长城汽车(601633)：再读长城：新能源的为与不为
类别：公司机构：平安证券股份有限公司研究员：曹群海/王德安/李鹞日期：2019-12-18
投资要点
公司认可新能源长期趋势，有节奏的先发力具有真正需求的入门级电动车和高端车型，实现正常的投资回报率和技术积累；另一方面公司暂不发力面向2B端的A 级纯电车，待合适时机从高端车进行技术下放。除此之外，公司采用电池自制且供应外部客户的路线，节约整车成本同时增强产品竞争力，形成其独特的成本和技术优势。
新能源面向特定场景需求，车企应两端发力。汽车本质上是一种交通工具，而目前的新能源汽车受制于续航焦虑只能满足特定场景的交通需要，主要为增购消费需求，承载更多场景的车辆目前来看只能是燃油车。其中增购小型电动车满足代步需求，最核心是低成本，购置和使用成本碾压燃油车。
而高端电动车更强调精神属性，最核心是品牌，驱动性能超越燃油车。所以我们认为中期看真正具备2C 端消费需求的电动车是入门级车和高端车，相应的也可带来一定程度的回报率，车企应该在这两端进行发力。
海外车企跑步入市，优质产品有望拉动国内新能源市场。欧洲实施严苛的碳排放法规，促使欧洲车企发力电动化，其中小型车受制于高额排放成本，电动化更是迫在眉睫，多家车企已经停止开发下一代小型车燃油平台，预计海外车企电动小型车将丰富国内市场的供给端，优质产品将不断推出；而A 级车目前来看主要满足2B 端，市场较小。2021-2022 年外资品牌将跑步入市，大量车型将不断涌现，期待优质车型可以拉动新能源汽车市场，扩大终端真实消费需求。
小型化、高端化、合资三条路径攻克新能源，销量有望进入第一梯队。公司坚定的走新能源路线，单独创立新能源品牌欧拉，摆脱燃油车体系包袱，预计产品系列将对入门级SUV+轿车进行全覆盖。WEY 品牌主打高端纯电动车产品，借电动化之机打造品牌，2021 年将推出全新纯电旗舰。与宝马合资成立光束汽车生产电动MINI，有利于公司学习宝马技术、全球市场运营经验，并且从2022 年开始贡献投资收益。公司走小型化、高端化、合资路径，扩大电动产业链规模效应，新能源销量有望在2021-2022 年进入国内第一梯队。
核心零部件自制大势所趋，公司先发制人欲形成差异化优势。在核心零部件方面，公司与其他国内车企不同，电池走采购+自制路线，蜂巢能源从体系拆分独立，走向市场化，产能规划充足，采用最新的叠片工艺，防范固定资产大幅折旧。整车厂涉足电池制造大势所趋，可显著增强规模效应，且形成自己的产品技术优势，预计掌控电池生产技术的OEM 厂家会在竞争中更容易胜出。
盈利预测与投资建议：公司多品类策略+新品周期正在逐步兑现，新能源汽车有望后来居上，通过多品类新车上市，销量进入国内第一梯队指日可待，看好未来发展。维持业绩预测，预计 2019-2021年 EPS 分别为0.55、0.94、1.27 元，维持“推荐”评级。
风险提示：1)乘用车市场不及预期风险，乘用车行业由于行业透支效应仍然存在，行业增速存在不及预期的风险。2)SUV 竞争格局恶化风险，合资品牌 SUV 价格下探，车型密集推出，恐对自主品牌 10-15 万价格区间 SUV 造成压力。3)达产不及预期风险，公司在电池、整车厂基地投资额度较大，存在一定的达产不及预期风险。4)新能源行业政策不及预期风险，新能源行业政策是推动行业发展的重要推手，若政策不及预期，则行业销量会受到较大影响。
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