航天电子(600879)：19年整体经营平稳 受益航天及商业航天的迅速发展
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：冯福章 日期：2020-03-27
事件：
3 月26 日，公司发布2019 年报：实现营业收入137.12 亿元，同比增长1.35%；实现归母净利润4.58 亿元，同比增长0.34%。2020年指引营业收入142 亿元，同比增长3.56%。
点评：
整体经营平稳，航天产品增速明显快于民用产品。
从利润表看，公司实现营业收入137.12 亿元，同比增长1.35%，从构成看，公司航天产品营收90.36 亿元，同比增长10.50%，营收增速明显快于民用产品营收增速，其占比提升至66%，是支撑公司经营业绩的主要因素，增长驱动主要是受益于航天发射及型号任务的增长；民用产品营收45.06 亿元，同比下降14.39%，主要受子公司普利门业务收缩及航天电工收入下降影响。
公司2019 年毛利率19.20%，相比去年同期(17.62%)稳中略升，提高了1.58 个百分点；净利润3.66%，相比去年同期(3.69%)基本持平。公司毛利率提升的主要原因，一是毛利率更高的航天产品占比由去年的60%提升至66%；二是航天产品毛利率22.88%，提高了0.86 个百分点；民用产品毛利率9.76%，受原材料价格上涨等因素下滑了0.76 个百分点。公司费用率方面，管理费用、财务费用、研发费用、销售费用均有所增长，费用率分别上升了0.32、0.32、1.09、0.18 个百分点，使得营业利润率由上年的4.38%下降为4.21%，从而导致利润总额比上年降低2.91%，净利率基本与去年持平。根据年报，公司销售费用增加系销售人员数量及人工成本增加所致；研发费用增长系本期子公司研发人员数量增加以及加大研发投入，导致研发材料费用、试验费用、人工成本支出增加所致。
从资产负债表看，公司存货期末104 亿，较期初增加28.88%，其中在产品期末72 亿较期初增加44.6%。我们认为，一方面公司产品生产周期较长，产品交付总体单位反复调试后才能确认交货，导致存货规模较大；另一方面，公司备货量增加，在产品增加也预示后续公司订单及交付可兑现拉到营收增加。
从现金流量表看，公司现金流净额扭转了过去几年一直为负状态，改善明显。2019 年，公司加大了应收账款催收力度，强化了经营活动的现金支出管理，销售现金流入为145.30 亿元，并实现现金流量净额2.59 亿元，扭转了过去几年经营活动现金净流量一直为负的局 面。
2020 年营业收入指引142 亿元，同比增长3.56%，目标平稳我们认为2020 年预计航天产品仍可保持较好发展，考虑到电缆电线业务地处武汉疫情区受到的影响，另外公司也处于追求高质量发展过渡阶段，总体呈现平稳增长态势。
公司是我国航天电子领域国家队，在卫星遥测及数传、宇航微电子方面具备领先地位，受益航天及商业航天领域的较好发展，业绩呈稳健增长态势。公司航天产品主要是惯性导航、测控与卫星导航、集成电路与微电子等，产品广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等领域，在行业领域内保持国内领先水平，并保持较高的配套比例。2019年，公司圆满完成了以”嫦娥四号”月球探测、“长征五号”遥三火箭和“北斗三号”导航卫星为代表的航天发射配套科研生产任务。
此外，公司加快了构建满足商业航天需求的产品体系，已开始承接部分配套任务，未来有望受益低轨通信卫星星座建设等商业航天的迅猛发展。
公司的系统级产品发展具备较大潜力。公司具有装备发展部无人机研制生产资质，是全军无人机型谱项目研制总体单位及无人机系统集中采购合格供应商名录单位。公司“飞腾”系列精确制导炸弹是航天科技集团唯一总体单位，已实现军贸出口，具备一定的国际知名度。2019 年，公司飞鸿98 大商载无人运输系统取得大载重、异地转场飞行试验圆满成功，适航取证工作进展顺利，有望投入商业化运营。
电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入，航天电工已复工复产，逐步弥补停产的影响。公司全资子公司航天电工是 35KV 及以下电力电缆的首批获得国家颁发生产许可证的企业；是参与我国750KV 输变电工程用扩径导线研制的第一批厂家；是国内最高电压等级 1000KV 特高压交流试验示范工程的研制和供货企业。公司持续推进产品结构调整，加大特高压、轨道交通等高附加值产品市场开拓力度，市场营销取得新突破，其中，在国家电网2019 年特高压线路工程“青海-河南”、“陕北-武汉”、“雅中-江西”等项目中，中标高附加值导线产品近3 万吨；成功中标武汉轨道交通11 号线35KV交流电缆等重大项目，在华中区域轨道交通市场占据龙头地位。公司电线电缆业务子公司航天电工位于新冠肺炎疫情重灾区，目前已复工复产，后续通过合理安排生产进度，弥补停工停产造成的产量损失。
航天电子技术研究院上市平台，体外集成电路资产仍值得预期，长期激励也有望实施。截至 2019 年底，航天电子技术研究院所属企业类资产已基本注入上市公司，目前还未注入的优质军工研究所资产包括西安微电子技术研究所(771 所)、北京微电子技术研究所(772 所)、北京航天控制仪器研究所(航天13 所)等。其中，771所是国家唯一集计算机、半导体集成电路和混合集成电路科研生产为一体的大型专业研究所，是全球IT 百强“中兴通讯”的创办单位，是我国航天微电子和计算机的先驱和主力军；772 所是国家重点投资建设的军用电子元器件研制单位，主要研制各种军用/抗辐射集成电路，承担并完成了国防重点项目、军用系列型谱、国产化新品等多种项目，在抗辐射加固、系统集成(SOC)、卫星导航芯片、存储器、电源管理、FPGA、A/D D/A 转换器、高速接口电路等领域具有雄厚的技术实力。公司改革方面，2019 年，公司旗下航天电工试点推行了职业经理人制度；杭州航天等子公司实施了分配机制创新改革，试点开展分红激励等长期激励措施。
投资建议：公司是我国航天电子领域的国家队，受益航天及商业上投领域的较好发展，业绩呈稳健增长态势。电线电缆领域受益特高压等新基建的大力投入。此外，公司作为航天电子技术研究院的上市平台，体外还有集成电路等优质研究所资产，仍值得预期。预计公司2020~2022 年净利润分别为5.3 亿、6.0 亿、6.9 亿，EPS 为0.19 元、0.22 元、0.25 元，对应当前估值33x、29x、26x，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。
风险因素：航天产品发展不及预期，电缆业务受疫情影响不及预期
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