豪悦护理(605009)：卫生用品ODM领跑者 未来成长可期
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：姜浩 日期：2020-10-16
投资逻辑
卫生用品供应链“领跑者”，处于快速成长期。公司成立于2008 年，以婴儿纸尿裤ODM 为基本盘，覆盖卫生巾、成人失禁全生命周期品类。2019 年实现营收19.53 亿元，同比+34.8%，净利润3.15 亿元，同比+70.4%。
个护ODM 紧握行业制造端红利，龙头有望“强者恒强”。个护ODM 兴起于渠道流量分化下国产新兴品牌的快速崛起，成长于专业化分工趋势下对供应链效率和质量的极致追求，未来头部企业有机会凭借扎实的供应链竞争力不断扩客户、扩品类、提份额，以高周转驱动订单规模的增长，以新品类研发拓展业务边界，保持盈利能力可持续性。
公司看点：拓客户+拓品类+自主品牌，成长路径清晰。公司客户结构不断完善，短期公司有望持续受益于下游新锐品牌客户的成长，随着公司在供应链和工艺研发方面系统性优势的不断强化，有望持续“抢份额”，打开新客户合作空间。新品开拓方面，过去三年公司新拓品类经期裤营收增速超90%，有望享受细分赛道高增长红利。公司自主品牌初具规模，借力电商布局，有望保持稳健成长。
竞争壁垒：强供应链+快研发+成本管控，助力市场份额提升。生产端，公司凭借"强品控+快交付"的供应链优势，成功实现从小品牌到多类型客户矩阵的构建，并且该竞争优势仍在不断强化。在工艺研发端，公司拥有复合芯等的工艺研发优势和新兴品类的前瞻布局眼光，持续提升下游客户黏性，驱动公司年人均创收由2017 年的76.6 万元提升至2019 年的123.3 万元。且随着规模扩大，公司不断强化成本控制能力，规模效应下毛利率优势凸显。
募集资金主要用于卫生用品生产线的建设。公司首次IPO 募集资金净额15.5 亿元，其中9 亿元用于生产12 亿片吸收性卫生用品智能制造基地建设，2.0 亿元用于购置6 亿片吸收性卫生用品自动化产线。
投资建议与估值
我们预计2020-2022 年公司EPS 分别为6.3、6.9 和8.5 元，当前股价对应2021 年PE 为26 倍，考虑豪悦作为个护ODM 的头部企业，在供应链、技术研发等方面的竞争优势，采用市盈率相对估值法，给予豪悦2021 年30X估值，对应目标价206.3 元，给予“买入评级”。
风险
下游客户集中度过高的风险；原材料价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；产品质量安全问题导致营收波动的风险
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