于上市公司的净利润，对上市公司未来经营业绩将造成一定程度
的不利影响。
问题 17
年预测期营业收入分别为 1.60 亿元、1.92 亿元、2.19 亿元、2.41 亿元、2.48 亿
元，收入同比增长率分别为 22.26%19.79%、14.12%、9.74%、3.19%。2）2018
年、2019 年、2020 年，下游客户同为烟草客户的可比公司营业收入增长率平均
值分别为 29.65%、17.51%、5.98%。剔除恩捷股份、瑞拓科技两家明显高于其
他可比公司的增长数据，其他五家可比公司在上述三年增长率平均值仅为
调整、市场竞争加剧等因素。3）标的资产收益法评估中选取 18.53%为预测所
得税税率。4）我国从政策层面对烟草的产、供、销进行减量控制，烟草行业面
临的政策风险对其行业发展起到一定的制约作用。请你公司：1）补充披露
数据。2）结合永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份等下游客
户同为烟草客户的可比公司数据，量化分析疫情影响、价格调整、市场竞争加
剧等因素对可比公司 2020 年营业收入增长率大幅下滑的影响程度。3）补充披
露剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据后，2018 年-2021 年核三力营业收
入增长率远高于可比公司的原因及合理性。4）补充披露收益法评估中选取 18.53%
为预测所得税税率的合理性。5）在剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据
的基础上，结合烟草行业政策、可比公司市场竞争现状、疫情影响、价格调整
情况、在手订单及实施时间、项目完工进度、2020 年和 2021 年上半年产销量、
产能预测及下游客户同为烟草客户的可比公司收入增长率逐年下降等情况，补
充披露核三力预测期营业收入、营业成本、企业自由现金流量的合理性。6）结
合上述分析，补充被露核三力评估增值率较高的原因及合理性。请独立财务顾
问、评估师和会计师核查并发表明确意见。
回复：
（一）补充披露 2021-2025 年预测期各期主要产品的销量、单价、销售收入、营
业成本、毛利等数据。
核三力业务具有一定的项目性质的特征，产品具有定制化、非标准化的特点，
不同订单的销量和单价可能因客户需求不同而存在较大差异，所以在进行未来预
测时，主要结合行业未来发展趋势、企业经营计划、在手订单等情况对未来收入
增长进行预测，而非基于销售数量及单价的预测。因此未来各期主要产品的销量
和单价无法准确测算。
核三力 2021 年-2025 年收入、成本预测数据
单位：人民币万元
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
收入 7,224.02 7,224.02 7,224.02 7,224.02 7,224.02
集中工艺风力除尘系统
成本 4,639.50 4,674.60 4,682.32 4,704.41 4,743.58
收入 6,404.17 8,325.42 10,406.78 11,967.80 12,566.19
风力送丝系统
成本 2,391.00 3,148.77 3,947.09 4,575.75 4,872.66
收入 641.24 673.30 706.97 742.32 779.44
制丝线除尘排潮系统
成本 382.56 404.97 425.97 449.55 476.25
收入 177.00 1,000.00 1,200.00 1,500.00 1,500.00
核产业相关业务
成本 139.25 786.67 944.01 1,180.03 1,180.03
收入 1,600.00 2,000.00 2,400.00 2,640.00 2,772.00
其他产品业务收入
成本 943.66 1,189.29 1,429.71 1,580.76 1,674.82
收入合计 16,046.43 19,222.74 21,937.77 24,074.14 24,841.65
成本合计 8,495.97 10,204.30 11,429.10 12,490.50 12,947.34
综合毛利率 47.05% 46.92% 47.90% 48.12% 47.88%
由上可知，未来业务收入增长主要来自于风力送丝系统、核产业相关及其他
产品的销售，但由于预测核产业相关及其他产品的收入和利润规模总体偏小，因
此利润主要来自于卷烟机设备相关业务。
（二）结合永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份等下游客户
同为烟草客户的可比公司数据，量化分析疫情影响、价格调整、市场竞争加剧
等因素对可比公司 2020 年营业收入增长率大幅下滑的影响程度。
格及销量情况
经查询，永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、恩捷股份主要为卷烟
厂提供烟标，华宝股份主要为卷烟厂提供食用香精。
（1）2019 年-2020 年，烟标/香精销售收入及变动情况
单位：万元
证券代码 简称
收入 同比变动 收入
平均值 130,623.23 -3.74% 142,162.38
（2）2019 年-2020 年，烟标/香精销售数量及变动情况
单位：万套/吨
证券代码 简称
销量 同比变动 销量
平均值 35,837.01 -6.09% 38,159.20
注 1：华宝股份香精的计量单位为吨，其他公司烟标的计量单位为万套；
注 2、劲嘉股份、金时科技、恩捷股份三家公司年报中公告数据为万大箱，本次在换算
时统计按照 1 大箱=250 套的标准进行计算。
注 3：以上数据均来源于各上市公司年度报告。
（3）2019 年-2020 年，烟标/香精销售单价明细及变动情况
单位：元/套、万元/吨
证券代码 简称
单价 同比变动 单价
平均值 4.88 -11.67% 5.55
率大幅下滑的影响程度
疫情影响主要体现在对销量的影响，市场竞争加剧同时会对销量和价格产生
影响，进而影响营业收入。疫情影响、价格调整、市场竞争加剧等因素对可比公
司 2020 年营业收入的影响具体分析如下：
（1）假设价格不变，销量对可比公司 2020 年营业收入的影响程度
单位：万元
证券代码 简称 2020 年度 变动比例 2019 年度
平均值 138,122.35 -2.78% 142,061.20
（2）假设销量不变，价格对可比公司 2020 年营业收入的影响程度
单位：万元
证券代码 简称 2020 年度 变动比例 2019 年度
平均值 136,236.01 -4.17% 142,162.38
由上表可见，可比公司营业收入增长率大幅下滑，既有价格调整的影响，也
有销售量下降的影响。而价格和销量的下降，主要系受到疫情、价格调整、竞争
加剧等因素影响。
（三）补充披露剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据后，2018 年-2021 年
核三力营业收入增长率远高于可比公司的原因及合理性。
标的公司核三力收入增长率高于可比公司的原因分析
烟厂提供烟标和香精，为原材料供应商。受烟草行业改革带来的设备需求增加及
烟草设备智能化改造等因素影响，设备供应商显著受益。
草行业高质量发展的实施意见》（以下简称“《实施意见》”），《实施意见》对
于烟草行业高质量发展的目标提出了建设现代化烟草经济体系的基本路径。各大
卷烟生产企业开始加大推进技术改造与技术升级。我国烟草开始走向优化结构、
提高品质的高质量发展之路，以满足消费者多元化、个性化需要。通过质量变革、
效率变革和动力变革，有效推动行业发展方向从“数量追赶”转向“质量追赶”、
发展动力从“要素驱动”转向“创新驱动”、发展速度从“高速”转向“合理增
速”、发展重点从“规模扩张”转向“结构优化”、发展方式从“外延粗放”转
向“内涵集约”，整体发展从“有没有”转向“好不好”，以顺应新时代新要求
的高质量发展之路。
量持续增长，以及单箱结构明显高于行业平均水平的“细、短、中”等创新产品
大幅增长共同带动下，行业卷烟单箱销售额创造了历史最好水平，超额完成了年
度目标任务。
根据国家统计局公布的数据，2018 年、2019 年我国在烟草销售数量保持稳
定和略有下降的情况下，烟草销售额持续增长。各烟草公司均通过优化结构、提
高品质等手段实现了销售额的增长。
年度 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
卷烟销售量（亿支） 26,127.20 23,067.40 23,486.60 23,717.60 23,676.40
销售量较上年增长比率 / -11.71% 1.82% 0.98% -0.17%
数据来源：国家统计局、华经产业研究院
由上表可知，永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份等公司
主要为卷烟厂提供烟标、香精等原材料，受到烟支销售数量下降影响，其营业收
入也受到一定影响。
核三力主要为卷烟厂提供卷烟风力系统设备，受烟草行业改革带来的设备需
求增加及烟草设备智能化改造等因素影响，烟草生产企业技改资金投入增加，从
而带动核三力保持持续增长。
捷股份与核三力规模相当之外，其他公司总体处于较为成熟发展阶段，收入规模
较大，收入增长率也会存在一定差异。
综上所述，剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据后，2018 年-2021 年
核三力营业收入增长率远高于可比公司具有合理性。
（四）补充披露收益法评估中选取 18.53%为预测所得税税率的合理性。
截止评估基准日，湖南核三力持有浙江南华核三力 100%股权，且双方在业
务上具有上下游关系，本次评估中湖南核三力与浙江南华核三力采取模拟合并报
表进行预测。在预测企业所得税时，湖南核三力技术工程有限公司享受 15%的企
业所得税税率，浙江南华核三力技术开发有限公司采用 25%的企业所得税税率。
对企业所得税税率采用平均加权企业所得税税率，具体情况如下：
湖南核三力技术工程有限公司于 2019 年 9 月 20 日经湖南省科学技术厅、湖
南省财政厅、国家税务总局湖南省税务局批准取得高新技术企业证书（编号：
GR201943001486，有效期：三年），2019 年至 2021 年湖南核三力技术工程有限
公司适用 15%的企业所得税税率。
