来源：开源电新研究团队 殷晟路 首席研究员
?深耕汽车新材料业务，收购海四达切入锂电业务
公司深耕汽车改性塑料业务，已进入多家世界顶级汽车制造商的供应体系。2022年8月海四达收购完成顺利并表，公司开启“新材料+新能源”双主业经营模式。在锂电池板块，公司重码储能赛道大力扩产，2024年底公司三元+铁锂合计产能有望达到18GWh，未来随着产能投放盈利能力有望迅速提升。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 62.43、121.66、187.31 亿元，归母净利润为 2.24、7.98、11.50 亿元，EPS 为 0.22、0.79、1.13 元/股，对应当前股价 PE为 66.1、18.5、12.9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
?改性塑料业务利润呈现周期性，LCP业务国产替代带来新增量
公司改性塑料产品已进入各头部汽车厂商及各全球化汽车零部件企业的供应体系，未来营收预计将保持稳定增长。同时由于公司改性塑料产品售价相对稳定，原材料价格受石油价格影响使得利润整体呈现周期性。而LCP材料主要技术被海外巨头垄断，公司是打破国外技术垄断的先锋企业，也是当前国内唯一一家拉通产业链，同时具备 LCP 树脂合成、改性、吹膜、和纺丝技术及量产能力的企业，2022年LCP业务进入放量期，未来预计将贡献新增量。
?海四达电动工具锂电池基础扎实，重码储能打造新增长曲线
海四达锂电池电芯产品质量优异，在电动工具领域已经通过了TTI、史丹利百得、博世等多家头部厂商的认证，并已经开始对TTI大批量供货，对史丹利百得小批量供货，未来订单确定性较高，盈利能力好。被普利特收购后海四达大力扩产储能领域的方形铁锂产能，预计到2024年海四达将形成15GWh储能电芯产能，同时公司已发展了移动、Exicom、铁塔等通信备电的头部客户，以及大秦新能源、沃太能源等家庭储能的主流厂商，未来将继续开拓华为、阳光电源、Powin、Wartsila等全球知名储能集成商，有望支撑公司顺利消化产能形成规模效应。
?风险提示
产能投放进展不及预期风险、竞争加剧导致盈利能力下降风险
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公司概况：从新材料到新能源，收购海四达实现转型升级
1.1、 公司介绍：深耕汽车新材料业务，收购海四达切入锂电业务
从汽车改性塑料到LCP，行业布局不断深化。公司成立于1993年，前身是同济大学普利特化学研究所，材料领域研发积累丰厚；2000年公司与上海交大联合成立“汽车改性塑料实验室”开始聚焦汽车用改性塑料赛道；上市后2012-2014年公司先后在上海金山、浙江嘉兴、重庆建厂，完成了改性塑料的大规模产业化，并开始布局TCLP业务。2017年，公司在德国设立子公司拓展欧洲市场，开启全球化战略。2021年公司通过收购南通海迪，补充了I 型 LCP的产能，扩充业务版图。
把握新能源行业机遇，切入锂离子赛道。2022年4月，公司拟通过支付现金的方式购买海四达电源79.79%股权，此外公司有权向海四达电源增资8亿元，增资完成后股权将达到87.04%。增资资金将用于海四达电源一期方形磷酸铁锂电池项目和二期三元圆柱电池项目建设，未来项目产品将分别用于储能领域和电动工具领域的小动力电池。收购海四达后，公司将开展“新材料+新能源”双主业经营模式。未来公司将以改性材料为主营业务基石，大力发展ICT材料业务和锂离子电池业务。
公司实际控制人为周文，战略股东为恒信华业。公司实际控制人为周文，持股比例高达44.08%，历任上海大众汽车有限公司材料工程师，产业经验丰富。二股东平潭华业的控股股东为恒信华业，持股比例达到5.00%。恒信华业在ICT行业领域内具有丰富的产业资源和投资经验，2021年，公司与恒信华业共同投资设立苏州华业致远，对新一代信息技术、新能源、新材料等新兴行业中具备良好投资价值的公司进行股权投资。
