中顺洁柔(002511)：看好提价落地利润兑现 重申管理层优化蓄力长期成长
类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：张潇 日期：2021-06-01
投资要点
短期看好提价落地利润释放：近三周以来(5 月6 日以来)，生活用纸行业开工率结束连续两月下行，开始小幅回升；同时生活用纸价格与浆价相比较为稳定(生活用纸原纸价格小幅回落100-200 元，现货浆价回落1000 元左右)。我们判断生活用纸产业链库存去化接近尾声，供需格局边际优化，四大家的提价窗口正在打开。我们的草根调研也表明四大家终端价格局部上移，表明提价处于逐步落地阶段。
人民币升值及浆价回落缓解明后年成本担忧：近期人民币持续升值至6.4，首次影响纸浆期货及现货价出现较多回落，其中阔叶浆和针叶浆国内现货价较前期高点分别下跌约1000 元/1100 元。根据公司一季报存货水平测算，公司原材料库存约三个季度，因此市场对于明后年公司成本端压力尚存担忧。浆价的稳定回落提升公司明后年盈利确定性，对洁柔来说是最为理想的浆价运行轨迹。此外，中长期看，公司不断完善原材料协议采购、期限联动等操作机制，持续降低原材料扰动的影响，周期性将逐渐减弱。
引入行业顶尖人才激发成长活力，多种激励方式相结合绑定核心员工：
从管理层面看，近期公司接连引入刘鹏总、邓雯曦总等核心高管，聘任李肇锦总为公司副总裁，扩充核心管理团队为后续成长蓄力。其中，刘鹏总具有丰富的银行业管理经验，现担任公司CEO、董事长，有望为公司带来更加高效、标准化的管理体制，以匹配随着规模不断扩大而提升的内部管理要求。邓雯曦曾任恒安品牌总经理，在生活用纸及个护行业的品牌建设工作方面经验丰富，有望加速洁柔品牌知名度的提升。一系列行业顶尖人才的引进为公司长期成长奠定基础。2017 年公司引入行业顶尖销售团队，并因此进入快速成长阶段，我们看好本轮人才引进后赋予公司更强增长活力。此外公司通过股权激励、员工持股等方式绑定高管及核心员工利益，为中长期成长提供保障并增强公司对行业优质人才的吸引力。
中长期市占率提升空间充足：2019 年行业CR4 35-40%，相比海外仍有较大提升空间，其中洁柔销售团队最为进取，成长性突出，为四大家中唯一份额持续提升的公司。分区域看，公司在西北、华南等片区表现突出，后续其他片区有望通过借鉴优势区域的发展经验实现份额的持续提升。
盈利预测与投资评级：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来洁柔有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计2021-2023 净利润为13.5、17.8、21.3 亿元，对应PE 分别为32.2、24.5、20.5x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。
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