根据科技部、财政部、国家税务总局印发《高新技术企业认定管理办法》
（国
科发火[2016]32 号），享受高新技术企业税收优惠的企业应符合高新技术企业认
定标准，其体情况如下：
《高新技术企业认定管理办法》所规定条件 核三力相关情况 是否符合
（1）企业申请认定时须注册成立一年以上 核三力成立于 1994 年。 是
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力拥有的
（2）企业通过自立研发、受让、受赠、并购等方式，
专利权共计 42 项（含申请中专利 11
获得对其主要产品（服务）在技术上发挥核心支持 是
项）
，其中发明专利 18 项（申请中的发
作用的知识产权的所有权
明专利 8 项）
，软件著作权 2 项。
（3）对企业主要产品（服务）发挥核心支持作用的 企业主营智能气力控制及核应急防护
技术属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的 等设备的研发、生产和销售，依托工业 是
范围 通风除尘、柔性气力输送、电气自控等
技术，向烟草及核电领域客户提供相关
《高新技术企业认定管理办法》所规定条件 核三力相关情况 是否符合
专用设备的研发、工程设计与咨询、集
成与销售以及技术服务业务，属于国家
重点支持的高新技术领域中的范围
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力研发人
（4）企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员 员占核三力总人数比例为 15.56%，核三
是
占企业当年职工总数的比例不低于 10% 力未来年度也会逐步增加研发人员数
量。
（5）企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的
按实际经营时间计算，下同）的研究开发费用总额
占同期销售收入总额的比例符合如下要求：1）最近
力研发费用占同期营业收入比例均高
一年销售收入小于 5,000 万元（含）的企业，比例
于 4%；在预测期间，核三力各年研发
不低于 5%；2）最近一年销售收入在 5,000 万元至 2 是
费用按占营业收入的均高于 5%；核三
亿元（含）的企业，比例不低于 4%；3）最近一年
力历史上所发生的研发费用均为中国
销售收入在 2 亿元以上的企业，比例不低于 3%。其
境内发生，符合认定条件。
中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全
部研究开发费用总额的比例不低于 60%
（6）近一年高新技术产品（服务）收入占企业同期 核三力的营业收入均为高新技术服务
是
总收入的比例不低于 60% 收入。
核三力拥有与核心产品相关的专利权
及软件著作权，其中 42 项专利权中有
（7）企业创新能力评价应达到相应要求 18 项为发明专利（含 8 项申请中的发明 是
专利），在技术上具有其领先的优势，
创新能力评价能达到相应要求。
（8）企业申请认定前一年内未发生重大安全、重大 报告期内，核三力未发生重大安全、重
是
质量事故或严重环境违法行为 大质量事故或严重环境违法行为。
由上表可见，结合高新技术企业认定条件及核三力实际经营情况，核三力近
年来持续加大研发投入，符合《高新技术企业认定管理办法》相关要求，目前持
续享受高新技术企业税收优惠政策，如果国家法律、法规未发生重大变化，核三
力在享受税收优惠方面不存在重大法律障碍，持续通过高新技术企业认定申请的
可能性较大。
核三力与南华核三力为上下游关系，且南华核三力为核三力的全资子公司，
所以在采用上述两家公司的模拟合并报表的基础上进行测算。详细的测算过程如
下：
单位：万元
项目 核三力 南华核三力
利润总额
所占比重
企业所得税税率
综合所得税税率
加权平均企业所得税税率 18.53%
总额占比相对稳定，所以取 2019 年、2020 年 1-10 月两家公司利润总额的占比的
平均值，计算平均加权企业所得税税率为 18.53%。
综上所述，本次收益法评估中选取 18.53%为预测所得税税率是假设核三力
持续享受 15%税收优惠政策前提下得出，评估参数中选择 18.53%具有合理性。
（五）在剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据的基础上，结合烟草行业
政策、可比公司市场竞争现状、疫情影响、价格调整情况、在手订单及实施时
间、项目完工进度、2020 年和 2021 年上半年产销量、产能预测及下游客户同为
烟草客户的可比公司收入增长率逐年下降等情况，补充披露核三力预测期营业
收入、营业成本、企业自由现金流量的合理性。
核三力下游烟草行业主要产业政策如下：
序号 标题 颁布机构 主要内容 对标的公司生产经营的影响
烟草行业中长期 重点研究超高速卷接包机 该政策直接引致烟草行业加大
国家烟草
专卖局
要（2006-2020 年） 造技术；自动化、智能化控 从而带动核三力烟草设备相关
制技术；在线质量检测、控 业务收入增长。
制和处理技术
该政策旨在推进烟草供给侧结
构性改革，通过全面推进创新
型行业建设，实现行业创新能
力大幅提升，突破一批制约行
国家烟草专卖局
国家烟草 明确到 2020 年，把烟草行 业长远发展的战略性技术瓶
专卖局 业建设成为创新行业 颈，取得一批具有全局性、战
年）
略性的重大标志性技术成果。
核三力作为烟草客户供应商，
烟草行业供给侧结构性改革带
动核三力业务发展。
行业要主动顺应“互联网
+”发展趋势，贯彻落实创
新、协调、绿色、开放、共
享五大发展理念，坚持烟草
专卖制度和转变发展理念
相结合，坚持业务模式创新
和推动技术应用相结合，坚 卷烟工业企业加速推动由制造
烟草行业“互联网
国家烟草 持行业统筹规划和企业试 向智造转变，技术改造会促进
专卖局 点先行相结合，有序推进烟 对设备的更新，促进核三力市
年）
草产业与互联网融合发展， 场需求增加。
进一步激发行业创新活力、
发展潜力和转型动力，驱动
中国烟草提质增效、转型升
级、创新发展，实现由一体
化数字烟草向烟草产业数
字经济新生态迈进。
该政策旨在推动烟草行业高质
量发展，建设现代化烟草经济
国家烟草专卖局 体系的基本路径。各大卷烟生
改革工作的总体要求强化
改革工作要点 专卖局 与技术升级。核三力作为烟草
持续推动烟草行业高质量
（2018 年） 公司供应商，加大研发力度，
发展
提升技术储备，为核三力持续
获得订单奠定基础。
该政策旨在推动烟草行业高质
量发展建设现代化烟草经济体
关于建设现代化
系的基本路径。各大卷烟生产
烟草经济体系推 对于烟草行业高质量发展
国家烟草 企业开始加大推进技术改造与
专卖局 技术升级。核三力作为烟草公
量发展的实施意 烟草经济体系的基本路径
司供应商，加大研发力度，提
见（2018 年）
升技术储备，为核三力持续获
得订单奠定基础。
制定行业投资负面清单，负面
烟草行业投资项 为规范投资行为，防范投资
国家烟草 清单内的投资项目，须经国家
专卖局 局、总公司许可或批复后方可
（2018） 规制定的投资管理办法
实施。
“回流卷烟”指在中国境内查获
《国家烟草专卖
为进一步规范一般贸易免 的免税出口卷烟或境外生产卷
局关于加强免税
国家烟草 税出口卷烟和境外生产卷 烟。“境外生产卷烟”指中国
专卖局 烟经营业务，防止违法违规 烟草自有品牌卷烟通过许可、
卷烟监管的规定》
卷烟回流 委托等方式在中国境外生产并
（2018 年）
销往中国境外市场的卷烟。
为进一步加大对未成年人身心
健康的保护力度，防止未成年
人通过互联网购买并吸食电子
烟，自本通告印发之日起，敦
《关于进一步保 国家市场 敦促相关企业停止通过互 促电子烟生产、销售企业或个
护未成年人免受 监督总局、 联网销售电子烟及发布广 人及时关闭电子烟互联网销售
电子烟侵害的通 国家烟草 告，禁止向未成年人销售电 网站或客户端；敦促电商平台
知》（2019 年） 专卖局 子烟 及时关闭电子烟店铺，并将电
子烟产品及时下架；敦促电子
烟生产、销售企业或个人撤回
通过互联网发布的电子烟广
告。
由上表，烟草行业中长期科技发展规划纲要、国家烟草专卖局印发意见等政
策推出旨在推动烟草行业向高质量、自动化、智能化、创新驱动等方向发展，加
大烟草行业技术改造力度，从而带动核三力所处行业订单增长。
但随着国际卫生组织通过《烟草公约》及《关于进一步保护未成年人免受电
子烟侵害的通知》等对烟草行业的限制性规定和人们健康意识的增强，烟草业发
展的社会压力不断增大，不排除未来我国卷烟总需求增长进一步放缓甚至停滞的
可能，从而影响核三力烟草设备相关业务收入增长。
（1）2020 年、2021 年 1-9 月核三力产销量统计
产品类别 项目 2021 年 1-9 月 2020 年度
卷接机组集中工艺风力除 产量（套） 23 111
尘系统关键设备 销量（套） 28 65
产品类别 项目 2021 年 1-9 月 2020 年度
卷烟机风力送丝系统关键 产量（套） 43 110
设备 销量（套） 65 60
制丝车间打叶除尘与排潮 产量（套） 36 26
系统关键设备 销量（套） 52 8
由上表可知，核三力产销量存在一定差异，主要受项目的复杂程度、客户厂
房水电设施、生产线其他部分设备到位等因素影响，核三力设备存在跨年生产情
况所致。核三力产量按照当年实际安装完成数量计算，销量按照当年验收数量进
行计算，故每年的产量与销量存在一定的差异。
（2）标的公司核三力的产能分析
核三力烟草工艺风力及除尘设备主要根据客户需求进行生产，不同客户向核
三力采购产品种类、数量、定制化程度不同，且不同产品的生产所用时间、人工
也存在差异，使得核三力产能难以量化，所以核三力产品不存在传统意义“产能
利用率”概念。
客户的可比公司收入影响程度
详见本问题（二）、（三）回复。
（1）标的公司 2021 年 1-9 月份实际业绩经营分析
核三力 2021 年预测营业收入 16,046.43 万元，预测净利润 3,657.53 万元。根
据核三力 2021 年 1-9 月经审计财务报表，2021 年 1-9 月营业收入金额为 10,412.18
万元，扣除非经常性损益的净利润金额为 2,658.05 万元，营业收入占全年预测收
入比重为 64.89%，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比重为 72.67%，
当期业绩的可实现性较强。
（2）标的公司在手订单统计情况
