通威股份(600438)：洗牌加剧 成本优势助力穿越周期
类别：公司 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：周然/赵腾辉 日期：2020-04-22
核心观点:
1．事件
公司发布2019 年年报，2019 年公司实现营收375.55 亿元，同比增长36.39%；归母净利润26.35 亿元，同比增长30.51%。公司发布2020 年一季报，2020Q1 公司实现营收78.25 亿元，同比增长26.85%；归母净利润3.44亿元，同比下降29.79%。
2．我们的分析与判断
2019 年光伏业务亮眼，水产业务稳健。2019 年公司太阳能电池及组件、高纯晶硅及化工、饲料及相关业务分别实现营收122.71/51.79/166.89 亿元，分别同比增长60.56%/56.11%/9.53%，光伏业务是增长主要动力。
现金流受票据增加影响，费用整体管控良好。2019 年公司经营活动产生的现金流量净额23.57 亿元(同比-23.94%)，主因是公司采用票据结算的业务增加，导致期末持有的票据余额同比大幅增加。2019 年公司四项费用率同比上升0.95pct，财务费用率(同比+0.74pct)提高相对较大，整体管控良好。
硅料成本优势明显，毛利率保持较好。2019 年公司已形成高纯晶硅产能8 万吨，实现高纯晶硅销量6.38 万吨，同比增长232.5%，全年平均生产成本4.33 万元/吨，在行业价格普遍下滑时，毛利率仍然达到24.45%。公司目前在产的乐山一期和包头一期项目合计6 万吨产能，生产成本将低于4 万元/吨，后续投产后成本优势将进一步扩大。
电池片非硅成本进一步降低，拟定增募资60 亿元加码电池业务。2019年末公司太阳能电池已形成实际产能20GW，全年产能利用率达114%，满产满销。公司非硅成本降低到0.2-0.25 元/W，仅为行业平均水平的60%-80%，成本优势明显。公司拟定增募资60 亿元加码电池业务(眉山二期、金堂一期)等，项目实施后，新增15GW 高效PERC 电池产能，将进一步抢占市场份额。
2020Q1 电池片业务受到疫情影响较大。2020Q1 公司业绩有所下滑，一方面，由于新冠疫情的影响，公司成都、合肥生产基地的复工均受到了不同程度的延后，导致电池片出货量有所放缓，叠加价格下滑，盈利短期承压；另一方面，公司可转债导致财务费用同比有所上升。
3．投资建议
公司在成本方面优势明显，规划产能大幅扩张，有望打造硅料、电池片领域霸主地位。在海外需求承压时，行业洗牌加剧，公司有望凭借成本优势最终胜出。我们预计公司2020-2022 年营业收入为453.81 亿元、534.83 亿元、632.69 亿元，EPS 为0.72 元、0.94 元、1.19 元，对应当前股价PE 为17.8 倍、13.6 倍、10.7 倍，估值较可比公司具有优势，维持公司“推荐”评级。
4．风险提示
海外疫情影响超预期的风险；产品价格大幅下降的风险；产能拓张不及预期的风险；融资进展不及预期的风险。
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