券商评级：三大指数上涨 九股迎来掘金良机

奥园美谷(000615)：联手韩国WONTECH 深化光电类医美布局

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：马莉 日期：2021-09-17

报告导读

公司全资子公司奥悦婷获韩国WON TECH 旗下多款医美光电仪器在中国境内的独家代理权，丰富医美上游布局。

投资要点

事件：公司获韩国医美光电类仪器公司WON TECH 旗下指定产品在中国境内的独家代理权。公司全资控股公司奥悦婷与 WON TECH、WON TECH 全资子公司北京元泰签署《独家代理协议》，WON TECH、北京元泰授予奥悦婷或其关联公司在获得进出口许可资质后就指定产品(医美光电类仪器)在中国境内(香港、台湾、澳门地区除外)的独家代理权，代理期期限5 年，合约期满自动延长5 年。

深度合作，保护公司独家销售权。协议期间，WON TECH 和北京元泰将保障公司在中国境内的权益：若其他公司/机构从非奥悦婷的渠道采购代理产品，则赔偿公司全部损失，损失金额按奥悦婷当季度采购价格的5 倍或从非奥悦婷渠道采购代理产品的交易金额的10 倍两者孰高为准。同时，为保障双方协议，公司禁止销售1)皮秒类：赛诺龙Picosure 和赛诺秀Picoway 产品；2)调Q 类：Lutronic Spectra VRM 系列、Jeisys TRIBEAM、科英 KL-M 系列；3)射频类(博士伦热玛吉：第四代、第五代)。若公司违约，则缴纳2 倍违约销售金。

WON TECH 为深耕光电类医美仪器20 余年的韩国上市公司。WON TECH 自1999 年成立，是合法注册的医疗、医美设备研发制造厂家。在韩国 KONEX 市场上市(216280)，拥有108 项专利以及多项中国以及其他欧美国家产品认证。

北京元泰作为Won Tech 全资子公司，与上海九院、华山医院、阜外医院、协和医院、空军总医院等数十家专业机构深度合作。2020 年北京元泰收入/净利润1454 万/-101 万；21H1 收入/净利润886/-2.9 万元。

合作产品主要为激光类医美仪器，包括：Lavieen 肌肤美白BB 激光器(铥激光19 27 nm，功效为美白、治疗黑斑、色素损伤、皱纹、粗大毛孔等)、Mercury(1320nm & 1064nm长波脉冲Nd:YAG 激光器，功效为脉管病变、除毛等)、Cosjet ATR 科斯杰调Q 激光(临床经验15 年，可针对痣、改善肤色、收缩毛孔、治疗青春痘等)、Pastelle 帕斯特调Q 激光/Pastelle SE/Pastelle Pro 调Q 激光(黄褐斑、纹身等色素问题、痘坑痘印修复、敏感肌修复、美白等)、Picocare 极光超皮秒(针对老年斑黄褐斑等色素问题、彩色纹身、均匀肤色、瘢痕治疗)、AVVIO 艾微奥2940nm 铒激光(改善皱纹、毛孔粗大、疤痕)等产品。

盈利预测及估值：我们预计公司2021-2023 年收入分别为21.5、26.0、35.7 亿元，同比增长8%、21%、37%，其中医美业务21、22 年贡献收入5.3、11.6 亿元；归母净利润分别为1.7、2.6、3.6 亿元，对应PE 为61、40、29 倍。考虑到公司医美全产业链布局已初步成型，未来将通过优质标的内生增长和外延并购不断扩大收入及利润体量，且纯粹医美标的在A 股具备稀缺性，维持“增持”评级。

风险提示：1) 疫情影响零售环境2)市场竞争加剧的风险；3)收购进度不及预期风险；4)转型进度不及预期

海天味业(603288)公司深度报告：深耕核心品类 同心多元化扩张

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：马铮 日期：2021-09-17

投资建议：由于需求恢复不及预期、以及社区团购渠道扰动，短期内公司营收增速不及预期。我们认为海天拥有优秀的管理层，公司战略得当、积极进取，规模效应下成本控制行业领先，渠道和品牌护城河深。预计公司21-23 年EPS 分别为1.62/1.93/2.27 元，对应PE 分别为54.4/45.6/38.9 倍。

