三七互娱(002555)：新游Q1集中投放致业绩承压 进入回收期后利润释放可期
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：焦娟 日期：2021-05-07
事件：
公司发布2020 年报及2021 年一季报：
1)2020 全年实现营业收入144.0 亿元(yoy+8.86%)，实现归母净利润27.61 亿元(yoy+30.86%)；2)2021 年一季度预计营业收入38.18亿元(yoy-12.9%)，归母净利润1.17 亿元(yoy-83.98%)。
点评：
自研游戏品质提升+海外市场拓展顺利，2020 产品相对小年仍实现较高利润增速。2020 年公司流水及利润主要由《精灵盛典》《斗罗大陆》H5 等老游戏贡献，受老游戏自然衰减及疫情高基数影响，收入逐季缓慢下滑(20Q1-Q4 营收43.43/36.46/33.01/31.10 亿)，净利润Q2创新高后自然回落(20Q1-Q4 净利润7.29/9.71/5.60/5.01 亿)。2020年为产品相对小年，仍实现营收8.86%增速、归母净利润30.86%增速，主要系1)公司加强精品化研发，2020 年内研发投入达11 亿元(yoy+36.66%)，自研游戏品质提升、生命周期延长，旗下《精灵盛典》、《斗罗大陆》H5 等多款上线一年以上产品长期保持稳健流水；2)公司将出海策略由原“分区突破”调整为“按照赛道、品类做组织架构来发行”后，《Puzzles & Survival》《奇迹MU:跨时代》《精灵盛典》
《叫我大掌柜》等多款产品海外市场表现优异。
集中投放+研发费用增长致21Q1 利润承压，新品进入回收期后有望逐步释放利润。公司21Q1 净利润同比大幅下滑，主要系1)Q1 国内三款大体量新品《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》
密集上线、海外《Puzzles & Survival》(20Q4 上线)仍处于投放期，叠加核心存量产品利润基本盘收窄，Q1 净利润受高费用侵蚀承压明显；2)公司持续精进“研运一体”战略、扩充研发团队规模，Q1 研发费用同比增长24.04%。另一方面，新品上线后虽短期投放成本高企但取得亮眼成绩，《荣耀大天使》上线iOS 畅销榜最高排名6(七麦数据)、海外《Puzzles & Survival》2 月流水升至1 亿且持续爬坡，带动21Q1 收入环比增长22.76%，扭转自20Q2 以来的收入逐季下滑趋势。公司流量运营的商业模式保持不变，国内产品买量与回收周期相对稳定，海外产品爬坡期与回收期均相对更长，我们预计新品有望陆续进入利润释放期，为2021 全年业绩增长奠定良好基础。
双核(MMO+SLG)+多元(卡牌、模拟经营等)战略逐步落实，长周期产品占比提升有助于平滑业绩波动。公司MMORPG 赛道优势加强，从《精灵盛典》到《荣耀大天使》，美术、玩法、品质等方面均持续精进；海外SLG 已取得亮眼成绩，三消+SLG《Puzzles & Survival》
多次跻身欧美地区多国iOS 畅销榜头部。公司储备游戏丰富多元，重点产品包括自研3D 卡牌《斗罗大陆：魂师对决》(预计Q2 上线)、自研放置RPG《云端问仙》(4/16 上线)、代理模拟经营《叫我大掌柜》
(预计Q2-Q3 上线国内)等。公司过往产品主要集中于MMO，MMO短期爆发性强但生命周期相对较短，随着SLG、模拟经营等长生命周期产品占比提升，有望平滑产品周期更迭带来的业绩波动。
投资建议：21Q1 由于老游自然衰减及新游密集推广，导致业绩错配净利润低于市场预期，但收入环比逆势增长、预计后续新游进入回收期后将逐步释放利润。我们看好公司双核+多元产品布局逐步落实，长周期产品占比提升后增强盈利稳定性，以及国内(主要2 款斗罗产品)+海外(SLG+模拟经营)两大市场的增长潜力，预计公司2021-2023年净利润分别为29.28 亿元、36.83 亿元、43.77 亿元，对应EPS 分别为1.32 元、1.66 元、1.97 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：新游表现低于预期，海外业务拓展进度不达预期，行业监管规政策变化。
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