澜起科技：台厂数据验证行业拐点，DDR5涨价或超预期
澜起科技 688008
研究机构：国元证券 分析师：贺茂飞 撰写日期：2020-12-08
短期有改善：信骅月度数据环比上升，验证行业拐点 台湾厂商信骅发布11月营收数据，11月营收2.28亿新台币，环比增长21%，同比增长1.7%。信骅与公司产品虽不相同，但同处服务器行业上游，其出货量具有一定的相关性。观察信骅月度数据可以发现，公司与信骅的数据变化具有相似性，其时间节点相差约1个月左右：信骅8/9/10三个月营业额与6-7月相比下降约1/3，公司的三季度营业额相比二季度也下降约1/3。 我们认为，由于上半年疫情的发展，市场对服务器具有较高的预期，以至于相关供应商存在过度备货的行为，行业库存在二季度末存货处于较高水平，所以三季度行业客户处于去库存的状态。展望四季度，我们认为此去库存的行为已经结束，信骅的月度数据已验证我们的判断。短期来看，公司短期处于边际改善的状态，四季度业绩有望回升至二、三季度的平均水平。 l
中期有爆发：DDR5渐行渐近，涨价或超市场预期 中期来看，我们认为公司业绩在未来1-2年的时间内将具有较高的爆发力： ? PCIE Retimer目前是市场预期较为一致的产品，我们经过测算认为其市场规模约为1-2亿美金，在2021年上半年Intel推出支持PCIE 4.0的CPU之后有望得到大规模应用，为公司贡献营收； ? DDR5方面，我们认为市场对DDR5涨价幅度的预期尚不充分。DDR5的速度为4800MT/s，相对于DDR4 Gen2 plus的3200 MT/s速度增加30%，因此目前市场有观点认为涨价幅度为30%。我们认为实际的涨价幅度有可能超越市场的预期。回顾DDR4各子代推出后的涨价幅度，2017年Gen2 Plus刚上市时，销售价格是同期2.0的1.7倍，而且由于刚上市需求比较旺盛，降价的速度相对较慢，导致2018年的平均销售价格是2.0的1.9倍，然而Gen2 Plus 3200MT/s的传输速度仅比2.0的2933MT/s上涨了10%，涨价幅度远超传输速度的提升。所以我们认为，涨价幅度并不依赖于速度提升的比例，而是各竞争对手之间的性能对比情况，以及上下游厂商之间商务谈判的结果。我们判断，DDR5涨价的幅度应不弱于DDR4子代之间的涨价幅度，单芯片涨价幅度有望超过市场预期。
除单颗芯片的涨价幅度之外，单个内存模组可供应的芯片数量也可显著提升ASP：DDR5 LRDIMM采用“1+10”架构，增加1颗DB，此外公司可供应DDR5内存模组所需的模拟芯片，包括PMIC、SPD、TS等。 综合单芯片涨价、可供应芯片数量增加等因素，我们认为公司供应单个内存模组产品的ASP有望大幅增加，乐观情况下单内存模组的ASP有望翻倍。
长期有布局：“高性能计算+全互联”布局助力长期发展 公司依托在内存接口领域的领先地位，逐步扩产新产品，定位服务器内部的“高性能计算+全互联”布局：高性能计算方面，公司目前主要布局的产品为津逮服务器平台和应用于云端服务器的AI推理芯片。目前津逮服务器CPU已推出第二代产品，AI推理芯片的研发则正在有序的进行中；全互联方面，公司目前产品包括内存接口芯片和PCIE的Retimer，未来有望在服务器内部的各种数据通信领域推出更多产品。 目前市场对公司的误解主要在于其产品的市场规模较小，我们认为这种观点具有一定的局限性：仅从内存接口芯片角度看，其市场规模将伴随着每一代新产品的推出而增加；从布局角度看，公司产品的市场将伴随着每一款新产品的推出而增加，例如津逮服务器平台、模拟芯片、PCIE Retimer、AI芯片等。只要公司仍进行大规模的研发投入，未来就有望推出更多的新产品，进而抬高公司发展的天花板。 l
投资建议与盈利预测 回顾过去几年公司的业绩增长因素，自2018年Gen2 plus大规模应用以来，其间约3-4年未有新一代产品上市，公司业绩增长主要依赖市占率的提升和Gen2 plus占比的增加，未来1-3年的则迎来新的增长点：DDR5时代ASP以及其占比的提升。业绩增长将极具爆发力，有望在2年内实现业绩翻番的高速增长。假设2021、2022年DDR5相关产品销售占比分别为10%与80%，预计2020-2022营收19.68、24.34、42.38亿元，归母净利润11.61、13.98、23.37亿元，当前市值对应2020-2022年PE分别为79、66、39倍，考虑公司市值尚处历史低位，未来业绩则有较大增长空间，给与“买入”评级。 l 风险提示 1) 服务器市场需求不及预期； 2) DDR5单价涨价幅度不及预期； 3) DDR5配套模拟芯片单价不及预期； 4) DDR5渗透率提升不及预期。
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