截至 2021 年 9 月 30 日，标的公司核三力在手订单含税总金额为 16,900.00
万元（其中含中标通知单的项目金额为 465 万，只有报价单或无合同但已经开始
实施的项目金额为 585 万），为未来经营业绩发展奠定基础。在手订单中，根据
各项目实施进度和预计项目周期，2021 年 9-12 月，预计可实现含税收入金额约
为 5,100.00 万元。在手订单实施进度如下表：
序 合同金 预计完 备注
项目名称 项目编号 项目进度
号 额 工时间
海林和穆棱卷烟厂联合易地技术改造项目风 1,129.2
力送丝、除尘及风压平衡系统购置及安装项目 2
安装阶段（待停
产）
杭州利群环保纸业有限公司薄丝车间粉尘防
爆改造项目
红安卷烟厂除尘系统风力平衡及电控系统改
造项目
柳州卷烟分厂“双喜”卷烟品牌专用生产线
购置
南宁卷烟厂新增高速机配套除尘系统、风力送
丝及梗签回收系统改造
蚌埠卷烟厂新增高速机组及异性卷烟机组改
造项目
青岛卷烟厂烟丝风送风力平衡及电控系统、卷 1,256.4
包集中风压自动平衡电控系统升级改造项目 6
南通烟滤嘴有限责任公司 2020-2022 年集中负 2021.12
压系统保养项目（两年） /2022.5
秦皇岛烟草机械有限责任公司除尘系统采购
项目
赣州卷烟厂加热不燃烧卷烟中试的卷接包设
目-一标段（除尘）
南昌卷烟厂制丝工艺创新提质技术改造项目
喂丝管道及风量平衡系统
广水卷烟厂“十三五”就地技术改造项目设
/D2 区/除尘系统专业分包工程
报价单
中）
绵阳卷烟厂 2020 年风力送丝及工艺除尘风量
平衡系统改造项目
长沙卷烟厂-2020 年新品、新型烟草孵化平台
配套改造--除尘系统项目
襄阳卷烟厂高速机组除尘系统稳定性研究科
研项目
龙岩烟草工业有限责任公司卷包除尘系统风
力平衡改造项目
阜阳卷烟厂易地技改项目—除尘、排潮系统建 2,146.0
设（卷包工艺除尘及风送系统） 4
韶关卷烟厂真空回潮线、薄片投料线及其配套
配套服务
石家庄卷烟厂增加 2 台套高速包机组尘改造项 中标通
目 知书
报价单
中）
昆明卷烟厂 2021 年卷包区域设备布局调整配
套除尘系统购置及改造项目
石家庄卷烟厂 8 台套成型机组负压系统改造项
目
贵阳卷烟厂新增 2 台国产高速机配套除尘改造 中标通
项目 知书
延吉卷烟厂卷包除尘及风力平衡系统改造项
目
机组外围配套系统改造项目
秦皇岛烟草机械有限责任公司除尘系统采购
项目
报价单
北京卷烟厂卷包车间送丝管切换三通透明管
改造项目
中）
韶关卷烟厂除尘系统外协维保项目 维保实施准备
（2021.10-2024.9） 阶段
报价单
汉中卷烟厂新增卷接机组工艺负压系统改造
项目
中）
昆明卷烟厂 2021 年卷包区域设备布局调整配
置
无合同
常德卷烟厂卷包工房新增机组配套除尘系统
项目
价单）
重庆卷烟厂两组高速机组送丝及除尘系统升
级项目
赣州卷烟厂卷包除尘与风力平衡系统扩容项
目
石家庄卷烟厂制丝工艺优化升级暨钻石（荷 1,035.0
花）品牌专线项目-集中除尘及排潮系统采购 2
中标通
知书
襄阳卷烟厂细支烟风力送丝工艺参数及速度
控制研究及应用
中标通
知书
井冈山卷烟厂移位改造一组卷接工艺集中除
尘系统项目
井冈山卷烟厂新增一组卷接集中除尘及喂丝
系统项目
中标通
知书
广水卷烟厂一台 ZJ112 卷接机组风量平衡系统
研制物资买卖合同
济南卷烟厂 ZJ116A-ZB48A（第 2 组细支规格及
项目
强辐射场 γ 剂量测量单元、无线传输及控制
模块
（3）收入增长率的合理性分析
①做好已有客户市场基础上，加大对空白市场的开发力度
核三力主要从事智能气力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销售，依
托工业通风除尘、柔性气力输送、电气自控等技术，向烟草及核电领域客户提供
相关专用设备的研发、工程设计与咨询、集成与销售以及技术服务业务。核三力
自成立以来，一直致力于卷烟厂集中风力供应系统（工艺风力除尘系统）的研究
与应用，凭借着技术优势，与全国 90 多家卷烟厂中 70 余家建立有合作关系，为
核三力业务发展提供保障。
对于老客户，核三力依靠自身强大的技术创新能力，不断研制新产品及新设
备，以满足客户不断对新产品及新设备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的
可持续性。
在做好已有客户市场基础上，加大对空白市场的开发力度，目前在云南区域，
已经与昆明卷烟厂建立了合作关系。同时通过烟草国家专卖局相关公司、烟草设
计院、郑州烟草设计院、机械设计委员会六院等单位合作，进一步拓宽业务来源。
②标的公司凭借技术实力，为客户提供综合性的解决方案，满足客户差异化
需求，是标的公司获取订单的重要保障
国内烟草行业卷烟设备目前有十几个型号，分全进口、进口改造和国产等机
型，不同卷烟设备参数和生产工艺参数均存在较大差异，而不同品牌的烟丝结构、
粘度导致料气比和二相流不同，烟丝输送和工艺风力参数差异较大，属非标个性
化设计，专业涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控
制、电子技术、材料力学等众多学科。标的公司核三力自成立以来一直专注于烟
草领域，积累了多年的项目经验及大量行业工艺数据，能根据不同客户的需求进
行精确的系统设计和参数选配。
核三力凭借在行业内多年的技术积累，形成了相应的技术壁垒，主要体现在
长期技术研发所形成的专利技术、非专利技术以及控制软件著作权。
③卷烟设备智能化改进，技术不断升级，对标的公司产品形成需求拉力
设备管理向智能化转型已是大势所趋。当前，以云计算、大数据、物联网、
人工智能为代表的新一代信息技术正加速与制造业融合，智能制造已成为制造业
主攻方向。在这种背景下，《烟草行业“互联网+”行动计划》应运而生，卷烟
工业企业加速推动由制造向智造转变。智能制造，设备是基础和关键因素。这就
要求设备和设备管理要通过运用自动化、数字化、网络化、智能化等技术，实现
更加高效、优质、低成本、灵活的生产与服务模式，从而提升企业的竞争力。根
据烟草领域设备技术发展特点，随着新技术的不断出现，为了不断提升产品质量，
技术改造需求增加。技术改造会促进对设备的更新，促进市场需求增加。2018
年下半年国家烟草专卖局印发《关于建设现代化烟草经济体系推动烟草行业高质
量发展的实施意见》，对于烟草行业高质量发展的目标提出了建设现代化烟草经
济体系的基本路径，各大卷烟生产企业开始加大推进技术改造与技术升级。我国
烟草开始走向优化结构、提高品质的高质量发展之路，以满足消费者多元化、个
性化需要，以顺应新时代新要求的高质量发展之路。
综上，未来较长一段时间我国烟草仍将持续进行“优化结构、提高品质的高
质量发展”的探索，行业改革的持续推进加大了烟草生产企业技改资金的投入，
烟草生产设备行业未来将保持稳定增长的态势。
④随着消费升级，卷烟厂为满足终端个性化需求，实时根据市场变化更新、
改造卷烟设备，增大了标的公司设备的市场需求
从卷烟产量来看，2015-2018 年卷烟产量有所下降，自 2019 年开始回升，到
数据来源：前瞻产业研究院
随着中支烟、细支烟、爆珠烟、短支烟等产品持续增加，卷烟市场产品结构
不断调整。从四大创新品类卷烟销量占比来看，2020 年 1-10 月占全国市场比重
为 10.33%，同比提高 1.07%；细支烟销量同比增幅为 12.61%，规模效应已经初
步显现；中支烟销量占比为 3.21%，同比增幅为 56.16%；爆珠烟占比为 2.59%，
同比增幅为 14.38%；短支烟销量占比仅为 1.23%，增幅为 7.56%。为适应市场需
求变化，抢占市场，各卷烟厂不断更新卷烟设备，满足终端消费人群对差异化产
品的需求。
在烟草行业不断优化产品结构和开发新品烟的背景下，细支烟、中支烟、短
支烟、爆珠烟等新品烟均保持良好增长，中支烟的增长尤为突出，新品烟变化需
要对卷烟生产设备和工艺参数进行必要的调整，增加了配套技改的需求。
⑤中国城镇化的发展，卷烟厂易地搬迁项目拉动对卷烟设备需求
中国城镇化水平不断推进，根据国家统计局发布的 2020 年国民经济和社会
发展统计公报显示，2020 年末，我国常住人口城镇化率超过 60%。十三届全国
人大四次会议提出，深入推进以人为核心的新型城镇化战略，加快农业转移人口
市民化，常住人口城镇化率提高到 65%，发展壮大城市群和都市圈，实施城市更
新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量。
随着城镇化不断推进，各城市居民对居住环境要求不断提升，部分卷烟厂因
环保等各种因素影响，原厂址不太适应生产要求，进一步搬迁到相对较远区域或
者就地对设备进行技术升级，异地搬迁项目或原地技改项目会拉动对卷烟机设备
的需求。
（4）同行业公司营业收入增长对比分析
核三力同行业公司宝应仁恒实业有限公司为香港上市公司仁恒实业控股有
限公司控股子公司，2018 年-2020 年仁恒实业控股有限公司风力送丝系统销售额
分别为 1,012.50 万港元、806 万港元、1,759.70 万港元，复合增长率为 31.83%。
为进一步说明，选取下游客户同为烟草客户的可比公司营业收入增长率进行
对比分析，具体如下：
证券代码 简称 2020 年增长率 2019 年增长率 2018 年增长率
/ 瑞拓科技 4.71% 81.27% 25.16%
平均值 5.80% 17.51% 29.65%
核三力 21.76% 83.98% 21.08%
由上表可知，报告期内，下游客户同为烟草客户的可比公司营业收入增长率
分别为 29.65%、17.51%、5.80%，三年平均增长率为 17.7%。2020 年下游客户同
为烟草客户的可比公司营业收入增长率有所下滑主要受疫情、价格调整及市场竞
争加剧等因素影响。
核三力为卷烟厂提供卷烟风力系统，为设备供应商，而可比公司中，除了瑞
拓科技为设备供应商外，其他公司主要提供烟标和香精，为原材料供应商。受烟
草行业改革带来的设备需求增加及烟草设备智能化改造等因素影响，设备供应商
显著受益。且核三力目前收入规模相对较小，可比公司总体处于较为成熟发展阶
段，收入规模较大，收入增长率也会存在一定差异。
瑞拓科技属于“C4090 其他仪器仪表制造业”，主要为烟草制品行业客户提供
物理检测仪器，其核心产品是用于卷烟滤棒的物理指标的智能检测设备。2018
年、2019 年、2020 年，瑞拓科技营业收入分别为 3,378.72 万元、6,124.45 万元、
综上，核三力未来年度营业收入增长率预测符合行业发展特定点，收入预测
具有合理性。