公司产品主要为汽车改性塑料及LCP材料。改性材料主要用于汽车内外饰材料、电子电器材料、军工航天材料等。公司主营汽车改性塑料，客户包括多家世界顶级汽车制造商，如宝马、奔驰、长城、吉利、比亚迪等。此外，公司的LCP材料主要用于5G高频高速通信材料、高频电子连接器、声学线材、军工航天材料等行业。公司是国内较早布局LCP产业的公司之一，是目前国内唯一拥有多种LCP树脂合成工艺技术路径的公司，也是国内唯一一家拉通产业链，同时具备LCP树脂合成、改性、吹膜和纺丝技术及量产能力的企业。
1.2、财务分析：营收稳步增长，净利润呈波动趋势
公司营业收入稳步增长，利润周期性强。公司营业收入从2016年的31.58亿元增加到2021年的48.71亿元，CAGR为9.05%。归母净利润呈现明显的周期性。主要原因是公司向下游汽车企业销售价格较为稳定，而成本端原材料占比在89%以上，主要产品原材料为石化产品，价格随油价波动而变化，因此公司利润与油价呈现明显的反相关关系。近年来受全球地缘政治形势、宏观经济情况和新冠疫情等因素影响，石油价格波动较为明显，导致公司利润水平波动明显。
改性塑料业务是公司长期发展的基石业务。分行业看，公司改性材料主要应用于汽车行业，占公司营收的80%-90%；分产品看，公司产品主要有改性聚烯烃、改性工程塑料、改性ABS和受阻胺等，其中，改性聚烯烃是公司营业收入的主要来源，占公司营收的40%-50%。
公司费用率保持较低水平，研发投入稳定。公司研发投入随营业收入增长而增长，研发费用率稳定在5%左右。公司目前采用指定销售计划、集中采购、以销定产的运作模式，财务费用、销售费用率保持在1%左右。三费率整体保持较低水平并呈现下降态势。
公司现金流整体健康，账面现金充裕。受到上游大宗商品采购价格波动以及公司备货周期的影响，公司经营性净流量也呈现一定的周期性。2019-2021年的三年周期中，公司合计经营性现金流净额为6.3亿元，平均每年2.1亿元，现金流状态整体良好。2022年中报公司账面现金3.89亿元，另外拥有10.47亿元未使用的贷款授信额度，为公司现金收购海四达，加快储能电芯产能布局奠定了基础。
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改性材料：改性塑料盈利具有周期性，LCP业务即将放量
2.1、 汽车改性塑料构筑公司业务基石
公司生产的改性塑料可以通过添加改性剂明显改善塑料基材的性能。塑料作为金属、玻璃、陶瓷、木材和纤维的代用品，在现代生活和尖端工业中用途十分广泛。但塑料耐热性差、热膨胀系数大、易老化的缺点限制了其应用场景。对塑料基材进行改性，可以显著提升产品性价比。
?使改性后的塑料具有独特功能，如耐老化、耐划痕、阻燃、抗静电、导电、抗菌、抗紫外、超韧、高强等性能；
?克服塑料加工性差、强度不够等缺陷；
?保证使用性能的同时，降低塑料制品成本。
公司掌握填充、共混、增强等改性方法，可以生产多种改性塑料产品。通过填充的改性方法可以制得改性聚烯烃(改性PP)、改性ABS、各种阻燃塑料等；通过共混的改性方法可以制得塑料合金，如PC/ABS合金、PC/PA合金等；通过增强得改性方法可以制得玻纤增强热塑性塑料等。
公司产品谱系全，覆盖从低端到高端各类产品。改性塑料按基材可分为通用塑料(PE、PP、PVC、PS、ABS)、工程塑料(PC、PA、PET/PBT、PPO、POM)和特种工程塑料(LCP等)三类。低端产品通用塑料用途最广，对其改性的技术壁垒最低；特种工程塑料物理化学性能最优，对其改性的技术壁垒最高。公司覆盖改性PP、改性ABS、LCP等全类型产品，其中营收占比大的产品包括改性聚烯烃以及塑料合金类产品，改性聚烯烃营收占比接近50%。
