万华化学:19H1业绩符合预期,MDI未来新增产能有限价格进入底部区间,新项目保障未来成长
类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：宋涛日期：2019-08-23
公司发布2019半年报:2019H1实现营业收入315.4亿元(YoY-15.35%,基数为调整后口径,下同),实现归母净利润56.2亿元(YoY-46.49%),扣非后归母净利润50.4亿元(YoY-49.03%),其中2019Q2实现营收155.9亿元(YoY-21.52,QoQ-2.29%),Q2归母净利润28.2亿元(YoY-46.98%。QoQ+1.06%),Q2扣非后归母净利润26.3亿元(YoY-48.94%,QoQ+8.68),业绩符合预期。公司业绩同比下滑的主要原因是MDI行业景气高点回落,公司主要产品MDI价格同比下滑。随着公司TDI等新项目不断投产,Q2业绩环比改善。此外公司Q2期间费用率10.96%环比基本持平。
整体上市叠加TDI投产使公司聚氨酯板块19H1产销量大幅提升,主要产品MDI价格先扬后抑。由于2月万华化工吸收合并完成以及2018年底30万吨TDI投产,公司聚氨酯板块产销量分别同比增长44.83%、39.16%至134.85、131.97万吨,我们测算MDI销量约75-80万吨,其中出口占比约30%,TDI销量约20万吨,聚醚销量约20万吨,改性MDI销量约10万吨,ADI销量约5万吨,环比看,Q2聚氨酯系列产品产量环比增长9.16%达70.4万吨,销量66.2万吨环比基本持平,因此Q2公司整体存货量环比增加3.74%;产品价格方面:纯/聚合MDI2019H1的市场价格均价分别为21810、14447元/吨,同比去年分别下滑31%、35%,进入2019年以来MDI价格先扬后抑呈现倒“V”型走势,环比看,Q2纯/聚合MDI市场价格分别为21632、15037元/吨,环比分别变动:-1.68%、+8.91%。此外公司石化板块19H1产量90.98万吨,同比增长20.7%,由于贸易量减少导致石化产品销量下滑19.6%至146.48万吨;精细化工及新材料板块19H1产销量分别增长18.29%、24.89%至19.97、17.57万吨;石化板块、精细化工及新材料板分别实现营收75.13、32.38亿元,同比变动:-9.7%、20.54%。由于公司主要利润来源MDI价格下滑,公司19H1销售毛利率同比下滑8.7pct至31.42%。
MDI传统旺季需求清淡,下半年MDI价格预计平稳;19-20全球MDI新增产能有限,万华把控扩产节奏掌握行业绝对话语权。外部不利市场环境下,国内MDI下游厂商开工不足,MDI下游需求较为清淡,传统三季度需求旺季MDI价格预计难以大幅提升,具有成本优势的企业盈利能力更强。2019-2020年全球MDI除万华自身扩产80万吨外,其他企业扩产仅科思创和锦湖三井25万吨。MDI每年全球新增需求近30万吨,MDI价格有望维持中枢1.5万元/吨附近。万华化学收购瑞典化工一方面能够实现两家公司技术的融合与发展,更重要的是牢牢把控MDI量产核心技术,防止技术扩散,MDI行业寡头垄断格局得到维系。且万华将持有福建康奈尔80%股权,对未来MDI行业扩产节奏把控进一步增强,市占率进一步提升,成为全球行业绝对龙头,对MDI价格控制权也会进一步增强。
乙烯项目投产在即,精细化工板块依托原料一体化成本优势明显,长期看好万华全面发展成长为全球化工行业领军者。石化业务板块乙烯项目总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置,预计2020年10月投产;新材料业务板块PC一期7万吨已运行,13万吨预计2019年12月投产,PMMA(8万吨)、MMA(5万吨)已于2019年1月投产。石化及新材料新增项目陆续投产,支撑未来发展,且大板块协同下成本优势明显。长期看好万华全面发展成长为全球化工行业领军者。
投资建议:维持“增持”评级,维持盈利预测,预计2019-21年归母净利润111.9、139.2、173.2亿元,EPS3.56、4.43、5.52元,PE12X、10X、8X。
风险提示:新项目投产不及预期;下游需求不及预期。
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