（1）标的公司 2021 年-2025 年毛利率预测情况
标的公司 2021 年-2025 年主要对集中工艺风力除尘系统、风力送丝系统、制
丝线除尘排潮系统、核产业相关业务及其他产品收入进行预测，综合毛利率预测
情况如下：
核三力 2021 年-2025 年毛利率预测数据
单位：人民币万元
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年
综合毛利率 47.05% 46.92% 47.90% 48.12% 47.88%
（2）标的公司毛利率预测的原因分析
①面向烟草行业企业整体毛利率较高
国内烟草设备市场有较大份额被国外产品占据，近年来，随着国产设备技术
的提升，国内生产厂家的竞争实力逐渐增强；另一方面，行业下游客户主要为中
国烟草等大型国有企业，对产品的性能、可靠性、稳定性与精度要求高，而对产
品价格敏感度相对较低，因此毛利率水平相对较高。
②标的公司产品具有较高的技术含量，附加值较高
核三力专注于烟草行业智能风力控制设备研究开发，依靠持续高水平的研发
投入获取产业链中高附加值部分，核三力设备中核心模块均具有自主研发的专利、
非专利技术和软件著作权保护。
国内烟草行业卷烟设备目前有十几个型号，分全进口、进口改造和国产等机
型，不同卷烟设备参数和生产工艺参数均存在较大差异，而不同品牌的烟丝结构、
粘度导致料气比和二相流不同，烟丝输送和工艺风力参数差异较大，属非标个性
化设计，专业涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算机、自动控
制、电子技术、材料力学等众多学科。标的公司核三力自成立以来一直专注于烟
草领域，积累了多年的项目经验及大量行业工艺数据，能根据不同客户的需求进
行精确的系统设计和参数选配。
③技术水平和服务能力收到客户认可，客户粘性较强
核三力长期从事烟草行业智能风力控制设备的研究开发，经过了长年的沉淀，
积累了丰富的行业经验，形成了良好的市场口碑，产品和服务能力得到了客户的
高度认可，具有较高的知名度和市场占有率。
核三力下游行业客户大多为规模大、资金实力雄厚的大型烟草公司及下属生
产厂等，在供应商的选择上有较为成熟的管理模式，对供应商的规模、资金实力、
产品品质、认证程序、交货时间、持续研发能力等方面进行综合考虑。供应商产
品直接影响到下游客户的生产质量与效率，客户对供应商所提供的设备性能指标、
设备稳定性以及维修保养服务有着严格的要求，对供应商品牌的认可建立在双方
长时间的磨合之上。下游客户生产设备自动化程度高、生产计划性强，对供应商
的产品和服务要求很高，不容忍存在差错，因此更倾向于选择行业内具有良好的
口碑、设备供应及时、运行记录良好的供应商，以降低供应商选择的机会成本。
同时，由于与供应商合作的过程中熟悉与磨合的过程，增加了更换供应商的成本，
客户产生新的需求时，倾向于选择有良好合作历史的供应商，从而形成了较为稳
定的客户粘性。
核三力具备完善的售前、售后服务能力，售后服务团队主要由技术销售人员
组成，具有丰富的日常维护、现场紧急维修、现场培训和调试经验。核三力相较
境内外其他竞争对手具备快速响应能力，能较好满足客户需求。
④核三力具备较强的核心设备自主定价能力，通过技术创新实现产品较好的
销售价格
近年来，核三力通过自主研发，形成一系列具有成熟自主知识产权的核心设
备，如单元控制装置及风压平衡器，同时，核三力通过持续研发创新开发新技术
产品，为客户解决各种技术难题，新技术产品体现了核三力研发成果的转化，具
有较高的附加值，产品具有较好的价格优势。报告期内，核三力持续开发创新产
品并投向市场。
核三力通过技术创新，核心设备具有自主定价权，创新产品设备的持续开发
及其市场份额的提高是核三力实现高毛利率的重要原因之一。
综上，核三力建立的技术和服务优势、自主研发的核心设备，能够有效解决
客户需求，为客户带来经济效益，为核三力毛利率较高的基础。
（3）同行业可比公司毛利率对比分析
标的公司核三力的国内主要竞争对手 Riedel Filtertechnik GmbH、江苏华正
环保科技有限公司均为非上市公司，暂无公开数据可以查询，无法获得相关资料。
宝应仁恒实业有限公司为香港上市公司仁恒实业控股有限公司控股子公司，仁恒
实业控股有限公司未单独披露风力送丝系统毛利率，2018 年-2020 年其综合毛利
率分别为 36.88%、46.71%、39.12%。
由于烟草行业特殊性，为进一步说明，选取下游客户同为烟草客户的可比公
司与该等可比公司所处行业的平均毛利率进行对比分析，永吉股份、劲嘉股份、
东风股份、金时科技、华宝股份、恩捷股份等主要为卷烟厂提供烟标/香精等消
耗品，选择上述几家可比公司的毛利率与标的公司进行对比，详细情况如下：
比公司所
可比公司 行业 处行业平
利率（%） 行业平均毛 利率（%） 行业平均毛 利率（%）
均毛利率
利率（%） 利率（%）
（%）
印刷和记
永吉股份 录媒介复 39.58 40.24 40.76
制业 27.51 33.61 33.77
印刷和记
劲嘉股份 36.97 41.95 43.66
录媒介复
制业
印刷和记
东风股份 录媒介复 33.35 40.63 38.63
制业
印刷和记
金时科技 录媒介复 39.01 39.46 40.92
制业
化学原料
华宝股份 和化学制 76.44 25.41 76.75 27.10 77.64 27.47
品制造业
橡胶和塑
恩捷股份 42.63 26.23 45.24 24.16 42.05 21.97
料制品业
注：1、选取烟标生产企业永吉股份、劲嘉股份、东风股份、恩捷股份及金时科技，食用香
精生产企业华宝股份。2、数据来源：上市公司招股说明书、定期报告及 WIND
通过公开资料查询可得，瑞拓科技属于“C4090 其他仪器仪表制造业”，主
要为烟草制品行业客户提供物理检测仪器，其核心产品是用于卷烟滤棒的物理指标
的智能检测设备。 2019 年、
综上所述，核三力建立的技术和服务优势、自主研发的核心设备，能够有效
解决客户需求，为客户带来经济效益，系核三力毛利率较高的基础。同时核三力
毛利率低于烟草检测设备企业瑞拓科技，且以烟草行业客户为主的公司毛利率普
遍较高，毛利率特征符合行业特点，具有合理性。
根据标的公司目前经营状况、业务特点、市场供需情况，标的公司企业自由
现金流量预测情况如下：
单位：万元
项目 2021 年 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 永续期
一、营业收入 4,316.08 16,046.43 19,222.74 21,937.77 24,074.14 24,841.65 24,841.65
减：（一）营业成本 3,089.16 8,495.97 10,204.30 11,429.10 12,490.50 12,947.34 12,947.34
（二）税金及附加 17.52 131.53 160.10 186.70 205.71 213.96 213.96
（三）销售费用 359.42 1,344.14 1,606.68 1,832.41 2,008.93 2,075.89 2,075.89
（四）管理费用 166.65 816.57 910.29 1,017.12 1,081.74 1,160.70 1,160.70
（五）研发费用 454.20 867.45 1,006.75 1,147.56 1,226.36 1,288.87 1,288.87
二、营业利润 229.13 4,390.77 5,334.62 6,324.88 7,060.90 7,154.89 7,154.89
三、利润总额 229.13 4,390.77 5,334.62 6,324.88 7,060.90 7,154.89 7,154.89
减：所得税费用 -20.66 733.24 895.23 1,065.68 1,194.76 1,206.39 1,206.39
四、净利润 249.79 3,657.53 4,439.39 5,259.20 5,866.14 5,948.50 5,948.50
加：固定资产折旧 2.88 34.34 30.56 31.24 28.47 38.14 38.14
加：无形资产长期待摊摊
销
减：资本性支出（不含税） 55.55 204.26 14.68 4.07 81.22 22.21 53.14
减：营运资金增加额 -66.78 561.56 575.81 255.86 295.78 192.38 -
六、企业自由现金流量 263.90 2,941.05 3,894.46 5,045.51 5,532.61 5,787.06 5,948.50
（1）营业收入
详见本问题之“（五）在剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据的基础
上，结合烟草行业政策、可比公司市场竞争现状、疫情影响、价格调整情况、在
手订单及实施时间、项目完工进度、2020 年和 2021 年上半年产销量、产能预测
及下游客户同为烟草客户的可比公司收入增长率逐年下降等情况，补充披露核三
力预测期营业收入、营业成本、企业自由现金流量的合理性”之“4、核三力预
测期内营业收入的合理性分析”。
（2）核三力主营业务成本预测
经过测算，2021年-2025年未来各年度的综合毛利率分别为47.05%、46.92%、
率，对主营业务成本进行预测，预测结果详见企业自由现金流量预测表。
详见本问题之“（五）在剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司数据的基础
上，结合烟草行业政策、可比公司市场竞争现状、疫情影响、价格调整情况、在
手订单及实施时间、项目完工进度、2020年和2021年上半年产销量、产能预测及
下游客户同为烟草客户的可比公司收入增长率逐年下降等情况，补充披露核三力
预测期营业收入、营业成本、企业自由现金流量的合理性”之“5、核三力毛利
率预测的合理性分析”。
（3）销售费用预测
万元、670.84万元，主要为业务招待费、职工薪酬、差旅交通费、办公费、宣传
费、标书费、中标服务费、通讯费、折旧摊销费、技术服务费、车辆使用费及其
他费用。
对于累计折旧的测算，除了现有存量资产外，以后各年度为了维持正常经营，
随着业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据固定
资产的未来投资计划（未来年度的资本性支出形成的固定资产），来测算折旧。
