全球财经和投资平台Seeking Alpha发布金融专家评论 称爱奇艺让Wolfpack哑火

4月13日，ALT Perspective在全球知名财经与投资平台Seeking Alpha发表《爱奇艺让Wolfpack哑火》分析文章，对近日Wolfpack发布的爱奇艺做空报告提出多项反驳。

文章指出，继瑞幸咖啡承认财务造假后，做空机构浑水公司宣布做空爱奇艺，并协助Wolfpack Research撰写了爱奇艺做空报告。然而，尽管Wolfpack Research在报告中提出了一些有趣的观点，该报告从整体来看更像是一项仓促工作，其目的是利用市场对中国股市的负面情绪。

文章提出，报告中的许多论证都依赖于概括归纳、错误表述和选择性解释，并指出，爱奇艺没有进行全面反驳，并不意味其承认了这份报告，公司管理层或是认为没必要在业余做空报告上浪费解释时间。

以下为该分析文章的主要内容：

我的中国同事喜欢引用这句话“上得山多,终遇虎”，意思是那些经常去山里的人，最终会遇到一只老虎。在投资环境中，外面是一片丛林，我们不可避免地会遇到一些凶猛的野生动物，它们会咬我们的口袋，甚至活生生地吃掉我们。

对于持有中国公司股票的投资者来说，他们一直担心这些公司的财务状况是否真实可靠，而一旦有卖空者的报告乍一看有说服力，投资者就会产生怀疑。更糟糕的是，一些管理层不得不承认他们的公司存在欺诈行为。

无论是巧合还是意外，我们在看到瑞幸咖啡做空报告后，在三周内瑞幸咖啡就进行了自我坦白。瑞幸咖啡成立特别调查委员会，公司内部调查显示，COO刘剑及其部分下属员工从2019年二季度起从事某些不当行为，与伪造交易相关的销售额约为22亿元人民币。

(一) 做空机构Wolfpack Research锁定爱奇艺

继瑞幸自爆造假之后，浑水机构上周二在推特上宣布做空爱奇艺，声称这家视频流媒体公司“欺诈性地夸大了用户数、营收、收购交易价格以及置换内容价值。” 这一指控源自Wolfpack Research撰写的一份做空报告，该报告由浑水协助完成。然而回首过去，Wolfpack对趣头条、电子存储解决商SGH(smart global holdings)的做空报告，都没有取得成功。

在爱奇艺的案例中，我发现Wolfpack发布做空报告的时机太过投机，而非巧合。这份报告甚至是不成熟的，急于利用瑞幸咖啡的自爆进行渲染。然而，Wolfpack的过往记录并没有给爱奇艺的做空报告内容增加多少可信度。

根据目前所了解的情况，我在报告中找出了一些漏洞。我将与大家分享对这次爱奇艺做空报告的看法。

(二) 爱奇艺的用户数被夸大了吗？

Wolfpack做空报告指出，来自三个独立来源的数据显示，爱奇艺将DAU(每日活跃用户)数据夸大了42%到60%，并称两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据。

Wolfpack是否真的接触到这些数据，我们不得而知。然而，Wolfpack研究人员自己承认，他们对2019年9月的DAU数据预测是基于同一周的4天抽样。这种抽样合理吗？如果Wolfpack研究人员恰巧选择的是1个月当中最差数据的4天呢？

之后，Wolfpack声称根据爱奇艺2019年10月披露的平均移动DAU数据(1.75亿)与广告公司提供的后端数据进行了推测对比。为了方便大家理解，我把做空报告中的关键数字用表格形式复制了一遍。

然而，Wolfpack并没有提供“2019年10月爱奇艺公布的1.75亿数据”这句话的来源链接。我用谷歌搜索了一下，发现爱奇艺首席内容官王晓晖曾经在一个业务发展会议上透露，爱奇艺平台上“日均独立设备”为1.75亿台。而什么时候“独立”设备和移动DAU变成一样了?