公司当前PE 估值仍较高，考虑到公司竞争优势明显，业绩增速较快，PEG低于行业平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

调味品行业规模呈现稳健增长态势。调味品细分品类众多，行业整体集中度低，根据欧睿数据，20 年海天行业市占率仅为6.9%。酱油品类发展成熟，是调味品最大的单一品类。酱油行业集中度较高，行业呈现“一超多强”的竞争格局。随着城镇居民人均收入的不断提高，消费者对调味品品牌、质量、应用场景日益重视，愿意支付更多去获得更好的调味品。酱油品类也呈现出向高端升级的趋势明显，低盐、零添加和有机等高端产品逐渐兴起。目前国内蚝油市场仍处于行业发展初期，市场规模偏小、产品渗透率低，具备高成长性。根据欧睿数据显示，20 年国内蚝油市场零售口径规模为54 亿元，15-20 年复合增速为14%。调味酱品类繁杂，口味区域化特性突出。海天主打黄豆酱，利用渠道优势迅速打开市场销路。

坚持全国化扩张和总成本领先战略。改革开放后，粤菜北上，海天乘势向全国扩张。随着公司坚定执行全国化战略，渠道持续下沉，公司销售规模也在不断提升。海天的规模优势体现在采购成本和制造费用上。采购方面，海天上游原材料采购量大，对于供应商具备一定议价权。规模提升可分摊固定成本降低生产制造成本 。在生产工艺和技术升级方面，海天也精益求精，追求设备自动化、智能化，产线效率行业领先。

渠道和品牌是核心竞争力。海天配备了专业的业务团队对区域内的经销商进行指导和管理，协助经销商与联盟商开拓本地的销售渠道。公司打造渠道联盟商体系，将网络优势强、实力基础好的分销商/联盟商纳入销售管理体系，达到深度掌控渠道的目的。经销商资源具有排他性，海天掌握优质经销商资源。海天产品品类全，其经销商对终端的地位和议价能力强。

公司多品类发展反过来又强化经销商忠诚度和渠道竞争优势。餐饮客户粘性强，因为厨师使用调味品的习惯一旦养成，不会轻易更换，否则会影响菜品的口味。海天在餐饮渠道的高市占率铸就高壁垒。海天在中国品牌力指数C-BPI 榜单中，海天酱油连续9 年行业第一。17 年以来，海天持续投入广告宣传。公司旗下大单品近年来也频繁冠名赞助各大卫视、视频网站的综艺节目。

核心品类渗透仍有空间，中长期看产品升级和品类扩张。酱油品类15-20年复合增速约为14%，保持较快增速。根据我们测算，酱油品类海天市占率约为19%，未来仍有提升空间。公司高端产品占比不断提升，拉动其盈利能力稳步上行。公司蚝油和调味酱业务已初具规模，公司凭借品牌、渠道和研发优势，未来仍可在料酒、食醋、火锅底料等细分品类拓展。

股价催化剂：产品提价；原材料价格下降等。

风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；新零售渠道冲击风险。

珀莱雅(603605)深度报告：主品牌升级 新渠道助力 多品牌可期

类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：汲肖飞/李媛媛 日期：2021-09-17

国内领先妆 品集团，收入业绩保持双位数复合增长。公司专注化妆品行业十八年，旗下拥有“珀莱雅”、“彩棠”、“ 悦芙媞”、“科瑞肤”等十余个品牌，是国内领先的多品牌化妆品集团。截止2021H1，公司实际控制人及第二大股东侯军呈、方玉友合计持有公司56.7%股份，持股比例较高；公司核心高管团队稳定，自创立以来未出现重大变动，核心员工通过股权激励持有公司股份，彰显组织活力。2020 年公司实现收入及归母净利润分别为37.5亿元、4.8亿元，13-20年复合增速分别为15%、15%，跨越多轮行业渠道变革周期实现收入业绩稳定增长；21H1 公司收入及归母净利润分别为19.2亿元、2.3亿元，同增分别为38.5%、26.5%，继续表现出强劲增长。

