恒力石化(600346)：如果250亿仅是盈利下限？附测算依据！
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：许隽逸 日期：2021-02-09
投资逻辑
根据我们的测算，恒力石化具备到2023 年获取超250 亿底部利润，约396亿中性利润和约589 亿乐观利润的能力，同当前市场主流预期存在百亿级别景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估。我们需要特别提到的是，我们在2019 年市场一致不看好大炼化底部利润时发布的深度报告《恒力石化：如果百亿利润仅是盈利下限？附测算依据》已得到验证！
1、我们测算认为恒力石化在2021-2023 年的业绩高速增长不以是否迎来顺周期为转移，即使维持2020 年全行业亏损的历史景气底部状态，恒力石化依然具备到2023 年实现业绩超100%增长的能力。这主要来源于恒力石化全球领先的大体量超低成本的炼化下游产能(PTA，聚酯新材料等)以及大体量高附加值的可降解新材料产能持续投产，目前市场对这部分大体量强alpha 项目投产带来的与景气度无关的利润增长几乎没有预期。
2、恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入高附加值的可降解“蓝海”。恒力石化旗下康辉石化具备自主知识产权的3.3 万吨PBAT 于2020 年底开车成功，恒力石化规划90 万吨PBS/PBAT 产能，总产能93.3 万吨，当前吨净利超1 万元/吨。 据Statista 预测，到2027 年全球可降解塑料市场有望达124 亿美元，CAGR 15.17%。恒力现有PBAT 装置单吨毛利达50%以上，现有规划产能投产后有望给恒力石化带来超50 亿净利增量。
3、全球领先的强alpha 产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强，这部分业绩增长同景气度无关，而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹性。通过对恒力石化现有规划产能及现有产能在不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点)进行盈利弹性多情景测算，在现有规划产能全部建成投产，恒力石化景气底部净利有望达250.5 亿元，景气中性及景气高点利润分别有望达396.6 和589.2 亿元。随着全球原油价格恢复理性，新冠对终端消费负面影响降低，在恒力石化拥有显著的行业alpha 以外，还有望获得行业景气度恢复带来的巨大盈利弹性。
投资建议
我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益，在现有规划产能全部投产的情况下，我们预计公司2020-2023 年净利润为125.21/150.89/181.33/251.2 亿元，对应EPS 为1.78/2.14/2.56/3.57 元，参考上一轮海外石化企业成长周期及大炼化板块和申万化工近年市盈率倍数，给予恒力石化2023 年20 倍PE，在此基础上，恒力石化市值有望达5024亿元，市值具有明显上升空间，目标价71.4 元，给予公司“买入”评级。
风险
1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4. 地缘政治风险 5.项目建设及审批进度不及预期 6.
美元汇率大幅波动风险7. 技术迭代造成超额收益减少8.其他不可抗力影响。
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