此外，与短视频应用TikTok不同，爱奇艺平台的内容面向更大的屏幕，并且播放时间更长。这意味着爱奇艺的DAU很大一部分可能来自台式机、笔记本电脑和电视。因此，QuestMobile报告的移动DAU只是爱奇艺总体DAU的一小部分。

Wolfpack对爱奇艺DAU差异的另一个支持论点是基于“热度指数”地图，这张地图是爱奇艺在网站上公开发布的。 Wolfpack研究人员质疑，为什么在澳门、海南、西藏和内蒙古等人口较少的地区均跻身前十名 。

关于这一点，Seeking Alpha某位会员提出，该指数可以根据内容在某省份的受欢迎程度(人均水平)而不是观众的绝对数量得出。例如，观看特定节目的用户数量占该区域活跃用户的占比情况，这样看来，人口较少的省份，如西藏和海南，也可以在这样的热图中排到前列。

如果人口最多的省份一直占据排行榜，那就没有意义了。因此，我认为该会员说的很有道理。此外，我认为，如果爱奇艺像Wolfpack所指控的那样，“采用欺诈手段夸大其内容的收视率”，高管们就会足够聪明，不会让自己创建并发布的一个功能上暴露出明显的迹象。

最后，为这项研究选定的节目《老男孩》和《热血舞团》于2018年播出。这些过时的节目的观众人数可能很低，而且由于基数较小，观众的观看模式也不确定。

(三) 爱奇艺的订阅用户数量被夸大了吗？

Wolfpack称，爱奇艺歪曲了其付费用户数量、平均会员期限或两者兼而有之。

而这明显存在误导，Wolfpack似乎想让读者相信，爱奇艺的递延收入完全来自其会员收入。然而，除了订阅之外，爱奇艺还有涉及直播打赏、票务等情况会计入递延收入。

在爱奇艺2019年年报中解释了其对可消费虚拟商品销售收入的处理方式：

销售可消费的虚拟商品的收入在用户消费时确认，或者对于基于时间的虚拟物品，在每个虚拟物品提供给用户的期间内以可估价的方式确认。已销售但尚未被购买者消费的虚拟货币被记录为“客户预付和递延收入”。

爱奇艺财报还曾提出，递延收入还涉及“内容分发、知识产权许可和向集团的股权投资对象提供流量支持服务”。

(四) 爱奇艺的“置换版权”营收被夸大了吗？

Wolfpack提出爱奇艺通过夸大其置换内容的价值，人为地提高了 “置换版权”营收，并提出一名从事内容采购工作的前爱奇艺员工告诉他们，非独播版权剧集的价格通常为每集1000至5000元人民币，而热门剧集的最高价格为每集2万元人民币。

我们并不知道这位前员工上一次在爱奇艺工作是什么时候(如果他是真的)。然而，我们需要关注到，内容采购成本正以惊人的速度膨胀。在去年的一篇相关话题讨论文章中，有作者提出，由于网络视频平台的激增和随之而来的激烈竞争，IP的成本激增了30倍。

做空报告里所提及的每集1000元到5000元人民币显然不可信。 早在2016年，就出现了某部剧每集售价800万元人民币的消息，但即使是非独播的普通版权剧集，也不应该像Wolfpack宣称的那么低。

(五) 做空报告对爱奇艺进行草率归纳

Wolfpack还试图就收购一事对爱奇艺进行诽谤，称天象互娱被爱奇艺收购之前，该公司有两次差点被两家不同的中国上市公司(金亚科技和宁波富邦)收购，但均以失败告终。

这种草率的归纳行为明显存在误判。天象互娱之前曾被两家后来陷入困境的公司收购，并不意味着另一家收购方也会卷入欺诈。此外，在中国，上市公司在上述交易期间收购游戏业务的情况并不少见。