对于业务招待费、职工薪酬、差旅交通费、办公费、标书费、中标服务费、
通讯费、折旧摊销费、技术服务费及其他费用，根据历史年度占营业收入的比例，
合理确定一个比例进行预测。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（4）管理费用的预测
金、税金、业务招待费、差旅交通费、办公费、通讯费、中介费、车辆使用费、
房租、水电费及其他费用等。
对于折旧、摊销的测算，除了现有存量资产外，以后各年为了维持正常经营，
随着业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据企业
未来资本性支出情况，来测算年折旧、摊销费。
职工薪酬，来年年度根据企业的业务发展情况、管理人员规模、平均薪酬标
准等，合理确定一个平均上涨比例进行预测。
对于房屋租赁费，根据企业签订的房租租赁合同，测算未来年度的房屋租赁
费。
对于残保金，通过查阅相关的制度和与核三力核实，测算出残保金占当年工
资总额的比例，从而计算出预测年度的残保金。
对于水利基金，通过查阅相关的制度和与核三力核实，企业的水利基金按照
收入的0.06%进行核算。
对于职工薪酬、业务招待费、差旅交通费、办公费、通讯费、研发费用、中
介费、车辆使用费、房租、水电费，在对历史实际发生额分析基础上，合理确定
一个上涨比例进行预测。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（5）研发费用预测
核三力研发费用主要为折旧摊销费、职工薪酬、办公费、修理费、差旅交通
费、业务招待费、直接投入材料、设备调试费、技术服务费及其他费用等。
对于折旧、摊销的测算，除了现有存量资产外，以后各年为了维持正常经营，
随着业务的增长，需要每年投入资金新增资产或对原有资产进行更新，根据企业
未来资本性支出情况，来测算年折旧、摊销费。
对于职工薪酬，来年年度根据企业的业务发展情况、管理人员规模、平均薪
酬标准等，合理确定一个平均上涨比例进行预测。
对于直接投入材料费、技术服务费根据历史年度各项费用占收入的比例进行
测算。
对于职工薪酬、办公费、修理费、差旅交通费、业务招待费、直接投入材料、
设备调试费、技术服务费及其他费用等按照一定增长比例进行预测。预测结果详
见企业自由现金流量预测表。
（6）财务费用预测
核三力历史年度的财务费用主要为利息收入、手续费等，对于财务费用，由
于金额较小，且变化较大，所以本次评估中不予预测。
（7）营业外收支预测
核三力历史年度的营业外收支金额较小，且变化较大，谨慎考虑，本次评估
中不予考虑营业外收入、支出。
（8）其他业务收支预测
入、支出，本次评估中不予进行预测。
（9）所得税预测
核三力于2019年9月20日经湖南省科学技术厅、湖南省财政厅、国家税务总
局湖南省税务局批准取得高新技术企业证书（编号：GR201943001486，有效期：
三年），2019年至2021年适用15%的企业所得税税率。
在计算企业应纳税所得额时，根据国家相关政策，对研发费用进行所得税前
加计扣除，根据《财政部税务总局科技部关于提高研究开发费用税前加计扣除比
例的通知》（财税〔2018〕99号）及《中华人民共和国企业所得税法实施条例》
（中华人民共和国国务院令（第512号）），核三力按照50%的比例对研发费用加
计扣除。
对于所得税税率，湖南核三力、浙江南华核三力两家公司所得税税率分别为
所得税税率为18.53%。
（10）资本性支出、折旧、摊销预测
资本性支出：核三力资本性支出主要为固定资产的更新支出，在分析历史年
度资本性支出基础上，对未来年度的资本性支出进行合理的预测。预测结果详见
企业自由现金流量预测表。
折旧摊销预测：核三力预计新增的固定资产主要包括设备类资产等，固定资
产按取得时的实际成本计价。本次评估中，按照企业执行的固定资产折旧政策，
以评估基准日经审计的固定资产账面原值、预计使用期、折旧率等估算未来经营
期的折旧额。预测结果详见企业自由现金流量预测表。
（11）营运资金增加额预测
营运资金增加额系指企业在不改变当前生产经营条件下，为维持正常经营而
需新增投入的营运性资金，即为保持企业持续经营能力所需的新增资金。如正常
经营所需保持的现金、产品存货购置、代客户垫付购货款（应收款项）等所需的
基本资金以及应付的款项等。
营运资金的增加是指随着企业经营活动的变化，获取他人的商业信用而占用
的现金，正常经营所需保持的现金、存货等；同时，在经济活动中，提供商业信
用，相应可以减少现金的即时支付。因此估算营运资金的增加额，原则上只需考
虑正常经营所需保有的现金（最低现金保有量）、应收款项和应付款项等主要因
素。营运资金增加额为：本年度营运资金减去上年度营运资金估算营运资金变动
额。
由于剔除恩捷股份、瑞拓科技两家可比公司主营业务与核三力具有明显的差
异，营业收入增长率与存在差异是合理的。综上分析核三力 2021 年-2025 年预测
的收入、成本、现金流具有合理性。
（六）结合上述分析，补充被露核三力评估增值率较高的原因及合理性。
国家烟草专卖局印发的《关于建设现代化烟草经济体系推动烟草行业高质量
发展的实施意见》（以下简称“《实施意见》”）、《烟草行业中长期科技发展规划
纲要（2006-2020 年）》、
《烟草行业“互联网+”行动计划（2017 年）》等相关政策
出台，旨在推动烟草行业走向优化结构、提高品质的高质量发展之路，以满足消
费者多元化、个性化需要。通过质量变革、效率变革和动力变革，有效推动行业
发展向高质量、创新驱动、结构优化、自动化、智能化方向发展。
未来较长一段时间我国烟草仍将持续进行“优化结构、提高品质的高质量发
展”的探索，行业改革的持续推进加大了烟草生产企业技改资金的投入，烟草生
产设备行业未来将保持稳定增长的态势，核三力未来将面临良好的外部机遇。
核三力 2021 年预测营业收入 16,046.43 万元，预测净利润 3,657.53 万元。根
据核三力 2021 年 1-9 经审计财务报表，2021 年 1-9 月营业收入金额为 10,412.18
万元，扣除非经常性损益的净利润金额为 2,658.04 万元，营业收入占全年预测收
入比重为 64.89%，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比重为 72.67%，
当期业绩可实现性较强。
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力在手定单合同总金额约为 16,900.00 万元（不
含税），为未来经营业绩发展奠定基础。
核三力专注于烟草行业智能风力控制设备研究开发，依靠持续高水平的研发
投入获取产业链中高附加值部分，核三力设备中核心模块均具有自主研发的专利、
非专利技术和软件著作权保护。近年来，核三力通过自主研发，形成一系列具有
成熟自主知识产权的核心设备如风速单元控制装置、自动风压平衡器、梗丝分离
装置、烟丝品牌切换站等，为客户解决各种技术难题，新技术产品体现了核三力
研发成果的转化，具有较高的附加值，产品具有较好的价格优势。报告期内，核
三力持续开发创新产品并投向市场。
核三力自成立以来，一直致力于烟草行业卷烟生产工艺风力控制领域，凭借
着技术优势，与全国 90 多家卷烟厂中 70 余家建立有合作关系，为核三力业务发
展提供保障。
对于老客户，核三力依靠自身强大的技术创新能力，不断研制新产品及新设
备，以满足客户不断对新产品及新设备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的
可持续性。
在做好已有客户市场基础上，加大对空白市场的开发力度，目前在云南区域，
已经与昆明卷烟厂建立了合作关系。同时通过烟草国家专卖局相关公司、烟草设
计院、郑州烟草设计院、机械设计委员会六院等单位合作，进一步拓宽业务来源。
根据核三力 2018 年-2020 年模拟报表（剔除核三力教育收入），营业收入分
别为 5,809.75 万元、10,498.11 万元、13,114.07 万元，净利润分别为 703.61 万元、
经营业绩持续提升，说明核三力有较强的盈利能力。
核三力具有较强的市场竞争力，主要表现在：
（1）核三力烟草板块业务主要从事卷烟厂卷包生产线集中工艺风力除尘、
气力输送；制丝生产线工艺除尘、排潮、车间环境除尘；复烤厂生产线工艺除尘、
环境除尘、物料输送等；嘴棒厂或嘴棒车间工艺和环境除尘。核三力核心技术包
括卷接机组集中工艺风力除尘系统、卷烟机风力送丝技术以及制丝车间除尘与排
潮系统，通过参数控制卷烟机风压平衡、提高烟支品质、保证烟丝质量、减少空
头数量、减少烟丝消耗、降低能耗。核三力的核心技术具有较高的技术壁垒。
（2）截至 2021 年 9 月 30 日，核三力研发及技术人员数量为 14 人，占核三
力员工总人数比例为 15.56%。核三力拥有一支经验丰富的研发及测试团队，高
水平研发能力是核三力保持市场优势的重要因素，而高水平的研发团队是核三力
研发实力的基础。
（3）核三力技术的不可替代性。核三力主要产品与技术集中于提供卷烟生
产相关的工艺风力控制和风力送丝系统解决方案，技术难度大、属非标定制化产
品，需要根据不同工况条件及客户需求进行系统设计和参数选配，具有较高的技
术壁垒，可替代性较低。
（4）核三力主要业务覆盖烟草设备行业和核应急检测领域。根据国家烟草
专卖局发布的《烟草行业中长期科技发展规划纲要（2006-2020 年）》，烟草行业
重点研究设备制造技术，自动化、智能化控制技术是未来发展重点，将会给企业
带来较多的机遇。根据《核安全与放射性污染防治“十三五”规划及 2025 年远
景目标》的要求，提升核与辐射应急水平是未来规划中的 6 大目标之一，加强核
与辐射应急响应能力是各个地区的工作重心，核应急流动实验室是提升现有核应
急能力的重要途径。
核三力主要从事智能风力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销售，依
靠持续高水平的研发投入获取产业链中高附加值部分，生产过程中所需设备及零
部件绝大多数采用外购或者外部定制方式满足需要，因此，生产经营所需的固定
资产等非流动资产投资相对较少。
核三力增值率较高，主要因为核三力历史年度盈利能力较好，2018 年、2019
年、2020 年分红分别为 1,200 万元、1,200 万元、4,500 万元，2020 年 10 月 31
日净资产为 6,724.81 万元，评估值为 50,984.32 万元。如果加上 2020 年度分红，
标的公司核三力净资产变为 11,224.81 万元，增值率由 658.15%下降为 354.21%。