普利特与下游众多高端车企建立紧密合作关系，出货渠道通畅。改性材料下游应用场景有汽车内外饰材料、电子电器材料、军工航天材料等，而公司90%的改性材料应用于汽车市场。公司已经为多家世界顶级汽车制造商提供汽车用改性材料，包括宝马、奔驰、大众、通用、福特、克莱斯勒、长城、吉利、比亚迪、长安、奇瑞等车企，也是延锋伟世通、佛吉亚、华翔电子、德科斯米尔等众多全球化汽车零部件企业的主要合作伙伴和优秀供应商。
公司净利率跟随原材料价格周期波动。公司改性塑料产品2021年原材料成本占比高达92%，改性塑料产品成本主要受原材料成本影响。公司主要原材料为PP、ABS、PC、尼龙等，均属石化产品，其价格随油价波动。整体看，公司盈利水平随原料成本周期波动。2021年PC、ABS涨价明显，对公司盈利水平造成不利影响。2022年原料价格有所回落，公司盈利水平有望改善。
2.2、 公司为LCP国产化替代先锋，2022年即将放量
2.2.1、 LCP是高频高速通信的关键信号传输材料
LCP材料具有极低的介电常数和介电损耗，能够满足5G设备的高频高速通信要求。LCP全称液晶高分子聚合物，由于其独特的刚性棒状分子链结构，具有独特的一维或二维远程分子取向，兼容高分子、液晶两者特性，使其拥有高耐热、高模量、低熔融粘度、极小的热膨胀系数、低介电损耗、高强度等优异性能。目前主流的PI天线材料无法满足5G视频信号低损耗传输的需求，而LCP有望成为5G时代的信号传输材料的主流选择。
Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型LCP均具有性能上的比较优势，Ⅲ型LCP加工性能最佳。LCP材料可分为热致性液晶聚合物(TLCP)和溶质性液晶聚合物(LLCP)。TLCP按照制热性的不同又可分为Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ型LCP。其中，Ⅰ型LCP材料耐热性能最好，但加工性差；Ⅱ型LCP耐热性、加工性介于Ⅰ类、Ⅲ类之间，机械性能好；Ⅲ型LCP耐热性差，热形变温度低，但是加工性能最优异。
电子电器是LCP材料下游最重要的应用领域，占比高达73%。LCP材料可以应用在电子电器、工业、消费电子、汽车和生物医疗等领域。其中电子电器是LCP材料下游最重要的应用领域，2021年占比高达73%。凭借其优异的介电性能，LCP已在挠性电路板、5G基站天线振子、耳机震膜、5G基站高速连接器等电子电器方面广泛应用。
2.2.2、 公司LCP材料打破国外技术垄断，开始国产替代
LCP材料技术壁垒高，海外技术垄断已久。LCP纤维与LCP薄膜业务不仅需要开发配套的LCP树脂，还涉及到自制的设备及复杂的工艺流程，技术难度很大。由于国内LCP材料研究起步晚，上世纪90年代才开始进行相关研究。LCP的生产技术被宝理塑料(日本)、住友化学(日本)、塞拉尼斯(美国)等材料行业巨头垄断。
国内供需缺口大，国产替代需求空间大。需求方面，根据华经产业研究院的数据，2021年中国的LCP消费占全球总额约50%。受“新基建”拉动，我国LCP需求还将持续增加。供给方面，我国LCP材料长期依赖进口。据中国化工信息中心数据，2020年我国LCP总需求量3万吨，LCP进口依存度约为80%。高端新材料和关键装备的国产化替代将成为竞争新赛道。
普利特是打破国外技术垄断的先锋企业，是国内最早拥有液晶高分子树脂聚合技术的公司。普利特承接复旦大学材料科学教授卜海山的研究成果，2007年通过收购其创办的科谷公司布局LCP材料工艺和技术，2013年建成投产2000吨LCP纯树脂合成产能，并于2021年成功开发出纤维级和薄膜级树脂，成功应用于后端薄膜和纤维生产中。目前，公司的TLCP项目已获得五项中国专利，一项美国PCT专利，拥有自主知识产权。
LCP树脂为LCP纤维和薄膜的核心原料，国内厂商大力扩产形成原料端的国产替代。2021年全球LCP材料总产能8.09万吨，美、日两国总产能占全球产能的70%；2022年随着国内沃特股份2万吨产能投产放量，中国企业总产能预计将达到全球总产能的40%，在LCP纤维和LCP薄膜的原材料端率先形成了国产替代，为国内建立LCP供应链优势奠定了基础。
