美凯龙(601828)：渠道快速下沉单店走弱 出租率逐步回升
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：雷慧华/张立聪 日期：2021-02-01
预计预告： 公司预计2020 年实现归母净利润17.11 亿元~19.71 亿元，YoY-56.0%~-61.8%；扣非后归母净利润11.50 亿元~13.06 亿元，YoY -50.0%~-56.0%。
单四季度，公司预计实现归母净利润-18.84 亿元~240.98 亿元，YoY-102.7%~-65.4%；扣非后净利润-10.71 亿元~146.1 亿元，YoY -103.6%~-51.5%。扣除投资性房地产公允价值变动影响后全年归母净利润YoY 约为-54.0%~-44.8%，Q4 为-176.8%~+175.7%。
业绩表现略低于市场预期。
渠道下沉加速，我们判断短期内单店贡献有所下降：部分卖场资金周转出现问题退出市场竞争。公司逆势扩张加快开店速度，抢占市场份额。截至2020Q4，公司共经营92 家自营商场(较2020Q3 净新增3 家)、273 家委管商场(较2020Q3 净新增18 家)。根据官方公众号，公司新增店铺区位以三四五线城市为主，推进渠道下沉，开拓新兴城市，成为全国首家实现除港澳台地区以外各大省会全面覆盖的家居卖场。
新店方面，开业多集中在12 月，贡献有限；原有店铺方面，渠道下沉过程中，我们判断卖场平均面积缩小，单位租金下滑，导致公司业绩增长走弱。长期来看，一二线城市竞争趋于饱和，低线城市已经成为众多家具品牌商的必争之地，例如索菲亚于2020 年推出低端品牌“米兰纳”抢占三四线区域家具品牌份额。公司作为家居零售的流量入口，先于品牌商下沉布局巩固市场地位，为规模扩张做储备。公司多以委管及“星艺佳”模式下沉开店，轻资产模式有助于公司节约费用，获得较高的投入产出比。
家居零售需求回暖，卖场出租率回升：后疫情时代家具零售迎来复苏，卖场客流不断回暖，带动家居卖场出租率回升。公司相关卖场投入运营，有望逐步贡献收入。
根据官方公众号，截至2020Q4 公司整体卖场出租率已经恢复至93%(截至2020H1仅约为90%)，达到2019 年平均水平，Q4 公司收入环比正增长。
公司家装业务加速发展：随着家具零售需求的恢复，家装业务加速发展，预计2020年合同金额大幅增长，充足的在手订单为2021 年收入进一步增长奠定基础。
新零售助力，双11 成交额领先行业：公司借线上引流打破家具行业线上与线下渠道的壁障，2020 年在天猫开设同城站、开通直播等。四季度电商购物节频出，根据公司官方公众号，2020 年双11 期间美凯龙天猫数字化卖场累计成交额突破151.52亿元，居行业首位。
投资建议：家具零售业的逐步复苏，公司把握家居产品零售端流量入口，发力家装业务寻找新增长点。我们预计公司2021/2022 年EPS 分别为1.03/1.14 元，维持“买入-A”评级。
风险提示：地产景气度下滑，家装市场竞争加剧
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