推荐逻辑一：抖音等新兴电商崛起，珀莱雅领跑行业。21年淘系在去年高基数及流量瓶颈压力下增速放缓，以抖音为代表的直播电商成为美妆板块新增长引擎，根据果集网及淘数据，21 年4-8 月合并考虑淘系及抖系美妆板块GMV增速为17%，高于淘系增速-4.1%。根据《2021年抖音电商生态发展报告》，直播电商2021 年预计同增90%至2 万亿市场规模，对标传统电商月活及ARPU 值成长空间广阔。当前优质商家将成为抖音电商长期发展的重要基石，尤其美妆类目具备高利润率、高复购率、高潜在渗透率等属性，是平台优质商家类目；根据果集网数据，21 年4-7 月美妆类目在全品类中挤入前三占比约10%，而大牌国货在国际品牌未规模化入驻及新锐品牌产品力未充分打磨的背景下具备优势。珀莱雅凭借先发优势、差异化的商品策略、高效自播等优势率先突围，自20年11月以来持续位居美妆品牌店铺前三，未来依托品牌沉淀及运营优势，有望实现快速发展。

推荐逻辑二：大单品战略持续推进，珀莱雅品牌天花板向上突破。公司自19H2 以来以泡泡面膜试水产品升级创新，20Q1 正式推行大单品策略，全面升级产品线，形成大单品及系列矩阵，提升品牌档次，以旗舰店为例具体而言：1)精华切入面部护理系列全面升级，目前形成弹润透亮及赋能鲜颜两大畅销产品系列，21H1升级产品系列占比旗舰店达30%，远高于基础系列14%比重；2)新款羽感防晒产品已成爆款，21H1占比7.4%，超过老款翻船防晒5pct。通过产品升级，天猫旗舰店均价从20年140元提升至21H1 的157 元，夯实研发基础及升级供应链为产品升级保驾护航，对标同业大单品珀莱雅品牌向上突破空间大。根据各大品牌旗舰店数据，珀莱雅红宝石、双抗精华与同等价位OLAY小白瓶GMV存在6-7倍差距，珀莱雅小夜灯眼霜与同等定位欧莱雅紫熨斗眼霜存在4 倍以上差距。未来公司积极推进大单品战略，以畅销单品反哺其他渠道，有望打造中国版欧莱雅。

推荐逻辑三：彩棠初见成效，多品牌矩阵雏形显现。2019 年公司投资入股彩棠，2020 年品牌收入超过1 亿元，珀莱雅入驻后表现高成长性。彩棠定位中高端东方彩妆，以小众高潜类目高光切入迅速占领市场，借助珀莱雅敏锐营销反应以及深厚的供应链资源，逐渐进行多品类延展，首发产品系列青瓷系列运营良好。彩妆行业维持高景气度，15-19年复合增速超过20%，对标海外彩妆渗透率我国处于低配阶段，新锐国货彩妆凭借精准产品地位以及灵活营销策略奋起直追，未来彩棠存量单品成长空间大，新品系列有望带来增量空间。彩棠之外，公司未来将重点打造高端功效性护肤品牌科瑞肤、平价美妆品牌悦芙媞、新锐潮流彩妆品牌INSBAHA，形成差异化人群及产品定位。公司拥有十余年多品牌矩阵探索经验，近年来 线上打法敏锐，研发实力夯实，有望打造第二、第三规模以上品牌。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年收入分别为46.3亿元、58.3亿元、73.3亿元，归母净利润分别为5.9亿元、7.5亿元、9.6亿元，对应增速分别为23.0%、27.3%、28.8%；EPS为2.9元、3.7元、4.8元，目前股价对应PE为59.5倍、46.8倍、36.3倍。公司为化妆品行业国货龙头，近年来在渠道变革中反应敏捷，此轮抖音电商引领国货，同时积极升级产品系列，夯实产品力，主品牌客单价不断提升，第二品牌逐渐跑出，打开增量天花板。同业可比公司贝泰妮、上海家化、丸美股份、华熙生物2021-2023年平均估值为70.8倍、50.9倍、38.9倍，公司估值低于可比公司平均估值，资质优异，成长逻辑清晰，首次覆盖，给予“买入”评级。