2.2.3、 拉通从树脂到纤维产业链，产能放量在即
普利特是国内唯一一家拉通产业链，同时具备 LCP 树脂合成、改性、吹膜、和纺丝技术及量产能力的企业。LCP上游原料为LCP树脂，通过不同的加工工艺加工成不同的中游材料LCP注塑、LCP薄膜和LCP纤维，之后装载到FCCL(挠性覆铜板)、FPC(柔性电路板)、PCB(印制电路板)等不同载体最终应用到终端5G手机和5G基站。公司是国内唯一一家兼具LCP树脂合成、LCP改性、LCP薄膜和LCP纤维的全流程生产制造能力。
重组南通海迪，拓宽LCP树脂合成路线与生产能力。2021年，公司与南通海迪进行LCP产业重组，普利特吸收了南通海迪的LCP树脂合成技术和工艺，以及1800吨LCP规模量产的合成装置，补充了Ⅰ型LCP树脂的合成能力，公司LCP树脂合成路线拓宽至Ⅰ、Ⅱ型LCP树脂。
公司产品已获下游客户认可，2022年是公司LCP业务放量的一年。公司LCP薄膜产品已经过日本、中国台 湾、韩国、中国大陆多家FCCL和FPC厂家的测试评估，LCP高强细旦丝产品已经获得海外大客户的认可。2022年是普利特LCP业务放量突破的一年，南通海迪的生产设备组装完成后，LCP改性树脂产能将从3000吨扩充至6000吨，有效缓解交付压力。同时公司有望通过下游客户LCP薄膜的认证并实现批量销售。
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海四达：深耕锂离子电芯，重码储能打造陡峭增长曲线
公司以海四达电源为新能源业务发展平台，“储能+小动力锂电池”双轮驱动。海四达深耕电池行业近三十年，是专业从事三元、磷酸铁锂等锂离子电池及其系统等的研发、生产和销售的新能源企业。目前海四达的主要产品为三元圆柱锂电池和磷酸铁锂电池，主要应用于电动工具及智能家电、通信后备电源及储能。
3.1、 电动工具领域：把握行业趋势，积极扩产增量
3.1.1、 行业趋势：无绳化推动锂电池需求增长
全球电动工具市场规模稳步提升。电动工具是一种用手握持操作，以小功率电动机或电磁铁作为动力，通过传动机构来驱动工作头的机械化工具。电动工具品类丰富，广泛应用于机械、园林、建筑等加工过程中。据Market & Markets数据，2021年全球电动工具市场规模约388亿美元，预计2025年市场规模达到531.79亿美元，CAGR 8.2%。
无绳化电动工具性能优势带来市场渗透率提高。按照电力来源分类，电动工具包括有绳电动工具和无绳(充电)电动工具两类。据我们测算，2025年无绳电动工具渗透率有望从2020年的49.9%上升到2025年的54.0%。相比有绳电动工具，无绳电动工具主要有以下优势：
(1)便利性：不受线缆长度及电源接口限制，使用灵活；体型小巧，容易存放；相同型号锂电池可通用；
(2)安全性：没有线缆，消除触电风险，不存在用电过载情况；
(3)其他：噪音小、污染小、工作时间更长。
无绳化电动工具动力要求高，锂电池性能占优，叠加政策推动，加速取代其他电池。电动工具电池类型主要有镍镉电池、镍氢电池和锂电池。过去由于镍镉电池价格低廉、放电流量大等优势，在电动工具领域占据主流。近年来随着消费升级，锂电池逐步替代其他电池，2020年锂电工具占全球无绳电动工具比例已超90%。锂电池市场份额迅速扩大，主要有以下原因：
(1)性能占优顺应行业趋势：锂电池由于能量密度高、循环寿命长、充放电性能稳定，更符合电动工具轻型化、无绳化发展趋势。
(2)环保特性带来政策推动：2017年1月欧盟发布新规，全面禁止在无线电动工具领域使用镍镉电池，主要目标是“将电池、蓄电池、废弃电池对环境的负面影响最小化”。
