牧原股份(002714)：养殖龙头产业延伸 产能扩张稳中求进
类别：公司 机构：西南证券股份有限公司 研究员：徐卿 日期：2021-02-06
推荐逻辑：公司作为生猪养殖行业领军者，未来将持续扩张市场份额，业绩稳步增长。1)公司产业链完备，自繁自养式养殖扩产不受合作方天花板限制，20年出栏量同比增长77%，且未来将进一步发展屠宰业务；2)特有二元轮回杂交使公司拥有良好的产能弹性，可迅速对市场需求做出反应；3)公司养殖成本优势明显，未来即使猪肉价格回调，业绩仍值得期待。
公司采用自繁自养模式，拥有完整产业链，且后续将继续延伸至屠宰业务，业绩迎来新的增长点。自繁自养模式在重资产投入建设后，可实现迅速扩张，无需订单外包等中间环节，避免了由于优质农户或专业育肥场数量所带来的扩张天花板，实现涵盖科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、生猪屠宰的完整产业链，2020 年生猪出栏量达1811.5 万头，同比增长76.7%，领先同行业其他公司。虽然公司的固定资产周转率因自建养殖场的需求而低于同行业平均水平，但ROE 在2020Q3 达到波峰47.9%，为行业领先水平。除此之外，公司将响应政府号召，适应从“运猪”到“运肉”的发展趋势，作为大型养殖企业就地就近配套发展生猪屠宰加工业务，截至2020 年上半年公司已设立13 家屠宰子公司，未来屠宰布局将更加完善。
公司特有二元轮回杂交的育种模式，有助于其迅速对生猪市场变动做出反应调整产能，获得先发优势。相较于传统三元杂交，二元轮回杂交放弃了部分杂种优势，但其杂种母猪角色的灵活性保证了母本数量的充足。在非洲猪瘟所带来的祖代、父母代产能去化的背景下，公司把握市场供不应求的缺口，将更多的杂种母猪育肥后作为后备母猪，为产能扩张做准备。由2018 年底至2019 年底生猪价格上涨144.6%，公司生产性生物资产同时段同比增长162.5%，趋势与市场接近，在市场运用传统三元方式育种的生猪企业采用“三元肥转母”时，公司应用其成熟的技术优势，率先占领市场份额。
公司拥有明显成本优势，使其顺利度过生猪养殖低谷，未来将持续有力扩张。
牧原围绕饲料与人工两大主要成本构成建立优势：饲料方面公司自主生产，减少中间交易成本，且利用产能布局，子公司主要分布在东北、华北以及西北等粮食主产区，发挥采购渠道优势，减少运输从而进一步控制饲料成本；人员管理方面，公司制定明确的标准化制度，将职工薪酬与场区生产相挂钩。养殖成本低于行业其他企业，未来将把握优势继续扩产。
盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年EPS 分别为7.60 元、10.55 元、7.64元，对应动态PE 分别为14/10/14 倍，参考同行业2021 年平均PE 为7 倍，考虑到公司行业龙头地位，市场目前估值合理，首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：非洲猪瘟疫情反弹；生猪价格波动；项目投产进度不及预期等。
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