综上，核三力以研发和技术服务为核心，采取轻资产的运营模式，具有较强
的盈利能力和成长性，增值率和市盈率具有合理性。
二、评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
华宝股份主要为卷烟厂提供食用香精，永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金
时科技四家公司主要为卷烟厂提供烟标，而核三力主要为卷烟厂提供卷烟风力系
统设备，受烟草行业改革带来的设备需求增加及烟草设备智能化改造等因素影响，
标的公司营业收入增长率高于可比公司是合理的。
收益法测算中选用的企业所得税税率，是假设核三力持续享受 15%税收优惠
政策前提下得出，测算中采用的 18.53%企业所得税税率是合理的。
由于核三力产品拥有技术附加值较高，盈利能力较强，所以收入、成本、现
金流、增值率具有合理性。
问题 18
的可比公司为英维克等 5 家公司，与营业收入预测中选取的永吉股份等 7 家下
游客户同为烟草客户的可比公司不。2）报告期内，核三力不存在银行借款，收
益法评估中，选择可比公司计算评估基准日的 D/E 的平均值，并以此测算权益
的市场风险系数、权益资本成本等参数。3）评估选取的企业所得税税率为 18.53%。
请你公司：
市场风险溢价、市场风险系数、特定风险调整系数、债务资本成本等）取值依
据、及合理性。2）补充披露权益的市场风险系数选取的可比公司与营业收入预
测中不一致的原因及合理性。3）结合核三力报告期内银行借款及债务融资情况，
补充披露收益法评估中选取可比公司 D/E 的平均值作为评估参数的原因及合理
性。4）结合核三力当前所得税优惠政策及烟草行业税收政策，补充披露选择 18.53%
作为评估参数中企业所得税税率的原因及合理性。请独立财务顾问和评估师核
查并发表明确意见。
回复：
（一） 补充披露标的资产现金流折现法法评估折现率相关参数（无风险收益率、
市场风险溢价、市场风险系数、特定风险调整系数、债务资本成本等）取值依
据、及合理性。
（1）所选折现率的模型
按照收益额与折现率口径一致的原则，本次评估收益额口径为企业自由现金
流，则折现率 r 选取加权平均资本成本估价模型(WACC)确定。
WACC 模型公式：
r=ke×[E/(D+E)]+kd×[D/(D+E)] ×(1-T)
其中： ke：权益资本成本
E/(D+E)：根据市场价值估计的被估企业的目标权益资本比率
kd：债务资本成本
D/(D+E)：根据市场价值估计的被估企业的目标债务资本比率
T：被评估企业的所得税率
计算权益资本成本时，我们采用资本资产定价模型(CAPM)。
CAPM 模型公式：
ke=rf+βe×ERP+rc
其中:rf：无风险报酬率
ERP：市场风险溢价
rc：企业特定风险调整系数
βe：评估对象权益资本的预期市场风险系数
（2）模型中各有关参数的确定
①权益资本成本 ke 的确定
A.无风险收益率 rf 的确定：
国债收益率通常被认为是无风险的，考虑无风险收益率的风险特征，我们选
用国债的到期收益率作为基本指标计算确定无风险收益率。
国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很
小，可以忽略不计。根据 ifind 系统所披露的信息，距离评估基准日到期日大于
到期收益率
证券代码 证券名称 剩余期限（年） 交易状态 [交易日期] 20201031
[单位]%
到期收益率
证券代码 证券名称 剩余期限（年） 交易状态 [交易日期] 20201031
[单位]%
到期收益率
证券代码 证券名称 剩余期限（年） 交易状态 [交易日期] 20201031
[单位]%
到期收益率
证券代码 证券名称 剩余期限（年） 交易状态 [交易日期] 20201031
[单位]%
到期收益率
证券代码 证券名称 剩余期限（年） 交易状态 [交易日期] 20201031
[单位]%
平均值 3.92
因此本次评估的无风险收益率确定为 rf=3.92%。
B.权益的市场风险系数βe 的确定：
Beta 系数是衡量委估企业相对于资本市场整体回报的风险溢价程度，也用来
衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于湖
南核三力在专用设备细分领域，没有同类可比公司，所以就从专用设备领域，选
择了 5 家上市公司作为参考，通过同花顺系统查询剔除财务杠杆调整的 Beta 值，
计算平均值作为被评估企业的无财务杠杆 Beta。
证券代码 证券简称 剔除财务杠杆调整 Beta
平均值 0.9538
根据上述所选择的可比上市公司剔除财务杠杆后调整βu 值的平均值为
故βu＝0.9538。
对于 D/E,本次评估中，选择可比公司计算评估基准日的 D/E，取平均值，作
为本次评估中的 D/E，详细情况如下：
序号 股票代码 股票名称 与基准日最近期间的资本结构：D/E 目标资本结构：D/E
因此，本次评估中 D/E=0.0275。
湖南核三力技术工程有限公司于 2019 年 9 月 20 日经湖南省科学技术厅、湖
南省财政厅、国家税务总局湖南省税务局批准取得高新技术企业证书（编号：
GR201943001486，有效期：三年），2019 年至 2021 年湖南核三力技术工程有限
公司适用 15%的企业所得税税率，浙江南华核三力技术开发有限公司适用的 25%
的企业所得税税率，2019 年、2020 年 1-10 月份两家公司的利润总额比例相对稳
定，所以取 2019 年、2020 年 1-10 月份两家公司利润总额的占比的平均值，计算
加权企业所得税税率 18.53%，作为本次评估中的企业所得税税率 T=18.53%。
将各参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单位的权益系统
风险系数。计算公式：
βe=βu×[1+(1-t)×(D/E)]
=0.9538×[1+(1-18.53%)×0.0275]
=0.9752
C.市场风险溢价 ERP 的确定：
市场风险溢价是指投资者对与整体平均风险相同的股权投资所要求的预期
超额报酬率，即超过无风险利率的风险补偿。其中，股权投资超额报酬率 Rm 借
助同花顺 iFinD 数据终端，选择中国股票市场最具有代表性的沪深 300 指数，采
用每年年底沪深 300 指数成份股年末的交易收盘价（复权价），以 10 年为一个周
期，采用滚动方式估算 300 只股票中每只股票 10 年的几何平均收益率。
无风险收益率 Rf1 选取国债到期收益率。借助同花顺 iFinD 数据终端，选取
近十年每年年末距到期剩余年限 10 年期以上（含 10 年）国债到期收益率平均值
作为无风险收益率。
经过计算，2019 年市场风险溢价 ERP=6.41% 。
D.rc 企业特定风险调整系数的确定
公司特定风险调整系数通常需考虑下列因素：
①企业所处经营阶段；
②历史经营状况；
③企业的财务风险；
④主要产品所处发展阶段；
⑤企业经营业务、产品和地区的分布；
⑥公司内部管理及控制机制；
⑦管理人员的经验和资历；
⑧对主要客户及供应商的依赖性。
湖南核三力技术工程有限公司主要从事智能气力控制及核应急防护等设备
的研发、生产和销售，依托工业通风除尘、柔性气力输送、电气自控等技术，向
烟草及核电领域客户提供相关专用设备的研发、工程设计与咨询、集成与销售以
及技术服务业务。核三力产品主要为卷烟厂风力送丝单元控制装置、电动风压平
衡器、烟丝品牌交换站、丝梗在线分离装置、核与辐射应急移动实验室、放射源
在线管理系统等。经过多年的技术积累，建立了技术力量雄厚的技术团队，截至
请中的发明专利 8 项），实用新型 18 项；计算机软件著作权 2 项；在风力送丝风
速控制系统、卷接机组工艺风力平衡系统等方面做到了国内领先，形成了一定技
术优势；与全国 70 多家卷烟厂建立了合作关系；但是在核检测相关领域，尚处
于市场起步开拓阶段。
综合以上分析，确定企业的风险调整系数为 2.00%。
E．权益资本成本的确定
将上述各参数代入公式计算：
ke=rf+βe×RPm+rc
=3.92%+0.9752×6.41%+2.00%
=12.17%
②债务资本成本 kd 的确定
按照中国人民银行公布 5 年期以上 LPR 为 4.65%，所以本次债务成本按照
③加权平均资本成本的确定
r=ke×[E/(D+E)]+kd×(1-t)×[D/(D+E)]
=11.95%
经计算，折现率为 11.95%
本次标的公司主要从事智能气力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销
售，依托工业通风除尘、柔性气力输送、电气自控等技术，向烟草及核电领域客
户提供相关专用设备的研发、工程设计与咨询、集成与销售以及技术服务业务。
根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，标的公司属于“制造业”之
“专用设备制造业”，由于在细分领域无主营业务相类似的上市公司，所以查询
了 A 股与机械制造相关近期上市公司并购案例进行分析
证券代码 上市公司 并购标的 评估基准日 折现率
证券代码 上市公司 并购标的 评估基准日 折现率
平均值 11.76%
剔除最高值与最低值后平均值 12.22%
核三力 2020 年 10 月 31 日 11.95%
备注：由于楚天科技并购 Romaco 公司 24.90%股份，属于境外并购，折现率不具有可
比性，剔除该公司折现率；有多个折现率的交易案例，选取距离评估基准日较近日期的折现
率进行计算。
通过计算 ST 宏盛、克来机电、爱司凯、华兴源创、福能东方、光韵达等几
个交易案例，折现率在 11.10%-13.60%之间，折现率平均值为 11.76%，剔除最大
值、最小值后平均值为 12.22%，标的公司的折现率为 11.95%，在合理范围内。
折现率略有差异，主要因为评估基准日不同，无风险收益率、市场溢价等略有差
异。
中科院成都信息技术股份有限公司收购瑞拓信息交易报告书，瑞拓科技属于
“C4090 其他仪器仪表制造业”，主要为烟草制品行业客户提供物理检测仪器，其
核心产品是用于卷烟滤棒及爆珠的物理指标的智能检测设备，交易测算中采用的
折现率为 10.74%，低于核三力评估中采用的折现率。
综上，折现率取值具有合理性。
（二）补充披露权益的市场风险系数选取的可比公司与营业收入预测中不一致
的原因及合理性。
根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，标的公司属于“制造业”