股价催化剂：抖音渠道增长超预期；大单品战略带动主品牌升级超预期；多品牌发展超预期。

风险因素：品牌竞争加剧导致多品牌新渠道延展不达预期；线上流量成本上升影响利润率风险；行业景气度下行带来收入增长放缓风险；减持影响市场情绪风险。

三祥新材(603663)公司动态点评：股票定增落地 公司发展再添新动力

类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：吴轩/孙志轩 日期：2021-09-17

公司股票定增落地 特种陶瓷项目进一步拓展锆产业链：近日公司公告定增发行情况：本次定增发行1106.64 万股，每股发行价格19.88 元，共募集2.2 亿元用于年产1500 吨特种陶瓷项目、先进陶瓷材料研发实验室以及偿还银行借款，限售期为6 个月(2022 年3 月14 日解禁)。随着定增项目落地，公司总资产和净资产规模有效提升，特种陶瓷项目及相关材料实验室进一步拓展锆业务产业链，公司全产业链布局将进一步完善，同时特种陶瓷作为高端材料有望贡献显著利润。

主营锆系产品价格加速上涨 下半年公司业绩有望迎来爆发：今年以来锆系产品显著上涨，而6 月底以来随着南非动乱导致锆英砂海运受阻以及主要锆英砂生产商RBM 停产，锆英砂价格加速爆发，由6 月底13150 元/吨飙涨至目前18750 元/吨，涨幅超过40%。在锆英砂价格上涨以及下游需求旺盛的推动下，锆系产品价格全面上涨，电熔锆价格已由去年24000元/吨上涨至目前45000 元/吨。尽管国内锆英砂价格大幅飙升，但海外锆英砂巨头报价没有明显变化，公司目前超过70%原材料由海外巨头长单供应，成本端与国内企业相比具有显著优势，考虑到锆业务贡献超过80%的营收及毛利，预计公司下半年业绩将迎来爆发。

新项目2021-2022 年陆续投产 产能投放成公司未来两年重要业绩驱动：

2021-2022 年是公司产能扩张的重要节点：公司与宁德时代等企业合作的镁合金项目一期今年下半年投产，已获得宁德时代具体订单，此外纳米氧化锆项目一期1000 吨产能已于年初投产，正逐步拓展市场释放产能；氧氯化锆2 万吨项目预计下半年投产，凭借成本及品质优势有望迅速打开市场；本次募投的特种陶瓷项目有望于2022 年投产；而工业级海绵锆此前的3000 吨产能有望于今年全面放量，后续仍有2000 吨的二期产能规划。

随着募投项目陆续投产，产能增长有望成为未来两年业绩重要驱动。

投资建议：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.52 元／0.82 元／1.23元，对应PE 分别为49／31／21 倍，维持“增持”评级。