圆柱电池最符合电动工具的电池需求。无绳化电动工具对动力要求高(扭力高)，单个电动工具使用的电池数量提升。高扭力要求电池高倍率，串联电池数多要求高一致性。锂电池按照封装形式可以分为圆柱、方形和软包电池。圆柱电池容量高、倍率性能好、一致性好且工艺成熟，最符合无绳化电动工具的电池需求。
目前电动工具用锂电池主流为NCM523搭配石墨体系的18650型圆柱电池，少数特殊国外品牌的电动工具使用NCM811或者NCA的21700与26650型圆柱电池(主要为工业级/专业级电动工具)。
3.1.2、 国产替代：国内厂家相继打入头部供应链，行业格局重构
海外龙头转移产能，下游企业寻找新供应商。2017年，电动工具电芯市场主要由海外厂商垄断，市场集中度较高，CR3高达74%，行业龙头SDI市场份额高达45%。近几年，由于全球电动汽车迅速发展，海外厂家集中产能供给电动汽车动力电池，在电动工具电池领域供应不足，下游企业寻求其他电池供应商以维稳供应链。国内企业抓住机会市场份额不断扩张，亿纬锂能、天鹏能源、长虹三杰、海四达等多家企业2020市占率排在前列。
国内厂家打入头部供应链，行业格局重构。国内企业完成技术突破，凭借产品价格优势(相较国外厂商价格低50%)，逐渐打入海外头部电动工具厂商供应链，市场份额提升：2018年亿纬锂能投产的18650电池获得TTI订单；2018年，天鹏电源进入史丹利百得供货商名单，目前已大批量供货；2020年，海四达公司为TTI批量供货，市场份额从2018年的不足1%，提升到2020年的4%，成为全球第六大、中国第三大电动工具锂电池供应商。
3.1.3、 海四达研发实力强，产品质量获得多家头部客户认可
公司是国内较早实现锂电池技术产业化的企业之一。公司深耕二次电池的研发、生产已有近三十年，于2002年开始动力电池锂电池技术的研发和储备，并于2009年完成产业化，产品覆盖备电领域的方形磷酸铁锂电池和电动工具和家电领域的三元圆柱电池，2017年公司顺利进入头部电动工具客户供应链，并于2020年起开始放量，电动工具电池基本面扎实。
海四达拥有一支优秀稳定的技术团队，研发实力较强。公司设立了国家级博士后科研工作站，且公司实际控制人沈涛先生为教授级工程师，曾为国家863计划课题专家，从事动力电池行业已经四十余年。核心技术人员多为高级工程师，具有较系统的专业理论功底和较丰富的实践能力，并有多人参与过国家和省级科技计划项目。公司较强的技术实力得到国家级认可，多次承担和实施了国家火炬计划项目、创新基金项目，其多款产品被认定为江苏省重点推广应用的新技术新产品。
产品质量优异，获得头部企业认可。公司电芯产品质量优异，主要产品的良品率(直通率)在92%以上，出厂产品合格率接近100%，已经与国内外电动工具知名厂商南京泉峰、TTI、江苏东成、宝时得、ITW等等均建立了长期稳定的合作关系，赢得客户的广泛认可。公司已经通过了史丹利百得、博世等多家头部厂商的认证，并已经开始对史丹利百得小批量供货，未来有望提供大批量供货支撑出货量快速提升。
公司积极扩充产能，满足下游快速增长的市场需求，未来产能保障充分。2019年起建的1GWh项目于2021年逐步投产。截止2021年末，公司已拥有三元圆柱电池产能1.83GWh，普利特收购后规划新增1GWh三元圆柱电芯预计将于2022年11月全部投产，将减轻公司外协需求和交付压力。2023年公司有效产能将达到3GWh，产能保障充分，有望随着百得等头部客户进入大批量交付阶段而迅速放量。
3.2、 储能市场：行业进入高景气区间，大手笔扩产抓住时代机遇
海外家储及电力侧储能齐放量，2022-2025年储能电池出货复合增速有望达到83%。2022年储能电池进入高景气区间，上半年储能锂电池出货量达到44.5GWh，已接近2021年全年水平，一方面是由于欧洲能源危机刺激欧洲的光伏和家庭储能市场放量，一方面是国内共享储能+独立储能模式在政策引导下超预期放量，美国ITC退税补贴、日本光伏FIT转变为FIP政策鼓励、能源危机下储能项目经济性进一步提升，上半年电力储能电芯出货达到30GWh。我们认为储能装机已经进入高景气度区间，预计到2025年储能电池出货量将达到661GWh，未来4年CAGR 83%。
