山西汾酒(600809)：加大混改力度 迸发资本活力
类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/董影 日期：2020-08-18
事项：1、8 月12 日，山西汾酒董事长李秋喜表示，下一步的混改按照山西省委省政府的要求，还是要加大混改力度，要进一步引进民营资本、民营企业和其他方面的一些资源，再进行深度的混合所有制改革。2、8 月13 日，李秋喜表示计划用三个五年把汾酒建设成为世界一流企业：第一步直道冲刺，聚焦汾酒和竹叶青大健康产业，深化体制机制改革，缩小与行业领军企业的差距；第二步弯道超车，通过质量、规模、效益、科技复合型发展，全面提升汾酒的发展质量；第三步换道并跑，通过智慧汾酒实现从追赶到并跑的转变，持续领跑行业发展。李秋喜同时介绍，公司将采取三大战略推进营销渠道建设，改造传统渠道的同时拓展线上+线下营销渠道。
打造汾酒国改样本，三年改革完美收官。2019 汾酒三年国改完美收官，顺利完成引入战略投资者、强化股权激励、实行聘任制、减少关联交易等一系列改革，实现“契约化管理、综合化指标、系统化授权、制度化约束、市场化激励”，完美打造国改样本。(1)通过股权转让方式，引入战略投资。如汾酒集团通过转让11.45%股份的方式，引进华润作为战略投资者，优化股权结构，同时还促进了汾酒管理水平的提升，实现管理与战略的高度协同。(2)实施重大人事改革，改为组阁制人事制度。汾酒集团集体解聘汾酒销售公司经理层、部门负责人等副处级领导干部职务，改为组阁聘任制，从而强化市场执行力，发挥团队精神和协同作用，提升组织效率。
(3)通过股权激励改善内部激励机制，赋予企业强大活力。2019 年首次推出股权激励计划，授予中高层管理人员和核心技术人员限制性股票，以切实的股权激励制度充分调动员工积极性。(4)主动减少关联交易，优化集团经营治理。汾酒陆续完成对贸易公司、酒业发展区销售公司等集团资产收购，解决同业竞争困扰，同时进一步加强上下游供应链的掌控力，减少关联交易规模。2019 年，山西汾酒关联交易金额为14.19 亿元，减幅15.09 亿元，预计2020 年将减少至9.65 亿元，三年内共计减少19.63 亿元。
加大混改力度，进一步引进民营资本。汾酒积极推进与华润的战略协同，有效实现产品联合与资源互补。在渠道方面，充分发挥兼容性与互补性，借助华润覆盖全国的商超布局搭建铺货渠道，提升营销效率；在管理方面，董事会注入新鲜血液，完善公司治理结构，增强管制能力，借外部力量推动改革；在市场布局方面，奠定全国化布局，从地域品牌走向全国市场。
2019 年省外收入达总收入56%，创历史新高；在品牌效应上，影响力叠加，品牌价值最大化。我们认为，未来汾酒混改下一步着力点主要在于两个方面：(1)加强与经销商的合作。提高经销商的积极性，有利于公司更准确、快速的了解市场前沿需求变化，同时增强公司渠道掌控力，实现深度分销；(2)聚焦汾酒和竹叶青大健康产业，进一步引入战略投资者。
竹叶青将通过多轮融资吸引优质资本，并在管理层面实行“事业合伙人制”，发力大健康产业发展战略，深化体制机制改革，缩小与行业领军企业的差距，真正卡位保健酒领头羊和保健酒第一品牌的形象。据《中国养生酒发展白皮书》预测，养生保健酒市场规模将达到500 亿元，年度复合增长率在15%左右，2020 年大健康行业也将达到10 万亿的规模。保健酒行业具有庞大的红利发展前景。劲酒培育了保健酒消费群体，市场规模空间大，而汾酒凭借名酒和品质背书，对攻劲酒，有望获得更大的占有率。
汾酒2019 年年度报告显示，竹叶青营收约为5.08 亿元，同比+63.87%。
据酒讯数据，目前，保健酒行业中劲酒市场份额36%，竹叶青市场份额为5.8%，增长空间巨大。在市场扩容方面，竹叶青具有明显的品牌优势。相比商业酒品劲酒，竹叶青酒是可追溯到南北朝的古老传统保健酒，以汾酒为底酒，添加了十多位名贵药材，精制陈酿，品质底蕴上具有明显的优势。
随着混改力度的加大和民营资本力量的注入，汾酒将会迸发新的活力，从根本上激发内生动力，优化资源配置，再续1+1>2 的协同优势，助力汾酒加速拓展省外市场，预计未来营收将呈量级增长，创百亿收入之后又一新高。
推进营销渠道建设，提高渠道掌控力与销售活力。汾酒计划采取三大战略推进营销渠道建设：第一，改进销售管理机制，对全系列产品实现销售配额制管理，对重点管控的青花汾、玻汾等实行精细化分级管理，持续推进青花玻汾双轮驱动；第二，数字化改造传统渠道，实施科学、高效的渠道控制体系。截至2019 年底，汾酒在全国市场可控终端网点的数量已突破70 万家，助力拓展全国市场；第三，积极拓展线上加线下的营销渠道。
2019 年底电商线上粉丝达到了300 多万，同比增长三倍多，增速居行业前列。汾酒继续推进营销渠道建设，将持续积聚渠道优势，实现更大突破。
在业绩方面，有助于进一步释放渠道销售活力，实现百亿营收后新的创收增长；在市场布局方面，多渠道建设与改造奠定了汾酒实现全国化的市场布局，帮助汾酒实现对较弱市场的覆盖。
盈利预测与投资建议：预计公司20、21、22 年分别收入为143、185、250亿，增速分别为20%、30%、35%，预计20-22 年净利润分别为24.6、34.7、49.7 亿，同比26.9%、40.9%、43.3%，对应的EPS 为2.82、3.98、5.70，当前股价对应20-22 年PE 为59/42/29。维持“推荐”评级。
风险提示：品牌宣传不达预期，省外竞争激烈，经济复苏速度慢，食品安全问题。
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