风险提示：工业级海绵锆价格战重启、募投产能消化不及预期、镁合金项

石基信息(002153)事件点评：签约六洲酒店 国际化新格局

类别：公司 机构：国元证券股份有限公司 研究员：耿军军 日期：2021-09-17

事件：

公司于9 月16 日发布《关于全资子公司与六洲酒店签订重大合同的公告》。

点评：

石基美国与六洲酒店签订MSA，将依托SEP 提供SaaS 服务公司是目前全球最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，针对国际酒店集团客户，公司推出了新一代云架构的企业级酒店信息系统平台Shiji Enterprise Platform。2021 年9 月15 日，公司全资子公司Shiji (US)Inc.与Six Continents Hotels, Inc.(六洲酒店股份有限公司)签订《MASTERSERVICES AGREEMENT》，约定石基美国将为洲际酒店集团旗下酒店以SaaS 服务的方式提供新一代云架构的企业级酒店信息管理系统，是一套将替换部分现有酒店信息管理系统(PMS)的新一代解决方案。截至2021 年6月30 日，洲际酒店集团在全球超过100 个国家拥有5994 家开业酒店，88.4 万间客房。

继半岛酒店集团后再下一城，SEP 未来推广进展有望加速公司处于国际化和平台化转型的关键时期，本次与六洲酒店股份有限公司签订的MSA 协议意味着公司新一代云架构的企业级酒店信息系统SEP 通过了洲际酒店集团下一代云PMS 的技术认证，即将落地于全球影响力前五大酒店集团之一。这是全球领先客户继半岛酒店集团之后再一次用签订协议的方式肯定SEP 的技术架构和产品研发，同时验证了公司五年之前第四次转型伊始确定的发展战略方向符合未来行业发展趋势及公司自身发展趋势。如果SEP 未来能够依据MSA 实现在洲际酒店集团的成功落地，将为公司树立继半岛酒店后的又一个全球行业标杆客户。

坚持平台化与国际化发展战略不动摇，海外疫情仍影响公司业务从平台化发展角度来看，由于国内疫情得到控制，2021 年上半年，公司客户与支付宝和微信直连的支付业务交易总金额约1326 亿元，同比增长40.3%，预订平台产量超过561 万间夜，同比增长138%，较疫情前2019年上半年产量410 万间夜增长了约37%。从国际化发展角度来看，受海外疫情再创新高的不利影响，2021 年6 月底SaaS 业务年度可重复订阅费为2.21 亿元，比2020 年12 月底增长约7.8%。

投资建议与盈利预测

随着酒店业云化转型的加速推进，公司新一代云平台已经打开全球高端市场；凭借海量客户资源，平台化战略有望助力公司转型升级。预测公司2021-2023 年营业收入为37.36、43.31、51.15 亿元，归母净利润为2.20、3.89、5.52 亿元，EPS 为0.15、0.26、0.37 元/股，对应PE 为120.52、68.15、48.04 倍。目前公司处于转型期，各项投入较大，对净利润率影响较大，采用PS 估值法较为合理。过去三年，公司PS 主要运行在8-12 倍之间，小幅下调公司2021 年的目标PS 至11 倍，对应的目标价为27.41 元，考虑到目前股价较目标价有50%以上的空间，上调至“买入”评级。

风险提示

新冠肺炎疫情反复；SEP 在海外市场拓展进度低于预期；平台化战略推进不及预期；中美贸易争端可能影响海外业务拓展。

韵达股份(002120)：8月量价双升趋势延续 逐步回归高质量发展步调

类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-09-18

报告导读

对于我们此前提出的价格战风险收窄逻辑，韵达股份6-8 月份经营数据持续验证，6 月票单价环比维稳2.02 元，7 月票单价环比提升0.02 元至2.04 元，8 月票单价进一步环比提升0.01 元至2.05 元。

行业恶性价格战加速缓和信号已现，旺季将至建议关注韵达股份往后逐月量价趋势及逐季经营毛利润业绩，静待行业政策落地催化，维持韵达股份“买入”评级。

投资要点

量价双升延续，恶性价格战改善拐点筑实

票单价环比拐点持续，验证恶性价格战加速改善。8 月作为相对淡季，韵达票单价2.05 元，环比微增0.01 元，恶性价格战风险收窄之下6-8 月韵达票单价向上拐点持续。展望后续，9 月提派费将继续推升价格，Q4 传统旺季价格将有望持续环比提升。

