华峰化学(002064)：氨纶、己二酸行业双龙头的再度起航
类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：杨林/龚诚/薛聪/刘子栋 日期：2021-03-23
估值与投资建议
公司是全球聚氨酯产业链领军企业，以打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地为目标，多年以来持续坚持“做强主业、适度多元、产融结合”的战略，坚守自主创新与高质量发展。“十四五”期间，公司将继续在氨纶、基础化工(己二酸、环己酮等)、聚氨酯等领域进行长足规划及扩张。我们预计公司2020-2022年净利润分别为22.90/37.80/42.86亿元，同比增长24.33%/65.10%/13.39%；EPS分别为0.53/0.88/1.00元/股。结合绝对估值法和相对估值法，未来一年的合理估值区间在14.54-16.72元，较当前股价溢价18%-36% ，首次覆盖，给予“买入”评级。
核心假设与逻辑
一、目前公司产能18万吨(占全国20.4%)，产能位列全球第二，国内第一，年产量可突破20万吨。“十四五”期间，公司计划实现国内氨纶市场占有率达到40%以上，年产量突破48万吨。未来，随着盈利能力更显著的重庆基地新增产能的释放及占比提升，我们看好公司将继续发挥规模成本优势，利用重庆基地新装备、能源成本、智能化等优势，持续拉大与竞争对手的成本差距，进一步巩固行业龙头地位；二、重庆市涪陵区500亿级高分子材料产业集群已初现雏形，重庆华峰在涪陵基地已建成了世界第一大己二酸生产基地，形成了年产75万吨己二酸、20万吨环己酮、15万吨聚氨酯树脂等的能力。在整合集团内优质聚氨酯产业资源后，公司将继续发挥研发实力及产业链配套优势，聚焦于工艺创新、原辅料自研替换、提高终端影响力等，力争在“十四五”期间打造国际领先的高技术纤维及新材料制造基地并成为国际一流企业。
与市场差异之处
一、市场普遍认为氨纶行业供给严重过剩。实际上经过多年以来的行业洗牌，在氨纶价格维持低位的背景下，2019年“小、散”企业产能利用率普遍不高，产能过剩问题得到阶段性缓解，氨纶行业供需格局已相对平衡。2020年受疫情影响，我国氨纶需求增速在纺服等领域自然渗透率7%~9%的基础上，额外增长了约4%-5%(用于新增口罩、防护服、纱带等需求)，我们测算2020年我国氨纶整体需求增速在12%左右。自2020年Q3起，随海内外需求逐步复苏，而供给端暂无显著增量的背景下，氨纶行业已呈现出供需错配格局，并于2020年9月中旬开启了大幅去库态势。目前氨纶库存水平仍处近三年来的低位，而新产能投放时间均在2021H2及以后，我们预计氨纶供需错配格局有望贯穿2021年全年，氨纶行业保持高景气，龙头有望维持高盈利水平。
二、市场普遍认为原料价格波动将对公司产品盈利能力产生剧烈影响。实际上公司通过与原料供应商保持稳定关系、加强原料储备、生产过程管控、集约化管理等方式，能有效平抑原料价格的大幅波动。自2020Q4起，随下游需求逐步复苏，公司主营产品氨纶、己二酸、聚氨酯原液等盈利能力仍在持续修复中。
三、我们从PBAT下游塑料袋、农膜、餐具、快递包装等市场发展角度看，测算出2021-2023年PBAT的增量对己二酸的需求拉动将分别达到12.05、26.28、46.17 万吨，分别占当前全国己二酸产量的约7.5%、16.4%、28.9%。受益于PA66、PBAT等新兴市场发展，己二酸行业供给过剩问题有望逐步缓解。
股价变化的催化因素
一、主营产品氨纶处于景气上行阶段，公司即将进入新一轮产能扩张阶段，在氨纶产能市占率提高至目标40%后，公司行业话语权、议价权将进一步增强；二、需求复苏及渗透率持续提升，公司聚氨酯原液业务将稳步扩张；己二酸产品供给过剩问题有望逐步缓解，价格中枢有望上行。
核心假设或逻辑的主要风险
一、海外经济修复进程放缓，导致海内外的化纤、聚氨酯等产品需求不及预期；二、“十四五”期间公司产能扩张进程不及预期，导致竞争对手抢占先机或对行业盈利水平形成压制；三、化工安全生产风险等。
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