电池是储能系统中价值量最高的部件。电池成本占储能系统的 60%，是储能系统最重要的组成部分，其次是储能逆变器，占比 20%，EMS(能量管理系统)成本占比 10%，BMS(电池管理系统)成本占比 5%，其他为 5%。电池是储能系统中价值量最高的部件，未来将充分受益于储能系统放量带来的业绩弹性。
我们认为海四达在储能赛道中有以下优势：
(1)“大方形+小方形”双拳出击，全面扩张产能迅速形成规模效应。海四达被普利特收购后同时规划适用于家储和通信备电的小方形电芯以及适用于大型储能的大方形电芯。我们预计2023年底海四达储能电芯产能将达到9GWh，其中包含6GWh小方形铁锂以及3GWh大方形铁锂；2024年“年产12GWh方形锂电池”二期项目投产后，海四达将形成15GWh储能电芯产能。
(2)公司产品力强，已进入铁塔、大秦等多家主流客户供应体系。2022年9月公司公告中标中国铁塔0.72GWh通信储能电芯以及大秦新能源78MWh家储电芯订单。
在通信备电领域，公司已发展了移动、Exicom、铁塔等国内外头部客户，未来需求放量趋势明确；在家庭储能领域，公司已进入大秦新能源、沃太能源等主流客户供应体系，未来将继续开拓华为、阳光电源、Powin、Wartsila、NEC等全球知名储能集成商。
(3)普利特战略股东恒信华业拥有丰富的产业链资源布局。普利特战略股东恒信华业自2020年参与回天新材非公开发行以来相继布局多家锂电产业链公司，覆盖领域包括负极、粘胶剂等锂电原材料领域，恒创睿能、昊鹏科技等电池回收领域，也包括大秦新能源等下游储能领域，有望给海四达提供产业链资源赋能。
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盈利预测与投资建议
改性塑料：公司改性塑料营收端保持稳定增长趋势，利润端表现为周期性，2022年6月以来石油价格开始回落，盈利进入上升周期，预计2022年-2024年营收分别为50.88、54.34、55.64亿元，毛利率分别为12.2%、13.1%、11.1%。
LCP业务：2022年公司LCP业务放量，南通海迪的生产设备组装完成后，LCP改性树脂产能将从3000吨扩充至6000吨。预计2022-2024年营收分别为1.07、2.46、4.00亿元，毛利率分别为29.7%、30.5%、30.0%。
锂电池业务：2022年9月海四达并表，公司大力扩产储能电芯产能，预计2022-2024年营收分别为10.48、64.86、127.68亿元，毛利率分别为18.1%、19.8%、18.0%。
综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 62.43、121.66、187.31 亿元，归母净利润为 2.24、7.98、11.50 亿元，EPS 为 0.22、0.79、1.13 元/股。由于公司收购海四达后兼营改性塑料以及锂电池业务，我们在锂电池行业及改性塑料行业共选取5家可比公司。普利特对应当前股价 PE为 66.1、18.5、12.9 倍，2023年估值低于可比公司估值平均。对应当前股价 2023 年的 PEG 为0.07，低于可比公司 0.49 的平均估值。综合采取 PE 与 PEG 估值方法，考虑到储能行业景气度超预期，公司重码储能赛道大力扩产，2024年底公司三元+铁锂合计产能有望达到18GWh，未来随着产能投放盈利能力有望迅速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
5?
风险提示
产能投放进展不及预期风险、竞争加剧导致盈利能力下降风险
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