单量同比稳增，总体将回归高质量发展。韵达8 月快递单量15.25 亿件，同比增长19.0%，淡季日均件量4919 万件，相应单量市占率17.0%。当月单量同比增速边际趋缓，我们判断主要系严查刷单行为及低价客户梳理所致，总体稳步回归高质量发展。此外政策强监管下行业主要新入局者战略重心转移、份额扩张乏力，预计韵达单量增速有望相应回升。

多因素综合催化下，经营毛利润逐季高增可期从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，由单价、单票成本及单量主导的经营毛利润才反映盈利本质，韵达21Q2 毛利润同比高增12%，已反映盈利拐点的初现。我们认为，后续Q3 及Q4 受益于：1)收入端政策驱动恶性竞争改善及传统旺季来临量价双升、2)成本端同期低基数效应消退及规模效应摊薄单件成本，韵达经营毛利润将实现逐季度同比高增，业绩将超市场预期。

估值锚切换见真章，当前价值仍有低估

市场对快递行业的估值仍停留在利润锚阶段，但我们认为行业同质化竞争期间，估值锚不妨脱离单纯的利润估值体系，增加在规模角度的考量。我们从格局位置、流量大小及变现能力三个层次进行判断。对标龙头中通，2021 年上半年韵达单量为中通的80.6%；韵达单件毛利为中通的80.5%；但韵达2021/09/17 市值仅为中通市值的32.5%。估值锚切换带来相对低估。

盈利预测及估值

我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别17.94 亿元、22.46 亿元、25.90 亿元，同比分别增长27.73%、25.18%、15.35%。考虑到龙头溢价、单量规模及单件盈利等方面，我们依然看好行业单量第二大快递企业、A 股加盟制快递龙头韵达股份，公司价值修复空间确定，维持“买入”评级。

风险提示：政策管控松动；快递价格战恶化；实体网购增长回落。

国检集团(603060)：进军工业智能领域 综合化发展继续提速

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2021-09-19

事件概述。公司 9 月 15 日晚发布公告，公司拟以 2.86 亿元收购上海美诺福科技有限公司(后文简称“美诺福”)55%股权；美诺福承诺在 2021-2023 年三个会计年度税后净利润合计不低于 1.51 亿元。

收购价格合理，公司发展增速或再上新台阶。根据公告，美诺福主营业务为工业服务业，是全国领先的实验室自动化、智能化整体解决方案提供商。美诺福 2021-2023 年平均净利润应达 5030 万元左右，则此次收购对应动态 PE 约 10.3x 左右，参考 A 股目前工业智能化企业估值，我们认为此次收购对价较为便宜。此外，根据此次公告，2020 年，美诺福实现收入 2.03 亿元，净利润 4472.5 万元(考虑到少数股东权益，若当时并表贡献 2460万元左右)，相当于 2020 年国检集团收入/归母净利润的 13.8%/10.6%，因此我们认为此次收购对公司业务规模有明显的直接提振作用，公司发展增速或再上新台阶。

进军工业智能领域，加速检测仪器与装备行业整合。此次收购完成后，公司将正式进军工业智能领域。根据市场监管总局近期发布的《关于进一步深化改革促进检验检测行业做优做强的指导意见》，十四五期间国家将重点打造共性技术服务平台，加强政府实验室建设，解决跨行业共性技术问题，判断未来检验检测行业实验室基础技术重要性提升。根据公司年报，2020 年，公司延伸服务/仪器销售收入分别为 1.28 亿/9400 万元左右，相较于检测主业规模有限，而此次收购，不仅能够加速公司在检测仪器行业装备中的整合，大幅提升相关业务收入，同时也有利于公司提升现有实验室技术实力，进一步抢占未来竞争优势。