之“专用设备制造业”，由于在细分领域无主营业务相类似的上市公司，因此，
在计算折现率选择可比公司时，从专用设备领域选择了英维克、东富龙、新元科
技、国机通用、快克股份等 5 家上市公司作为参考。
营业收入预测中选择永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、恩捷股份、
华宝股份，选择下游客户同为烟草客户的上市公司永吉股份、劲嘉股份、东风股
份、金时科技、恩捷股份及华宝股份，主要分析核三力高毛利率的合理性，永吉
股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、恩捷股份、华宝股份的毛利率与核三力
具有相似性。
核三力与上述公司主营业务对比情况如下：
下游客户同为烟草客户的上市公司
序号 公司名称 主营业务
贵州永吉印务股份有限公司主营业务为烟标和其他包装印刷品的设计、生产
和销售。公司主要产品有烟标、药盒、酒盒、铝纸及框架纸。该公司通过持
续的研发投入、装备升级等手段,完成了技术和人才积累，在烟标印刷市场牢
牢占有一席之地,已经成长为贵州省印刷行业的龙头企业。
深圳劲嘉集团股份有限公司主营业务为高端包装印刷品和包装材料的研究生
产,为知名消费品企业提供品牌设计和包装整体解决方案。该公司主要产品是
射膜和镭射纸等，以及新型烟草制品。公司在行业内具有技术研发和品牌效
应的竞争优势。
汕头东风印刷股份有限公司是印刷行业中从事烟标印刷较早的企业之一,从事
烟标印刷包装及相关材料的研发、设计、生产与销售,是国内综合实力领先的
包装印刷服务供应商。主要产品为烟标、医药包装、纸品、基膜等。该公司
致力于为客户提供全方位、多环节的整体配套服务,经过多年来的积累以及积
极打造品牌价值, 该公司在国内烟标印刷包装市场拥有高知名度和认可度,并
以行业领先的技术实力及优质的服务水平在行业内树立了品牌优势。
四川金时科技股份有限公司的主营业务为烟标等包装印刷品的研发、生产和
技术和高附加值的烟标及相关镭射包装材料镭射膜和镭射纸等。
华宝香精股份有限公司的主营业务是香精与食品配料的研发、生产和销售。
该公司的主要产品是食用香精、日用香精、食品配料。该公司于 2015 年取得
由广东省科学技术厅颁发的《广东省香精制备与香气品质分析工程技术研究
中心》；该公司于 2015 年取得由上海市名牌推荐委员会颁发的《2015 年度上
海名牌》。截至 2019 年 12 月 31 日，公司拥有专利 134 项，其中发明专利 109
项，实用新型专利 25 项；拥有实现销售的香精配方总数上万个。
云南恩捷新材料股份有限公司的主营业务为提供多种包装印刷产品、包装制
品及服务；锂电池隔离膜、铝塑膜、水处理膜等领域；主要产品可分为三类：
一、膜类产品，主要包括锂离子隔离膜（基膜和涂布膜）、BOPP 薄膜（烟膜
和平膜）；二、包装印刷产品，主要包括烟标和无菌包装；三、纸制品包装，
主要包括特种纸产品（镭射转移防伪纸、直镀纸和涂布纸）、全息防伪电化铝、
转移膜及其他产品。
核三力主要从事智能气力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销售，依
提供相关专用设备的研发、工程设计与咨询、集成与销售以及技术服务业务。
专用设备领域上市公司
深圳市英维克科技股份有限公司主营业务是精密温控节能解决方案和产品提
客车空调、轨道交通列车空调及服务。
东富龙科技集团股份有限公司主要业务分为三大板块，分别为制药装备板块、
自动配液系统、空气消毒机等。
万向新元科技股份有限公司立足于智能装备制造行业,一直专注于智能装备的
研发、制造、销售并提供相应的成套解决方案。该公司主要产品包括智能输
送配料装备、绿色环保装备、智能数字显控及存储装备、智能专用装备、智
能裂解装备。
务，主要包括流体机械相关的产品研发及制造、技术服务与咨询、工程设计
及成套等业务和塑料管材的研发、生产、销售业务。主要产品或服务为制冷
空调、压缩机、泵、阀门、密封件、风机、节能环保设备、过滤与分离机械、
包装专用设备等。
快克智能装备股份有限公司的主营业务以锡焊技术为核心的电子装联专用设
智能焊接工具设备、配件及治具。
核三力主要从事智能气力控制及核应急防护等设备的研发、生产和销售，依
提供相关专用设备的研发、工程设计与咨询、集成与销售以及技术服务业务。
综上，由于永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份、恩捷股
份等上市公司主要为卷烟厂提供卷烟需要的原料，而核三力主要为卷烟厂的卷烟
机提供集中供风系统集成，所以在选择可比公司时，选择了同属于“其他专用设
备”同行业公司作为可比公司，权益的市场风险系数选取的可比公司具有合理性。
（三）结合核三力报告期内银行借款及债务融资情况，补充披露收益法评估中
选取可比公司 D/E 的平均值作为评估参数的原因及合理性。
湖南核三力技术工程有限公司于 2019 年 9 月 24 日与中国工商银行股份有限
公司衡阳分行营业部签订了《流动资金借款合同》（编号：0190500452-2019 年
（营业）第 00057 号），借款金额为 500 万元，用于补充流动资金，并于当年期
末已经归还完毕。报告期内，除了该笔借款外，核三力无其他银行借款及债务融
资。
企业财务管理的目标是企业价值最大化，那么能够使企业价值最大化的资本
结构为最优资本结构。在实际经营中，企业很难达到最优资本结构，而一般认为，
目标资本结构是指更加接近最优资本结构。上市公司相对于非上市公司而言管理
规范，制度完善，融资渠道更加完善，所以将同行业上市公司的资本结构作为对
比目标，非上市公司的资本结构接近或达到上市公司的资本结构，有利于实现价
值最大化。将上市公司的资本结构作为非上市公司的参考目标，具有借鉴意义。
标的公司所服务的客户全部为各卷烟厂，卷烟有完善的项目管理流程，同时
卷烟厂有着比较严格的预算管理制度，随着标的公司经营规模的扩大，标的公司
未来可能会面临从银行借款及债务融资，因此本次评估中，计算可比上市公司的
平均资本结构作为目标资本结构，将平均资本结构作为参数计算折现率具有合理
性。
（四） 结合核三力当前所得税优惠政策及烟草行业税收政策，补充披露选择
根据《企业所得税法》、《企业所得税法实施条例》相关规定，中国烟草行
业执行 25%的企业所得税税率。由于核三力提供的产品不属于烟草专卖设备范围
的设备，所以不受烟草行业税收政策影响。
（1）标的公司享受的企业所得税优惠政策
湖南核三力技术工程有限公司于 2019 年 9 月 20 日经湖南省科学技术厅、湖
南省财政厅、国家税务总局湖南省税务局批准取得高新技术企业证书（编号：
GR201943001486，有效期：三年），2019 年至 2021 年湖南核三力技术工程有
限公司适用 15%的企业所得税税率。
根据科技部、财政部、国家税务总局印发《高新技术企业认定管理办法》
（国
科发火[2016]32 号），享受高新技术企业税收优惠的企业应符合高新技术企业认
定标准，其体情况如下：
《高新技术企业认定管理办法》所规定条件 核三力相关情况 是否符合
（1）企业申请认定时须注册成立一年以上 核三力成立于 1994 年。 是
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力拥有的
（2）企业通过自立研发、受让、受赠、并购等方式，
专利权共计 42 项（含申请中专利 11
获得对其主要产品（服务）在技术上发挥核心支持 是
项）
，其中发明专利 18 项（申请中的发
作用的知识产权的所有权
明专利 8 项）
，软件著作权 2 项。
企业主营智能气力控制及核应急防护
等设备的研发、生产和销售，依托工业
（3）对企业主要产品（服务）发挥核心支持作用的 通风除尘、柔性气力输送、电气自控等
技术属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的 技术，向烟草及核电领域客户提供相关 是
范围 专用设备的研发、工程设计与咨询、集
成与销售以及技术服务业务，属于国家
重点支持的高新技术领域中的范围
《高新技术企业认定管理办法》所规定条件 核三力相关情况 是否符合
截至 2021 年 9 月 30 日，核三力研发人
（4）企业从事研发和相关技术创新活动的科技人员 员占核三力总人数比例为 15.56%，核三
是
占企业当年职工总数的比例不低于 10% 力未来年度也会逐步增加研发人员数
量。
（5）企业近三个会计年度（实际经营期不满三年的
按实际经营时间计算，下同）的研究开发费用总额
占同期销售收入总额的比例符合如下要求：1）最近
力研发费用占同期营业收入比例均高
一年销售收入小于 5,000 万元（含）的企业，比例
于 4%；在预测期间，核三力各年研发
不低于 5%；2）最近一年销售收入在 5,000 万元至 2 是
费用按占营业收入的均高于 5%；核三
亿元（含）的企业，比例不低于 4%；3）最近一年
力历史上所发生的研发费用均为中国
销售收入在 2 亿元以上的企业，比例不低于 3%。其
境内发生，符合认定条件。
中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全
部研究开发费用总额的比例不低于 60%
（6）近一年高新技术产品（服务）收入占企业同期 核三力的营业收入均为高新技术服务
是
总收入的比例不低于 60% 收入。
核三力拥有与核心产品相关的专利权
及软件著作权，其中 42 项专利权中有
（7）企业创新能力评价应达到相应要求 18 项为发明专利（含 8 项申请中的发明 是
专利），在技术上具有其领先的优势，
创新能力评价能达到相应要求。
（8）企业申请认定前一年内未发生重大安全、重大 报告期内，核三力未发生重大安全、重
是
质量事故或严重环境违法行为 大质量事故或严重环境违法行为。
由上表可见，结合高新技术企业认定条件及核三力实际经营情况，核三力近
年来持续加大研发投入，符合《高新技术企业认定管理办法》相关要求，目前持
续享受高新技术企业税收优惠政策，如果国家法律、法规未发生重大变化，核三
力在享受税收优惠方面不存在重大法律障碍，持续通过高新技术企业认定申请的
可能性较大。
（2）评估测算中具体采用的综合所得税税率测算过程
核三力与南华核三力为上下游关系，且南华核三力为核三力的全资子公司，
所以在采用上述两家公司的模拟合并报表为基础进行测算。详细的测算过程如下：
项目 湖南核三力 浙江南华核三力
项目 湖南核三力 浙江南华核三力