Wolfpack还称，自2018年7月被收购以来，天象互娱尚未注册任何新的出版物版权。在其名下仅找到4款游戏的发行权，且都是从其他游戏公司处获得授权。报告还暗指，天象互娱在《疯狂原始人》游戏中只扮演了“发行”和“改编”角色，而非“设计”，因此对这家游戏公司的能力产生质疑。

Wolfpack的说法乍一听起来好像是合理的，但是，这并不能直接证明爱奇艺对天象互娱的估值存在欺诈性。况且我的联系人还告诉我，在中国，成功发行和推广游戏的能力是非常重要且有高价值的。

(六) 爱奇艺是否夸大了广告收入？

Wolfpack提出，“爱奇艺在提交给美国证券交易委员会(SEC)的广告收入数据与该公司向中国国家工商总局上海分局所提交的收入不符。”通常，这种不匹配的情况，经常被引用为公司实施欺诈的“确凿证据”。

然而，这两套申报文件之间的差异是有正当理由的。企业服务提供商Thornhill Capital在其网站上列出了一些常见的解释:

l 一家拥有海外业务的中国企业提交给中国国家工商总局的申报文件，只会显示该企业的中国业务部分，而不会算上该公司的全球综合收入和利润。每家中国公司的分公司都向中国国家工商总局提交自己的报告，因此需要花费时间和精力手动合并这些报告，以便与美国证券交易委员会的文件相一致。

l 中国国家工商总局的文件并不反映美国银行账户中用于支付中国境外费用的现金。

l 美国公认会计准则与中国所采用的会计准则有着根本的不同。例如，在美国公认会计原则下，收入确认、衍生金融工具、减值规则等会计核算的许多方面都要复杂得多，会导致不同的财务结果。

在爱奇艺这个案例中，该公司在北京也有子公司(见下图)，足可以解释爱奇艺向SEC与向工商上海分局申报数据的差异合理性。

(七) 爱奇艺的财务报告存在误导？

Wolfpack在做空报告结尾部分用了一个不太可靠的小标题，标题称“误导性的财报给人一种公司能产生现金的印象”。我还从未遇到过投资者认为爱奇艺是产生现金的公司。很明显，爱奇艺就像美国的奈飞(Netflix)一样，需要在内容创作和授权方面投入大量资金来吸引和留住用户。

最后，我想和大家分享的是，与我聊过这个话题的中国朋友告诉我，他们认为Wolfpack Research的创始人Dan David善于操纵公众情绪，缺乏正直。在经常被提及的纪录片《中国的喧嚣》(China Hustle)中，Dan David隐瞒自己身份偷拍大量音视频，以设在中国乡村的几个工厂经营状况投射所有中国企业，并警告说在中国范围内，中国高管都是被纵容的。在他们看来，Dan David的做法过于以偏概全和卑鄙。

此外，爱奇艺没有进行全面反驳，并不意味其承认了这份报告。公司管理层要么是认为没必要在业余的做空报告上浪费宝贵时间，要么就和趣头条一样，希望做出令人信服的回应，但这需要一定时间。爱奇艺的情况很有可能是前者。针对这次做空，爱奇艺CEO曾在个人社交平台表示：“邪不胜正，看最后谁赢”，这意味着正义者将战胜邪恶。大股东百度、小米和高瓴资本甚至可能希望爱奇艺保持沉默，以便以较低的价格增加对它的所有权。

Dan David还称，爱奇艺的欺诈行为已经出现在其2018年的IPO招股说明书中，考虑到爱奇艺一段时间以来一直夸大自己的实际数字，他估计，爱奇艺被迫维持虚假数据，因为需要在持续亏损中安抚股东。如果这是真的，在Wolfpack之前没有任何做空者发现这个所谓的“定时炸弹”有问题，也不符合常规规律。

虽然Wolfpack的许多指控被证明是站不住脚，但投资者仍需要做功课，并进一步调查。与此同时，爱奇艺已从最初的震荡中迅速反弹。