客户资源有望协同，进一步打开发展空间，综合化加速。根据公司公告，美诺福在钢铁及水泥领域实验室自动化、智能化技术达到了国内外先进水平，同时储备了大量的客户资源，我们判断此次收购有助于公司拓展钢铁、水泥、有色等领域的业务，从而在碳中和推进背景下，进一步打开公司成长空间。2020 年以来，公司跨地域、跨领域发展加速，先后收购广州京诚、湖南同力、辽宁奉天、烟台方圆等非建工建材领域检测企业，此次收购美诺福后，公司检验检测及设备销售、延伸服务业务均得到提升，综合化发展进一步加速。而 8 月，公司公告第二期股票期权激励计划，也彰显了管理层对于公司中长期发展的信心。

投资建议

维持盈利预测不变。预计 2021-2023 年公司收入 17.9/22.7/27.3 亿元，归母净利润 2.92/3.85/4.65 亿元，EPS分别为 0.48/0.64/0.77 元，对应 9 月 16 日收盘价 19.84 元 PE 为 40.2/30.5/25.2x。考虑到公司在费建材建工检测领域扩张加速，综合化发展更进一步，未来预期及关注度有望上升，参考 A 股综合检测标的华测检测估值(45.3x 2022 PE)，上调估值至 2022 年 43x PE，对应上调目标价至 27.52 元(原：25.60 元)，维持“买入”

评级。

风险提示

并购进度低于预期，成本高于预期，行业整合慢于预期，系统性风险。

天奇股份(002009)：动力电池再生迎长周期高景气 汽车后市场龙头积极布局大步入场

类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：袁理/任逸轩 日期：2021-09-20

投资要点

动力电池退役高峰来临，电池回收迎长周期高景气。电池行业有望持续维持高景气度。1)全球电动化势不可挡，新能源车销量维持高增；2)储能贡献装机新增量，锂电池装机占电化学装机近90%。政策就位&经济性突出，电池回收再生蓄势待发。1)电池回收利用全生命周期框架初步建立，政策趋严护航行业发展。2021 年政府工作报告再次明确加快建设动力电池回收利用体系；2)三元电池金属价值量高，再生回收经济性明显。按照三元电池通常5 年服役年限，首波退役高潮即将到来。

伴随行业景气度上行，市场空间10 年7 倍。我们对三元电池(动力三元、消费电子三元)再生回收市场空间进行测算，考虑金属价格影响，1)2019 年金属价格中位数假设下，2021 年/2025 年/2030 年市场空间分别可达84 亿元/195 亿元/582 亿元；2)2020 年金属价格中位数假设下，2021 年/2025 年/2030 年市场空间分别可达79 亿元/183 亿元/550 亿元；3)现价(2021/8/31)假设下，2021 年/2025 年/2030 年市场空间分别可达112 亿元/258 亿元/770 亿元。其中，2020-2025 年5 年CAGR 为22%，2020-2030 年10 年CAGR 为23%。

多方入场产能扩张，回收端或为核心竞争点。主要参与者包括金泰阁&锂致实业(天奇股份)、邦普集团(宁德时代)、华友钴业、光华科技、格林美等。公司现有废旧电池处理量2 万吨/年，预计2023 年扩产至5万吨/年，规模行业领先。考虑制造端技术路线和产品较为同质(前驱体材料、前驱体)，销售端需求旺盛，我们预计回收端或成竞争关键。公司深耕汽车后市场，渠道协同明显，优势显现。

汽车后市场龙头，五年五十亿宏图展开。公司公告2021-2024 年投资规划，用于电池回收再生扩产、技改与产业链深化。其中1)扩产技改项目预计投资不超过4.4 亿元，金泰阁废旧电池处理量从2 万吨/年提升至5 万吨/年，产能弹性150%，预计2022 年投产；2)三元前驱体项目预计投资50 亿元，建成3 万吨/年三元前驱体产能和1.2 万吨/年碳酸锂产能，预计一期2023Q4 投产，二期2024Q4 投产，业务拓展至“电池回收—元素提取—材料制造”。

