科创板迎来解禁"小洪峰"，如何应对？非公开转让细则出炉，四层"缓冲垫"助力

7月科创板将迎千亿解禁潮，但不用慌！新的制度设计将降低“冲击波”。

上交所7月3日发布《科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》(以下简称“实施细则”)，一是对减持进行“去限权、疏通路”的新制度设计，有利于平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利；二是为科创板投融资双方的充分博弈建设新的缓冲区，平缓解禁压力，有助于满足创新资本退出需求并为股份减持引入增量资金。

三大关键词探索“公平监管”

在科创板的增量“试验田”上，对于A股市场久积难治的课题——减持，监管层循着市场化、法治化的方向，寻找新的解题路径。

上交所今日公告《科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》。总结来看，实施细则关键词有三个：特定机构、询价、减持，均围绕“公平监管”的主题展开制度探索。具体来看：

第一，以特定机构作为减持股份的受让方。一是避免新增的流通股份直接流入二级市场对股价产生短期直接冲击，商品价格博弈需要在交易权利公平对等的环境下进行，市场有效性才能得以保证。显然，大量新增股票的瞬间涌入，会让二级市场投资者付出较大的冲击成本，有失公允。二是机构具备一定的研究投入和研究实力，可以置换出更理性的投资判断和更具韧性的风险承受力。第二，询价转让。这是实施细则最大亮点和重要突破，旨在进一步强化股份减持的市场化定价约束机制。引入市场化询价机制，重点是体现交易双方真实的价格预期，保证必要的交易效率。将出售股份的应有权利赋予转让方的同时，也给予了受让方自主议价的权利，让市场的子弹多飞一会，相信私利本位的市场主体对于价格及交易对手的判断。同时，实施细则并以二级市场价格为“底线锚”，设定了最低价以避免非公开转让出现极端价格。最后，实施细则在经过意见征集后得以形成共识而落地，离不开市场投资生态的日益成熟，投资者对“减持”不再闻之变色。市场的本质是提供流动性的场所，流动性无阻才能促成价格形成的均衡有效。“实施细则”的落地进一步推动形成理性有序的减持行为，将本应属于转让方和权力归还，也从另一方面减少了过桥减持等“曲线减持”的动力，减少了股权质押、并购重组等其他正常金融行为的阻力。

四层“缓冲垫”铺陈市场化疏压路径

回顾历史上监管层对解禁问题采取的多项举措，可以看到限售及锁定期的梯度设定，以及大宗交易、协议转让等多通道的开辟，减持行为对股票交易并未形成大的扰动。

从沪市情况看，减持计划披露的减持数量和实际减持数量相对市场总体市值均占比较小，Wind数据显示，2019年全年，沪市上市公司重要股东实际减持金额约1388.987亿元，占同期成交金额的比例不足0.01%。减持对个股股价的影响主要在于短期内，拉长时间线来看，减持计划对上市公司股价的影响逐渐减弱。随着计划披露后时间的不断推移，沪市公司股价累计跌幅呈逐渐缩小的趋势。

更大的冲击来自投资者心理层面的压力。经初步测算，7月22日科创板公司解禁规模1700亿；但其实符合减持规定，可在90个交易日内以集中竞价方式进行减持的上限仅有750-800亿左右。

熟悉市场的参与者已经发现，针对性的制度安排正在密集部署，为此次科创板解禁加码四层缓冲垫：

第一层缓冲垫就是上述的“实施细则”，可以看到适用范围就“剑指”科创板首发前股份解禁。除了此次发布的“实施细则”提供市场化减持路径外，科创板相关ETF的推出将对稳定市场起到积极作用，这是第二层缓冲垫。中金公司认为，科创板相关ETF的推出是一个引导预期、分流压力、引入长期投资者的有效途径：一方面，ETF股票认购，可以直接吸收指数成分股的部分减持压力，有效减缓直接减持对市场的冲击；另一方面，科创板相关ETF的推出可以有效扩大市场需求，引入长期投资者。根据上交所理事长在6月中旬的公开表述，“实施细则”施行的市场化减持路径，已为长期投资者的引入预留了制度空间，上交所将在证监会的部署下积极研究推出鼓励、吸引中长期投资者的制度。若长期投资者制度落地，将通过权、利绑定带来源源不断的新增资金，能起到市值恒定的压舱石作用。这是基础制度建设带来的第三层缓冲垫。第四层则来自于科创50指数的推出。上交所在6月末宣布科创板首条指数“科创50”将在7月23日推出，与解禁高峰的时间点可谓恰逢其时。

中金公司在研报中指出，对比科创板整体与科创50指数成分股在未来半年的解禁规模，不难发现，科创板下半年解禁规模较大比例集中在科创50指数中。这一方面说明，表征科创板市场整体走势的科创50指数在未来半年可能承受一定的压力；但另一方面也意味着，如果可以推出科创50指数相关ETF，通过ETF股票换购可以非常精准地分流科创板市场下半年的公开市场减持压力。