格力电器(000651)：业绩稳步改善 估值性价比优
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：纪敏/汪浩 日期：2021-04-19
根据业绩快报及业绩预告，公司2020Q4 单季营收430 亿(同比-1.8%；未经审计，下同)，归母净利润85 亿元(同比+229%)；公司预计21Q1 收入增幅区间为53%-75%，利润增幅区间为106%-144%。Q1 利润对全年业绩影响料有限，随着出货量、终端售价恢复，预计业绩趋势向好。公司拟推出员工持股计划，深入绑定员工和上市公司利益。考虑到2020 年较好的市场表现、潜在的员工资金需求，公司分红力度或高于预期。现阶段具有较高的估值性价比，维持“买入”评级。
四季度业绩表现超出预期。根据2020 年业绩快报，公司全年营收1705 亿(同比-15.0%；未经审计，下同)，归母净利222 亿(同比-10.2%)；其中20Q4单季营收430 亿(同比-1.8%)，归母净利85 亿(同比+229%)。公司同时发布2021 年一季度业绩预告，预计2021Q1 收入增幅区间+53%-+75%，对应利润同比+106%-+144%。公司2020Q4 收入降幅显著收窄，利润表现超出预期；2021Q1 业绩预告增速符合预期。
疫情、改革影响减弱， 出货量稳步恢复。根据产业在线数据， 2020 年Q1/Q2/Q3/Q4 出货量(内销+外销)同比-41%/-11%/+2%/+0%；2021 年1-2月出货量同比+27%，表现逐季好转，但与2019 年同期相比-26%，显示公司经营仍在恢复中。生产端来看，Q1 排产同比+47.5%，与19 年同期相比-13.9%，恢复快于出货端。随着疫情、改革影响减弱，预计出货将逐步恢复至正常水平。
价格上行时，业绩修复中。公司20Q4 归母净利润85 亿，对应利润率19.7%，同比增加13.8pcts，推断由两方面原因造成：1. 新能效升级推动价格回暖。根据奥维/中怡康数据，20Q4 线上/线下价格同比+31.8%/+9.8%，相比价格战期间盈利能力增强；2. 四季度销售费用率有所改善。21Q1 公司利润同比增幅(预告)较高，但与2019 年同期相比下滑33%-43%。源于：一方面，空调价格较19 年同期水平仍有较大差距，根据奥维/中怡康数据，21Q1 线上/线下价格与19Q1 相比-19%/-15%；另一方面，原材料价格自2020Q2 出现明显上涨，带来较大的成本压力。预计随着终端售价恢复、改革释放渠道利润，公司业绩趋势向好。
员工持股计划待落地，分红或高于预期。格力发布关于筹划员工持股计划的提示性公告，董事会审议及披露员工持股计划草案为未来3 个月内，拟持有的股票总数累计不超过公司股本总额的 3%，单个员工拟获股份累计不超过公司股本总额的 1%。相比于“股权激励”，公司选择“员工持股计划”覆盖面更广，且考核设置更为宽松；授予价一般与回购价挂钩，更紧密的绑定员工和上市公司利益。考虑到2020 年较好的市场表现、持股计划下员工资金需求，推测公司分红力度或高于预期。
风险因素：A 股市场流动性收紧引发估值收缩；线下需求复苏不及预期；原材料价格上涨造成成本压力。
投资建议：参考往年，公司Q1 利润占全年比重约20%，渠道改革后弱化压货模式，预计Q1 利润权重更低。随着出货量、终端售价恢复，预计公司业绩趋势向好。公司拟推出员工持股计划，考虑到2020 年较好的市场表现、潜在的员工资金需求，推测公司分红力度或高于预期。我们将2020-22 年EPS 预测调整至3.69/4.03/4.78 元(原预测为3.37/4.05/4.52 元)，给予2021 年20 倍的PE，对应目标价81 元，维持“买入”评级。
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