菊乐股份IPO：一盒“酸乐奶”，能否闯天下？

从小时候吃到的母乳，再到鲜奶和酸奶，直到现在令人眼花缭乱的乳饮料，乳品已经与人们的生活结下了不解之缘，几乎所有人的成长都有它的参与，说是承载了至少一代人的记忆也不为过。按照饿了么在2020年做过的一项统计，除了蒙牛和伊利等全国性大型乳企以外，每个地方的人也都有自己的“心头好”，品牌也是五花八门。

但饿了么在调查时也许忘记了，作为“天府之国”四川的省会，成都的地方乳企不只新希望乳业一家，正在冲击深交所主板的菊乐股份也是其中之一。

不是奶的“酸乐奶”，撑起半壁江山

作为地方乳企，菊乐股份能够在全国性巨头的夹缝中生存下来，自然有“独门武器”，它的绝招就是“酸乐奶”。根据菊乐股份的招股书申报稿，该公司的“酸乐奶”1996年便已问世，依托面向全年龄段的市场定位，赢得了众多消费者的喜爱，持续畅销20余年，这一点在申报稿的销售收入构成当中也有体现。

申报稿数据显示，“酸乐奶”所属的含乳饮料板块，在菊乐股份营收中的占比2019年以来一直处于优势地位，即使公司一直有灭菌乳和巴氏杀菌乳产品的经营，后来又推出了“嚼酸奶”及“打酸奶”等发酵乳产品，但含乳饮料依然是公司的“顶梁柱”。

(来源：申报稿)

不过需要注意的是，菊乐股份在申报稿当中说得非常清楚，“酸乐奶”属于配制型含乳饮料，原料也并非来自乳酸菌发酵，意味着产品中酸味的来源是人工添加的酸味剂，这和一般认知中的酸味乳制品区别不小。

很明显，“酸乐奶”虽然名称当中带了个奶字，但它和酸奶的关联不大，甚至连酸奶的酸都未必贴边，如此宣传或会对注重营养的消费者造成混乱。

(来源：申报稿)

市占率数据过时，可信度恐打折

从常理来说，菊乐股份靠“酸乐奶”撑起半壁江山，而且单一品牌能够撑起20多年，在四川本地的市占率相信不会太低，公司在申报稿中引用的数据，似乎也证明了这一点。

菊乐股份在申报稿中，引用了中国食品工业协会的统计数据指出，公司在含乳饮料上的市场占有率排名全行业第九，甚至比同为地方乳企，而且同样布局省会城市的广东燕塘乳业还要高，而它的前面就是光明、李子园、均瑶等在国内都有一定影响力的乳品企业。

但需要注意的是，上述统计数据的采集时间是2018年，时效性无疑要打折扣。而且，考虑到国内消费者的饮食习惯已经发生了变化，如此排名是否可信恐怕还需斟酌。

(图源：申报稿)

退一步讲，就算不考虑上述调查的时效性，公司线上零售渠道的销售表现，与在上述排名中的表现也有不小出入。

根据京东的数据，菊乐在该平台有一家官方旗舰店和一家京东自营旗舰店挂牌，但前者的关注人数仅有4100多人，并且店内常规销售的产品中销量最高的单品只有5万+；后者关注人数接近200万人，单品销量最高达到了10万+。

而且需要注意的是，菊乐京东自营旗舰店的产品大多仅限成都市地址下单购买，这与其他乳企的情况有所不同。当然，考虑到旗舰店在宣传中“坚持只用生牛乳”的口号，如此限制似乎不无道理，因为在未经巴氏杀菌的情况下，生鲜乳产品的保质期不会太长。

(来源：菊乐京东自营旗舰店)

作为对比，总部同样在成都的新希望乳业(简称新乳业，下同)，它的线上销量就是另一番景象了。

同样是根据京东的数据，名称和产品与新乳业有关的各类旗舰店至少有4家，而且各家旗舰店销量最好的单品都是乳制品，至于10万+就更不用说了——因为在搜索结果页排名前十的新乳业单品当中，有7个单品达到50万+，其中有5个甚至是100万+。

虽然新乳业并没有像菊乐京东自营旗舰店一样限定购买地域，而且挂牌的旗舰店数量也更多，但哪怕只考虑销量，而且只统计成都市内的话，与菊乐一较高下也并非不可能。这种情况下，菊乐当前在全市场真实排名如何，无疑值得商榷。

(来源：京东)

反常的ROE，跑赢同业是否合理？

按理来说，在销量不如竞争对手，而且市占率存疑的情况下，菊乐的ROE未必能跑赢板块，但实际情况却正好相反。

按申报稿的数据计算，菊乐股份2019~2021年的ROE虽然下降，但仍比新乳业高出不少，差距最大时甚至超过16个百分点。到了2022中报，上述差距虽然有收窄，但仍超过3个百分点。如果将对比标的换成全国性乳企伊利股份，对比效果同样显著——因为除了2022中报以外，菊乐的ROE居然比伊利还高。

虽然考虑到本地人钟情本地品牌的因素，地方乳企享受高于全国性乳企的ROE并无不妥，但菊乐的ROE不仅高于作为代表性全国乳企的伊利，同样高于本地的竞争对手新乳业，甚至连业务模式类似的广州本地乳企燕塘乳业都要甘拜下风，但主打产品却是一款连奶都不算的乳饮料，难免令人生疑。

(根据申报稿及公开数据整理，其中板块数据为算术平均值)

总结起来，菊乐能将一款酸乐奶连续做上二十多年，而且几乎没有改动配方，有如此毅力，获得四川本地消费者的青睐倒是可以理解。但仅靠这一点支撑高过同业的ROE，而且还要面对投资者的关注，无疑难于登天。并且，考虑到菊乐的市场仍然集中在四川一带，而在全行业的市占率仍然存疑，公司当前的ROE还能保持多久，同样是个问题。

如果菊乐过会成功，并且进入IPO阶段，投资者在参与可能的申购之前，以上因素需要考虑在内。