A股增量资金在途 后市机会可期

（原标题：A股增量资金在途 后市机会可期）

11月北上资金净流入469.13亿元，为陆股通开通以来单月净流入第二高，12月头几个交易日，北上资金仍然呈现连续净流入。对于市场的反弹、北上资金的净流入、A股市场的增量资金和后市配置，本栏目特邀兴业证券首席策略分析师王德伦、华创证券首席策略分析师王君、申万宏源证券首席市场专家桂浩明就此展开讨论。

反弹而非反转

中国证券报：随着外围因素改善，市场风险偏好有所修复，从目前来看，如何定义这一轮反弹？还有哪些方面有积极的变化使得市场具备反弹动力？

王德伦：首先，11月30日开始市场情绪有所修复，可称之为“反弹”而不是“反转”，企业盈利尚需明年有所改善，具体节点还要看春节后的各方面表现。除了外部因素影响外，正在发生的四组重构可以解释市场的反弹动力，市场正不断认知这四组关系：第一组是政府与企业的关系重构，主要的看点是财税体制改革拐点已至，减税降费还会持续让利；第二组是国企和民企的关系重构，二者“肩并肩”向前的方向明确，并不断肯定民营企业在研发创新和新产业成长方面的举足轻重作用；第三组是监管与市场关系的重构，方向则为减少市场干预，加速推进长期制度建设；第四组是市场微观主体的重构，以养老金、银行理财子公司为代表的长钱入市将发挥长效机制。以上四组关系正在经历深刻的重构，且这些逻辑将不断被市场认识和确认，从而形成市场支持力。

王君：外围因素边际缓和由此带来全球的风险偏好的再次提振； 国内的宏观政策上由破转立仍在延续，后续减税降费、基建补短板等扩张财政政策值得期待，A股市场也迎来了难得的喘息窗口。然而，“树欲静而风不止”，全球市场暗流涌动，地缘政治、经济的不确定上升，市场波动率放大，注定了A股的这轮反弹较为曲折。

桂浩明：自10月下旬开始的本轮反弹行情，在本质上还是属于超跌反弹。从表面看其起因与监管部门出台缓解股票质押风险的举措有直接关系，但与此同时发生在10月份的股市调整，很大程度上也释放了部分风险，为大盘的反弹提供了相应的基础。从这个意义上来说，行情确实具有超跌反弹的性质。而从其走势来看，当股指进入到10月上旬的向下跳空缺口附近时，就显得犹豫并且多次反复，2700点也是得而复失，这就从另外一个侧面提示人们，当超跌的状况一旦有所消化时，上涨动力就变得很稀落，而这种状况无论如何与严格意义上的行情反转是明显不同的。

增量资金仍在途

中国证券报：从资金面来看，近几个交易日北上资金连续大额流入，11月北上资金净流入金额达到469.13亿元，北上资金的大额流入意味着什么？

王德伦：北上资金的逻辑同方才提到的“重构”还不一样，其实更应置于放在“全球重构”的框架下来认识。2019年较2018年最大的不同是：受内外两方面因素策动，全球经济和金融将出现新一轮重构，直接结果是涌入外资还将超预期，而未来受益于全球重构，南水更将持续流入，再超市场预期。除了规模外，这种重构还将展现出的另外三个本地市场效应，即：外资参与集中度极高，具有马太效应，紧盯优质资产；外资参与度高的标的更能获得相对收益；外资在中国权益市场的话语权逐步加强。

王君：根据最新数据，借助陆港通流入A股的外资已经占到了A股自由流通市值的近7%，接近公募基金的8%。考虑到外资仍在不断流入，其影响力正在快速甩开国内机构，成为最具影响力的A股机构投资者。增量资金决定市场风格，外资投资者整体风格上趋同，青睐低估值且具备成长性的蓝筹股，关注基本面和中长期增长。今年以来，北上资金重点布局主要以金融、消费为代表的龙头白马。随着外资的进入，A股的投资逻辑开始出现转变，由以往重题材炒作转向了重业绩看发展，深度挖掘上市公司基本面，这也将是未来A股长期发展的方向。

