松芝股份(002454)：业绩符合预期 客户不断扩展
类别：公司 机构：中信证券股份有限公司 研究员：李景涛/尹欣驰 日期：2021-03-29
2020 年公司实现营收33.8 亿元，同比-0.7%；实现归母净利润2.47 亿元，同比+40.0%。其中，2020Q4 单季实现营收10.6 亿元，同比+17.8%，归母净利润0.98 亿元，在此前业绩快报预告区间内，符合市场预期。公司在大中型客车空调行业龙头地位稳固，2021 年有望受益于行业景气回暖；小车热管理业务客户质量和产品盈利能力不断提升，通过收购京滨大洋突破大众、本田等合资客户。考虑到芯片短缺对汽车行业销量影响，下调公司21/22 年EPS 预测至0.40/0.48 元(原预测为0.44/0.57 元)，新增2023 年EPS 预测0.58 元，维持“买入”评级。
公司2020Q4 业绩符合预期。公司2020 年实现营收33.8 亿元，同比-0.6%；实现归母净利润2.47 亿元，同比+40.0%。其中，2020Q4 单季实现营收10.6 亿元，同比+17.8%；实现归母净利润0.98 亿元，去年同期仅为0.01 亿元，在此前业绩快报预告区间内，符合市场预期。公司在疫情影响下仍然保持国内汽车热管理行业领先地位，同时抓住货车及工程机械行业快速发展的机遇，提升客户及订单质量。2020 年公司大中型客车热管理业务营收为11.6 亿元，同比下滑23.1%，好于大中客行业销量增速(-25.8%)；小车热管理业务逆势上涨14.9%，开始贡献业绩，整体经营提升显著。
Q4 部分财务指标受会计准则调整影响而下滑，公司实际经营稳定。公司2020年第四季度毛利率为10.44%，同比-16.84pcts，环比-20.40pcts，主要系会计准则调整后，仓储和物流费，以及2020 年当期销售对应的后续维修保护费被计入营业成本。还原以上费用后，公司实际毛利率为25.59%，基本保持稳定。公司2020Q4 销售费率为-6.05%，同比-13.54pcts，环比-16.88pcts，主要系会计准则变更影响；管理费率为4.82%，同比-1.01pcts，环比+0.18；研发费率7.41%，同比持平，环比+1.98pcts；财务费率0.13%，同比+0.23pcts，环比-0.15pcts。
客户结构优化，经营触底向上。公司从2019 年起坚持“乘商并举”的经营策略，加大乘用车和商用车客户开发。公司商用车业务尤其是工程机械空调产品的销售占比不断提升，目前主要客户为三一、徐工、福田和陕汽等先进工程机械制造商。乘用车方面，公司主要供应冷凝器、空调箱等产品，并逐步淘汰低端客户，拓展优质的自主和合资品牌客户。目前公司主要乘用车客户为江淮、长安、上汽通用五菱和上汽乘用车等。2020 年，公司公告获得蔚来、北汽越野车的空调箱项目定点，且完成收购京滨大洋，突破大众、本田等合资客户。公司新客户、新产品拓展顺利。
研发持续投入，新业务快速拓展。2014 年以来，公司每年研发支出均在1.5 亿元以上；专利方面，公司是车用空调产品的行业标准的起草单位，车辆空调研发技术领先于国内同行；公司拥有国家专利超500 项。而且公司拥有上海松芝实验中心及江淮松芝实验中心两个国家认可资质实验室。公司2018 年投资1.5亿元，建设了具有国际先进水平的环模风洞试验室，加快与多家整车厂的合作开发。公司是大中型客车空调领域的龙头企业，空调产品不断迭代，而且公司现有产品为基础，进入储能电站领域，持续提供增量。冷链业务方面，公司收购Lumikko 后将其技术和产品国产化，药品、果蔬等产品的运输，增长明显。
风险因素：汽车行业景气度下行；产品研发进度不及预期；新产品和新客户扩展不及预期。
投资建议：公司在大中型客车空调行业龙头地位稳固，2021 年有望受益于行业景气回暖；小车热管理业务客户质量和产品盈利能力不断提升，通过收购京滨大洋突破大众、本田等合资客户。考虑到芯片短缺对汽车行业销量影响，下调公司21/22 年EPS 预测至0.40/0.48 元(原预测为0.44/0.57 元)，新增2023 年EPS 预测0.58 元，维持“买入”评级
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