纺织服装行业：服装消费三季度分化加剧 关注Q4传统销售旺季表现
类别：行业 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李昂 日期：2019-11-06
1.事件
纺织服装行业上市公司披露2019 年三季报。2019 年1-9 月行业整体实现营业收入1,915.67 亿元，同比降低0.28%；实现净利润120.94 亿元，同比降低20.00%；实现扣非净利润91.87 亿元，同比降低24.42%。
其中，第三季度实现营业收入645.57 亿元，同比增加2.10%；实现净利润33.42 亿元，同比降低24.79%；实现扣非净利润25.58 亿元，同比降低28.23%。
2.我们的分析与判断
(一)品牌服装零售业绩持续分化，纺织品出口仍存不确定性，人民币呈贬值趋势
1)国内零售端上半年增速趋缓：19 年1-9 月全国限额以上服装鞋帽针纺织品销售额累计同比增长3.30%，较去年同期减少5.6PCT，服装终端零售较为疲软，预计随着减税降费的实施、去年同期高基数因素的影响、四季度销售旺季的刺激，预计四季度服装销售将呈现弱复苏趋势；1-9 月线上商品服务零售额73,237.00 亿元，较去年同期增加10,452.40亿元，累计同比增速16.65%，虽增速趋缓，但受上半年促销力度的加强，销售额进一步增加。
2)出口端仍存在不确定性：海关总署数据显示，19 年1-9 月纺织纱线、织物及制品/ 服装及衣着附件/ 鞋类累计出口891.58/1,127.95/354.73 亿美元，累计同比增长-0.15%/-4.8%/-0.07%，出口量持续降低，9 月呈减少态势(-7.88%/-7.83%/-4.45%)。我们认为，随着中 美贸易战谈判的不确定，世界经贸问题不断升温，纺织服装行业整体订单量仍面临较大压力。
3)人民币汇率变化幅度较大：人民币1-4 月呈升值态势，但基本保持稳定；5 月以来，受中 美贸易谈判结果的影响，持续贬值(-4.74%)，截至10 月31 日，人民币兑美元中间价7.0533。我们认为汇率近半年来变化幅度较大，多数拥有出口业务的纺织制造企业均有相应的对冲手段来应对，故汇率变化的幅度对纺织制造企业利润影响幅度相对较小。
(二)中 美贸易谈判持续，纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性
纺织制造子板块19Q3 收入/净利润/扣非净利润分别为238.44/13.30/9.34 亿元，同比增速-2.22%/-27.59%/-42.55%，受中 美贸易问题的影响，出口订单偏谨慎，导致增长乏力。
全球布局产能的纺织服装龙头企业受贸易 摩擦影响相对较小、抗风险能力更强。众多东南亚国家如越南、柬埔寨等地税收优惠、贸易环境良好，在这些国家优化产能布局能够减少对美贸易依赖，推动业绩长期向上。
(三)因终端需求疲软，服装家纺板块业绩分化严重服装家纺子板块19Q3 收入/净利润/扣非净利润分别为427.02/21.98/17.94 亿元，同比增速4.30%/-23.08%/-17.02%。19Q3 子板块平均毛利率43.08%，与18Q3(-0.84%)基本持平。
整体社会消费品零售总额累计同比增速持续下行，备货秋冬季产品单价较高，行业库存压力普遍较大，叠加企业为四季度电商大促备货、销售宣传费用较高，服装家纺板块业绩分化较为严重。
(四)重点关注公司三季度增速分化，重点关注四季度销售旺季表现盈利能力方面，分季度来看，重点关注公司19 年Q1-Q3 收入同比增速8.81%/8.75%/8.26%，增速逐季下滑，预计四季度环比数据将显著回升，全年整体保持高个位数增长态势；扣非归母净利润同比增速-4.18%/-0.33%/27.19%,个股分化较大。受产品调整、终端销售环境疲软、备货四季度秋冬季货品和电商大促销售费用的增加等影响，三季度重点关注公司普遍盈利能力较弱，但基本高于行业平均水平；三季度毛利率基本保持稳定，在整体零售疲弱的情况下，公司仍能保持较为稳定的毛利率水平，体现公司具有较强的品牌盈利空间。
营运能力方面，分季度来看，重点关注公司19 年前三季度平均应收账款周转次数分别为3.35/6.35/9.45 次，逐季增加，说明即使在终端消费不景气的背景下，企业的收账速度保持增长，企业的营运管理能力逐步增长；平均存货周转次数分别为0.53/1.05/1.5 次，存货周转次数仍有所提高，说明公司重视解决服装行业内生性的存货问题，通过改善库龄结构、增加产品设计以增加适销度、增强终端零售数据反馈及分析能力等，不断提高公司的存货管理，降低营运成本，从而增强公司的盈利能力。
3.投资建议
1)高景气赛道，存在一定行业红利
中国各子领域规模处于持续增长过程，但增速有所趋缓，未来童装、运动服装行业处于高景气赛道。国内童装仍处于成长期，叠加二胎政策刺激，童装行业缺乏真正意义上的绝对龙头，导致行业整体增长较快；受益于国内可支配收入的不断增加，对运动休闲的需求不断增加，运动服装企业自2014 年起，处于高速增长赛道。
童装：森马服饰(002536.SZ)，线上增长、Kidiliz 并表致营收高增，整合过程拖累净利表现。我们预计2019-2021 年收入为191.02/217.21/241.16 亿元，同比增速21.25%/13.71%/11.03%，归母净利为18.44/20.97/24.41 亿元，同比增速10.44%/13.74%/16.39%，EPS 为0.683/0.777/0.904元，对应PE 为17.80/15.65/13.44 倍。森马属消费-服装板块内休闲+童装龙头，估值PE(TTM)18.99 倍(2019/8/27)较低，是MSCI 大盘成分股，是服装家纺板块内北上资金/公募基金持股市值最高的个股，建议持续关注森马的业绩持续增长和龙头溢价价值，我们给予“推荐”评级。
运动服饰：比音勒芬(002832.SZ)，毛利净利水平改善、维持内生高增长。公司作为高尔夫子行业的龙头企业，属A 股上市公司中较为稀缺的运动休闲标的，将受益于消费升级、运动行业高景气度、行业高速增长的红利等红利。我们认为公司业绩将维持高增长趋势，预计2019-2021 年收入增速分别为25.19%/21.59%/19.90% ， 归母净利增速分别为30.52%/25.30%/18.50%，EPS 分别为1.228/1.539/1.823 元，对应PE 为20.72/16.53/13.95 倍。
我们继续维持“推荐”评级。
2)行业增速放缓、细分行业龙头壁垒增强、竞争优势提升大众休闲：海澜之家(600398.SH)，鉴于公司已被纳入MSCI 大盘股成分股，总市值、流动性处于行业前列，14 年借壳上市至今累计分红超过90 亿元，稳健经营背景下，兼顾品类、品牌成长可能性，同时外资配置享受一定估值溢价。
新模式：开润股份(300577.SZ)，考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强，在A股市场上品类较为稀缺，同事公司目前仍处于高速增长阶段，品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化，B 端、C 端业务协同效应逐渐增强盈利能力。
4.风险提示
终端销售不及预期、汇率大幅波动、原材料价格大幅波动等风险。
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