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天山股份(000877)：整合大幕拉开 A股新水泥巨无霸诞生

类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2020-08-03

中建材系整合大幕拉开，A 股水泥新巨无霸诞生。7月25日，公司发布公告，拟购买中国建材旗下水泥资产，目前在讨论的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、中材水泥及西南水泥，标志着中建材系整合大幕的拉开。我们测算如最终顺利重组，公司熟料产能将由目前的3277 万吨上升至3.3 亿吨左右，从而超越海螺水泥成为A 股最大的水泥企业，同时成为A 股第二家全国性水泥企业。

同业竞争问题将得到解决，区域格局优化竞争力增强。如果最终重组完成，中建材旗下目前五家非上市水泥企业将实现A 股上市，中建材水泥板块整体资产负债率将显著下降(2019 年，南方、西南、中联资产负债率分别达到65.8%/74.5%/78.7%)。尽管旗下各水泥子公司经营区域重合度不高，但我们认为中建材仍可通过：1)避免区域内子公司竞争，2)统一采购、营销节约成本及3)增强跨区域联动合作的方式，逐渐解决同业竞争问题，同时增强自身竞争力，并优化区域格局。同时，我们认为该公告只是水泥业务整合第一步，未来或有更多整合动作。

重点工程释放，错峰强度维持，新疆水泥预计维持高景气。

受益于重点工程集中释放，我们认为未来2-3 年新疆水泥需求将保持旺盛，此外由于错峰生产力度保持高位，我们认为新疆水泥在未来2-3 年仍将保持高位。此外，随着公司产能利用率的上升，我们认为公司成本将处于下降通道，从而提振公司盈利中枢。

投资建议。小幅调整价格、吨成本假设，上调2020-2021 年归母净利润预测至19.87/22.65 亿元(原：18.39/20.59 亿元)，同比增长21.5%/14.0%。考虑到中建材整合及公司全国化布局的完善，上调估值至2021 年12x PE，对应目标价25.92 元(原：20.74 元)，维持“买入”评级。

风险提示

疫情反弹，环保限产弱于预期，其他系统性风险。