大参林(603233)：受益行业集中度提升 稳步外延扩张至全国
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：王麟 日期：2020-10-08
投资逻辑
公司作为连锁药店龙头，受益于国内药店集中度提升：连锁药店作为行业的最终发展形态，美国 CR3=85%，日本 CR10=67%，国内 CR4 不到 20%，还有较大的提升空间。2019 年连锁药店增速 4.8%高于行业负值；小型药店销售额下降的比例 60%高于行业 44%，行业优胜劣汰加剧。美日在仿制药产业改革后仿制药企业数量大幅降低，我国药企随着仿制药一致性评价的实施，去年新品种有 60%集中在仿制药前 8 的公司，医药流通企业的集中度也从 CR10 = 47.6%上升至 50%。上游集中度的逐步提升使药店行业集中化成为未来的趋势，未来龙头将瓜分市场份额，CR4 从 20%不到上升至 40%。
行业增量来自处方外流，公司积极承接处方药增量：目前 70%的处方药在医院端销售，而美日处方药医院销售占比分别为 10%、28%。近几年药店中处方药的销售占比提升，如果未来处方外流规模持续扩大，至 2030 年大约5000 亿处方药会从医院端流出，3000 亿流入零售药店，预计公司作为 4 大龙头之一将增加 750 亿处方药收入。
单店精细化运营，外延扩张能力强：公司单店运营效率高，ROIC 17.33%。
客单价行业领先，得益于更高的会员占比和更年轻的会员年龄分布。公司单一供应商消费占比提升，与上游议价能力增加，加上独特产品参茸的高毛利，为毛利提供了保障。公司新建门店平均盈利周期预计在 1.5 年左右，未来仍有望提升；并购其他药店预计能为其毛利带来小幅度的提升，并购带来的全国化扩张值得期待。
投资建议
我们认为行业集中度的提升具有可持续性，处方外流为行业带来增量空间。
公司作为零售药店龙头，财务状况及单店表现均于行业领先，将持续受益。
估值
我们预计公司 2020 年营收预计增长 33.0%，毛利率达到 37%，2020-2022年归母净利润为 9.98/12.30/15.05 亿元，对应 EPS 为 1.52/1.87/2.29，对应PE 为 54/44/36。首次覆盖，目标价 93.7 元，给予“增持”评级。
风险
处方外流规模的不确定性；药店并购存在不确定性；线上药店对实体药店的冲击风险；可转债发行存在风险；2020 年 7 月限售股解禁存在风险。
投资要点
关键假设
行业发展将跟随美国和日本零售药店的发展趋势，上游药企集中度随着仿制药一致性评价的实施逐渐提高，使得药店行业集中度提升。以几大龙头占据市场 40%以上成为最终局势。
处方外流规模持续扩大，未来处方药的销售份额从医院端逐渐流向零售端，给零售端龙头药店带来 750 亿左右的处方药收入。
公司单店持续精细化运营，并购及设立新门店的效率保持不变，拥有持续扩张能力。
我们区别于市场的观点
市场一致的观点是零售药店集中度会在未来得到提升，但未从产业链上下游分析其内生原因。
我们的观点：行业上游制药端及流通端集中度均在近几年有所提升，行业在面对上游变化的同时必须提升自己的议价能力，才能与上游愈发集中的大型公司持续合作。
股价上涨的催化因素
上游一致性评价及带量采购的进一步实施提高上游集中度、公司收购效率提升、处方外流的规模扩大。
估值和目标价格
预计公司 2020 年营收预计增长 33.0%，毛利达到 37%，2020-2022年归母净利润为 9.98/12.30/15.05 亿元，对应 EPS 为 1.52/1.87/2.29，对应 PE 为 54/44/36。首次覆盖，目标价 93.7 元，给予“增持”评级。
投资风险
处方外流规模存在不确定性；公司收入过于集中，华南地区对公司业绩影响较大，存在一定风险；药店行业竞争激烈，并购扩张存在不确定性；线上药店对实体药店存在冲击风险；可转债发行存在风险；2020 年 7 月限售股解禁存在风险。
首页
微信公众号
证券之星APP