深耕汽车产业链，拓展电池回收迎高增。公司拥有智能装备、循环装备、重工装备、汽车后市场四大板块业务。2021H1 公司实现营业收入/归母净利润18.51 亿元/0.78 亿元，同增18%/587%，汽车后市场(汽车拆解、汽车零部件再制造、电池回收再生等)核心板块高增带动公司业绩快速增长。2021 年7 月公司发布股权激励绑定核心员工，业绩考核目标2021-2024 年净利润不低于1.3 /2.3/3.3/4.5 亿元，2021 年业绩增速达113%，2020-2024 年CAGR 达64.8%。高目标彰显管理层信心。

盈利预测与投资评级：电池回收利用行业高景气度即将到来，公司积极布局，产能扩张产业链深化。我们预计公司2021-2023 年归母净利润1.56/2.36/3.50 亿元，2021-2023 年EPS 为0.42/0.64/0.94 元/股，当前对应PE 为38x/25x/17x，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源车辆销售不及预期、项目进度不及预期、竞争加剧

中国化学(601117)：工程建设业务基石坚固 新材料项目之矛成长空间大

类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：柳强 日期：2021-09-20

投资要点

工程建设业务基石坚固，收益可期：2021 年8 月，公司当月实现营业收入112.99 亿元，同比+18.44%，环比+20.81%；当月新签合同额139.50亿元，其中国内合同额134.76 亿元，境外合同额4.74 亿元。2021 年1-8月，公司累计实现营业收入767.42 亿元(未经审计，2021 年计划完成营收1180 亿元，当前完成65.04%)，同比+39.02%。累计新签合同额1551.54 亿元(2021 年计划完成新签合同额2600 亿元，当前完成59.67%)，同比+30.25%。工程建设为公司核心业务，涵盖化工、煤化工、石油化工、新材料、新能源、电力、环保、基础设施等领域，为公司提供盈利底。当前市场担心能耗双控影响工程市场订单萎缩，但我们认为落后产能淘汰、转型升级及新业务领域开发将弥补传统订单下滑。

实体及新材料项目为矛，成长空间大：由于工程建设业务ROE 和利润增速有限，利用自有技术，拓展高附加值新材料产品生产和销售将有效提高公司盈利水平并打开成长空间。公司坚持科技创新，已研发和掌握己内酰胺、己二腈、气凝胶等化工新材料领域核心技术。同时，重点项目攻关加快推进，POE、尼龙12、炭黑循环利用、环保催化剂等一批小试项目取得预期成果。目前公司稳步推进三大新材料项目促成长。(1)尼龙新材料项目：该项目位于淄博临淄区齐鲁化学工业园区，总投资104.57 亿元，我们预计2022 年H1 投产。我国己二腈几乎全部依靠进口，“己二腈-己二胺-尼龙66”产业链错配严重，该项目有望突破该产业链“卡脖子”核心环节，值得期待。我们测算该项目建成投产后，营业收入达100 亿元规模。且公司有原料丁二烯、丙烯、氢气成本优势。(2)硅基气凝胶复合材料项目：该项目位于重庆长寿经济技术开发区，一期总投资9 亿元，生产硅基气凝胶复合材料5 万m3/年，副产甲醇4000吨/年。我们认为市场对于公司气凝胶未来高端应用场景及发展空间的认知还处于初级阶段，实际其发展空间广阔。(3)10 万吨/年PBAT 项目：该项目位于新疆石河子北工业园区，一期总投资6.5 亿元，生产10万吨/年可降解塑料PBAT，副产四氢呋喃1.1 万吨/年。

盈利预测与投资评级：我们维持前期盈利预测，2021~2023 年归母净利润分别为44.93 亿元、58.64 亿元和70.66 亿元，EPS (增发摊薄)分别0.74 元、0.96 元、1.16 元，对应 PE 分别为 16X、13X 和 10X。

考虑公司为化学工程建设领域龙头，研发及工程实力雄厚，在建多个新材料项目值得期待，市场尚未充分认知，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济复苏不及预期、工程市场复苏不及预期、新材料项目投产进度及盈利不及预期。