利润总额
所占比重
企业所得税税率
综合所得税税率
平均企业所得税税率 18.53%
浙江南华核三力技术开发有限公司适用的 25%的企业所得税税率，2019 年、2020
年 1-10 月份两家公司的利润总额比例相对稳定，所以取 2019 年、2020 年 1-10
月份两家公司利润总额的占比的平均值，计算平均企业所得税税率 18.53%。
综上所述，核三力提供的产品不属于烟草专卖设备范围的设备，不受烟草行
业税收政策影响。本次收益法评估中选取 18.53%为预测所得税税率是假设核三
力持续享受 15%税收优惠政策前提下得出，评估参数中选择 18.53%具有合理性。
二、评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
由于在折现率计算过程各项参数选择合理，符合实际情况，所以折现率计算
合理。
永吉股份、劲嘉股份、东风股份、金时科技、华宝股份、恩捷股份等几家公
司主要为卷烟厂提供卷烟需要的原料，而核三力主要为卷烟厂的卷烟机提供集中
供风系统集成设备，所以在选择可比公司时，选择了同属于“其他专用设备”同
行业公司作为可比公司，具体合理性。
计算可比上市公司的平均资本结构作为目标资本结构，选择可比上市公司平
均 D/E 作为目标资本结构，具有合理性。
收益法测算中选用的企业所得税税率，是假设核三力持续享受 15%税收优惠
政策前提下得出，测算中采用的 18.53%企业所得税税率是合理的。
问题 19
价为 27500.00 万元，低于评估值。核三力股东全部权益的评估价值为 50984.32
万元，45%股权对应评估值为 22942.94 万元，核三力 45%股权交易作价 23375.00
万元，高于核三力 45%股权评估值。其中南华资产交易价格对应核三力整体估
值为 5.25 亿元，其它交易方交易价格对应核三力整体估值为 5 亿元。2）核三力
全体股东对核三力公司 2021-2023 年的业绩承诺净利润为：2021 年不低于 4000
万元、2022 年不低于 5000 万元、2023 年不低于 6000 万元。根据企业收益法预
测，核三力 2021-2023 年预测净利润分别为 3657.53 万元、4,439.39 万元、5,259.20
万元。企业预测期净利润低于承诺净利润。请你公司：1）结合交易各方承担的
权利、义务差异、可比市场案例，以及在标的资产中所发挥的作用等，补充披
露本次交易设置差异化作价的主要考虑及商业合理性。2）补充披露如本次交易
在 2022 年实施，是否将延长业绩承诺。3）结合核三力 2021-2023 年预测净利润，
补充披露业绩承诺净利润显著高于评估预测净利润的原因，本次交易作价是否
公允，并结合截止目前的经营业绩、在手订单等，补充披露未来业绩承诺的可
实现性及具体保障措施。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
回复
（三）结合核三力 2021-2023 年预测净利润，补充披露业绩承诺净利润显著高于
评估预测净利润的原因，本次交易作价是否公允，并结合截止目前的经营业绩、
在手订单等，补充披露未来业绩承诺的可实现性及具体保障措施。
单位：万元
项目 2023 年度 2022 年度 2021 年度
预测净利润 5,259.20 4,439.39 3,657.53
承诺净利润 6,000.00 5,000.00 4,000.00
本次交易作价系参考标的资产收益法评估值并经双方协商确定。评估报告收
益法评估对于未来盈利预测基于谨慎性原则，重点对工艺风力控制、工业除尘排
潮等现有传统业务进行了预测，对于新产品，如烟丝品牌交换站、梗丝在线分离
装置等产品，以及后期重点拓展的中烟物流系统、核应急检测业务等产品，虽具
有广阔的应用空间，但预测较为谨慎。
但核三力交易对方对于公司业务发展较为乐观，同时为进一步增强市场信心，
保护上市公司和中小投资者利益，同意以高于预测净利润的业绩水平进行承诺，
并以此作为业绩补偿的计算基准。因此导致业绩承诺净利润高于评估预测净利润。
本次交易作价及业绩承诺由交易双方在公平基础上，基于维护上市公司及中
小股东利益角度考虑，经过多次商务谈判审慎确定，交易价格具有公允性。
（1）截至 2021 年 9 月 30 日，核三力业绩完成情况分析
标的公司核三力 2021 年预测的营业收入 16,046.43 万元，预测净利润
根据核三力 2021 年 1-9 月经审计的财务报表，2021 年 1-9 月营业收入金额
为 10,412.18 万元，营业收入占全年预测收入比例为 64.89%；扣除非经常性损益
的净利润金额为 2,673.89 万元，扣除非经常性损益的净利润占全年预测净利润比
例为 68.11%，扣除非经常性损益的净利润占承诺净利润比例为 62.28%。
测）收入的比重分别为 52.06%、60.83%、64.89%，扣除非经常性损益的净利润
占全年（预测）净利润的比重分别为 42.85%、67.75%、68.11%。核三力 2021 年
较好，为完成 2021 年预测业绩及承诺净利润奠定了基础，2021 年盈利预测及承
诺净利润可实现性较高。
（2）在手订单情况
截至 2021 年 9 月 30 日，标的公司核三力在手订单总金额为 16,900.00 万元
（不含税），为未来经营业绩发展奠定基础。在手订单中，根据各项目实施进度
和预计项目周期，
标的公司未来经营中，计划以“精”为目标，以“细”为手段，做好经营管
理各方面工作，主要采取如下保障举措。
（1） 完善研发激励机制，进一步加大技术研发力度
标的公司核三力自成立以来一直专注于烟草领域，通过自主研发，形成一系
列具有成熟自主知识产权的核心设备如风速单元控制装置、自动风压平衡器、烟
砂分离器、环境清扫箱等，在国内市场保持领先水平。
此外，标的公司为技术驱动型高科技公司，技术研发在企业经营中起到重要
作用，为进一步激发研发人员的积极性，完善研发人员激励机制，强化研发人员
的绩效管理，核三力将项目奖与项目成果和关键过程节点挂钩，加强研发全过程
的管理，促进研发成果及时转化。
（2）强化产品的研发进度管理，加大新产品转化力度
核三力一方面利用现有技术对产品进行不断更新迭代，如丝管流量计，由原
来对气体速度进行检测控制，目前可以做到对物料运行速度的检测控制，提高检
测的精度及控制的水平，可以应用到高端产品上。
另一方面，核三力利用现有集成平台上，不断研发新产品，丰富产品结构。
目前研发的除尘器通过 PLC 实现了集成控制，提高了防爆、抗干扰能力，已经
形成样机；柔性品牌切换站、光通道梗丝在线分离装置、卷烟机剔除梗纤在线计
量装置等新产品，已经形成样机，产品在推广中；快门式风速控制装置等产品尚
在研发中。在研发新产品的同时，加大对新产品的推广力度，除尘器目前已经在
石家庄卷烟厂、延吉卷烟厂实现了实际应用。
（3）维护现有客户基础，持续拓展新领域，完善对营销人员的激励机制
在烟草设备领域，核三力利用技术领先、性能可靠稳定的产品，与全国 90
多家卷烟厂中 70 余家卷烟厂建立了合作关系。核三力下游行业客户大多为规模
大、资金实力雄厚的大型烟草公司及下属生产厂等，在供应商的选择上有较为成
熟的管理模式，对供应商的规模、资金实力、产品品质、认证程序、交货时间、
持续研发能力等方面进行综合考虑。供应商产品直接影响到下游客户的生产质量
与效率，客户对供应商所提供的设备性能指标、设备稳定性以及维修保养服务有
着严格的要求，对供应商品牌的认可建立在双方长时间的磨合之上。，对于老客
户，核三力依靠自身强大的技术创新能力，不断研制新产品及新设备，以满足客
户不断对新产品及新设备的需求，进一步增强客户粘性以及交易的可持续性。
同时加大核三力加大对空白市场的开发力度，目前在云南区域，已经与昆明
卷烟厂签订了合作合同。同时通过烟草国家专卖局相关公司、烟草设计院、郑州
烟草设计院、机械设计委员会六院等单位合作，进一步拓宽业务来源。
在核应急防护领域，近年来核三力依托南华大学在核电领域的学科优势和资
源，积极开拓创新，在核与辐射检测、受限空间放射性空气污染检测与治理、核
应急抢险等领域加大研发力度，开发出国内首套核与辐射应急检测移动方仓、放
射源在线监测与管理系统、受限空间放射性空气污染治理技术与装置等新产品。
标的公司研发团队经过多年的努力和攻坚，获得三项核与辐射相关的核心技术专
利，尤其在放射源监测领域有较大突破，产品核心技术指标达到行业前列水平。
核三力目前已与深圳市生态环境局、深圳市大鹏新区应急管理局、深圳市应急管
理局等客户建立业务合作关系。
在对营销人员的激励机制上，扭转“重技术轻营销”观念，改变“等项目上
门”习惯，增加营销人员配置，细化项目过程管理；改变过去只按按销售额奖励
调整为按毛利提成为主，重视利润提高效率。
④进一步加强专人引进人才引进力度
核三力烟草设备业务涉及通风、空气动力学、电气工程、机械、通讯、计算
机、自动控制、电子技术、材料力学等众多学科；核应急业务涉及软件开发、工
程、机械结构、自动控制、流体力学、辐射环境监测技术、气象学、软件工程、
系统集成、通讯等多个专业领域，对研发设计及技术人员的要求非常高，企业建
立相对比较完整的专业人员培养模式，通过传帮带的模式，目前基本上建立了一
支能够适应业务发展的技术研发团队。在稳定现有团队基础上，企业根据业务发
展，持续不断引进专业化人才。
综上所述，核三力 2021 年 1-9 月营业收入、净利润的实际完成率均高于 2019
年、2020 年历史同期，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础，全年
盈利预测及承诺净利润的可实现性较高。截至 2021 年 9 月 30 日，核三力在手订
单较为充足，为未来经营业绩发展奠定基础。标的公司未来经营中，计划以“精”
为目标，以“细”为手段，做好经营管理各方面工作，保障业绩实现。
二、评估机构核查意见
经核查，评估机构认为：
承诺净利润和交易价格基于盈利预测，由交易双方在公平基础上，经过多次
商务谈判审慎确定的结果，交易价格公允；2021 年 1-9 月，核三力营业收入、净
利润的实际完成率较高，经营情况较好，为完成全年预测业绩奠定了基础。截至
定具体措施保障业绩实现。
（本页无正文，为北京华亚正信资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可
项目审查一次反馈意见通知书》（211969 号）的回复之签章页）
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