万华化学(600309)18年业绩小幅下滑，三大系列齐头并进
结论与建议：
公司发布18年业绩公告，全年实现营业收入606.2亿元，yoy+14.1%，归母净利润106.1亿元，yoy-4.7%，每股收益3.88元，加权平均净资产收益率同比下降13.84个百分点至36.82%，其中四季度实现营业收入147.0亿元，yoy+3.8%，归母净利润15.9亿元，yoy-52.2%。另外，19年2月公司吸收合并万华化工交割完成，总股本增至31.40亿元，吸收合并后公司全年实现营业收入728.4亿元，yoy+12.3%，归母净利润155.6亿元，yoy-1.4%，业绩符合预期。公司同时拟以31.40亿股本为基数，每股现金分红2元(含税)。MDI价格挂牌价格持续上调，叠加多个项目投产，公司19年业绩有望好于预期，结合当前估值较低，给予“买入”评级。
MDI价格回落，致全年业绩小幅下滑：18年华东地区聚合MDI、纯MDI均价为18156、27491元/吨，yoy-31.38%、-1.85%，价格回落致聚氨酯系列产品盈利能力下滑，其中聚氨酯系列产品全年销量为188.7万吨，yoy+4.71%，实现营业收入309.5亿元，yoy+3.75%，毛利率同比下滑5.11个百分点至50.30%，实现营业利润155.7亿元，yoy-5.82%，带动公司全年业绩小幅下滑。值得注意的是，MDI价格回落明显，聚氨酯系列盈利能力表现稳健，好于预期。另外公司石化系列、精细化学品及新材料系列全年销量分别为151.5、32.2万吨，yoy-4.64%、+34.26%，实现营业收入189.1、57.0亿元，yoy+23.5%、+35.9%，对应毛利率下滑2.5、0.17个百分点至9.98%、31.33%，其中毛利率较低的LPG贸易量增加致石化系列毛利率下滑，公司综合毛利率为33.83%，同比下滑5.87个百分点。
吸收合并整体上市完成，为全球跨跃式发展奠定基础：公司17年底正式启动吸收合并事宜，18年9月获证监会批复核准，19年2月交割完成实现整体上市。随着吸收合并完成，BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱发电8%股权注入上市公司并整体上市。其中主要资产BC公司100%股权18-21年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元，万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。公司此举解决同业竞争问题的同时，实现亚洲、欧洲、美洲市场全面布局，强化全球竞争地位，为未来跨跃发展奠定坚实基础。
三大系列齐头并进，共同推动未来成长空间：(1)聚氨酯系列：吸收合并完成后公司MDI产能达到210万吨/年，位居全球第一，另外随着公司18年底30万吨/年TDI装置顺利投产，加上BC公司25万吨，公司TDI产能达到55万吨/年，一跃成为国内龙头。在MDI产能扩张上，一方面公司自主开发第六代MDI技术，国内产能有望通过技改提升80万吨/年，另外一方面为满足北美地区客户需求，公司18年11月公告，将在美国路易斯安那州建设MDI一体化装置，总投资12.5亿美元，主要包括40万吨MDI装置及配套装置等，项目当前已经获得政府相关部门的备案，预计2021年10月投产。(2)石化系列：公司当前积极推进石化二期建设，总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置，预计2020年10月投产，公司在C2、C3领域不断深耕，进一步完善与聚氨酯产业链间的配套布局。(3)精细化学品及新材料系列：18年1月一期7万吨/年PC装置投产，二期13万吨/年PC装置预计2019年12月投产，此外8万吨/年PMMA装置、5万吨/年MMA装置已于2019年1月投产。三大系列共同推进，多点开花，未来成长空间巨大。
盈利预测：19年前四月MDI价格持续上调，超预期，上修盈利预测,预计19/20年归母净利润104.7/125.2亿元，yoy-1.35%、+19.7%，对应EPS为3.83/4.58元。考虑到吸收合并完成，预计公司19/20/21年归母净利润130.0/151.1/175.4亿元，yoy-16.5%、+16.2%、+16.1%，对应EPS为4.14/4.81/5.59元，目前A股股价对应的PE为11、9、8倍。鉴于公司全球行业龙头地位，未来业绩增长空间大，叠加当前估值较低，给予“买入”评级。
风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。
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