桂浩明：近期境内市场的一大特点就是海外资金的不断流入，其实，今年以来外资的流入几乎成为一种常态，这固然与今年MSCI开始正式把中国A股纳入其指数系统，以及富时罗素也接纳中国A股并予以实施有关，因为这会导致那些分别以这两个相关指数样本股为被动跟踪目标的海外ETF基金开始买入A股。但与此同时中国A股的明显超跌，投资价值凸显也是一个重要的原因。在经过持续上涨以后，现在欧美及日本等国的股票价格都不便宜，相对来说中国A股倒是显现出了某种估值上的相对优势。对于那些偏向于价值投资的外资来说，此时把中国A股作为投资的一个重要选项是必然的。当然，也应该看到，尽管现在外资是净流入，但总量还并不是很大，在这方面仍然有着巨大的潜力。

中国证券报：从增量资金的角度上看，除外资外，还有哪些增量资金在途？

王德伦：在途的增量资金有养老金和银行理财资金。不过更应从市场微观主体加速机构化的角度来认识这些资金入市。养老金、银行理财子公司、政策鼓励保险资金入市，特别是长期财务性或战略性投资不纳入30%考核范畴，都将会在很大程度上重塑A股市场机构博弈格局。规模增速在14%的养老金需要保值增值，修订版资管新规下的理财资金将重塑中国金融格局。因此，当前处于历史低位的A股市场是养老金和理财资金基于长期投资理念入场的重要投资机会。

王君：社保基金或将成为未来确定性较大的增量资金来源。社保基金、基本养老金、企业年金等各类养老金已成为A股市场上重要的长期资金。当下来看各类养老金投入A股市场的比例相对比较低，随着A股市场的成熟、稳定，各类养老金均有望加大对沪深股市投资。《商业银行理财子公司管理办法》颁布，商业银行理财子公司发行产品可直接投资股市。理财资金属性为稳健风格，主要以非标和债券为主，而对于股票市场而言，理财子公司只能锦上添花，难以雪中送炭。从长期来看，政策进一步丰富了A股市场资金的扩充渠道，健康稳健的股票市场终究可以吸引到资本的流入。

桂浩明：在本轮行情中，成交量有一定的放大，但幅度有限，基本上是处于年度的均量水平之下，这反映出一方面投资者对后市的预期有所改变，因此确实有部分资金进场，但这部分资金的规模并不大，因此总体而言，市场还没有摆脱存量博弈的格局。这种状况也表明，经过一轮较为严峻的去杠杆操作，仍然还留在股市中的资金是相当有限的，市场资金匮乏的局面对行情的演绎带来了很大的负面影响。现在很多人寄希望于来自养老、保险等的长线资金入场，但这需要一个过程。就目前的状况而言，股市资金不足的问题，恐怕会较长时间地存在，这也是当前行情缺乏持续性的一个重要原因。

后市机会可期

中国证券报：对于后市如何来看？具体该如何布局呢？

王德伦：当下，既是重构的大时代，又是创新的大时代。2019年是承前启后的一年，市场波动小于2018年，机会多于2018年，把握中国重构和全球重构提升风险偏好带来的机会。而中长期看，全球视角看，当前中国权益市场，却是难得的战略配置机遇期。主要配置方向，延续2018年“创新大时代”的判断，未来2-3年，科技成长方向将是收益主要来源。整体宏观经济、企业盈利处于下行周期，以把握结构机会为主。2019年分子端EPS对指数的贡献将弱于2018年。相反，来自于中国重构、全球重构对风险偏好阶段性提升，货币流动性环境的改善，这两方面使得PE对指数的贡献强于2018年。主题投资方面，建议关注“改革 、创新、开放”为主线的标的，把握税改、军工、智能汽车等主题性机会。

王君：A股后市有望走出不规则的“N”型。在“稳杠杆，再平衡”政策基调下，国内基本面由破到立值得期待。预计年初市场首先要经历人民币汇率波动与力量驱使的再确认，股债再平衡延续；而在投资的韧性以及房地产下行风险可控下，后续将展开中国经济新一轮短周期寻底企稳的反弹逻辑。对于市场行情而言，上半场要有“守”的耐心，隐忍以静，拥抱避险资产，对周期和结构性尾部风险要留一分警醒；有了对风险的重视和规避，下半场蓄势而动，挖掘超跌反弹风险资产的弹性，“云开”料将是必然。随着指数盈利走弱与估值寻底反弹，成长风格取得相对收益的时间有望明显增多。结合我们对经济周期的判断，动量因子有望走出前低后高的走势，也预示着在市场的前期，收缩战线和“抱团”龙头策略依然有效；后期行情扩散，行业的活跃度会逐步提升。