类别：公司研究 机构：广州广证恒生证券研究所有限公司 研究员：刘伟浩 日期：2018-06-25
公司作为精锻齿轮行业龙头企业,主要生产差速器锥齿轮、变速箱结合齿、齿圈、变速箱轴等,具有优质的客户结构和良好的盈利能力。2017年营收结构中,差速器锥齿轮占整体的70%,结合齿及其他占整体的25%,VVT产品占整体的4%。差速器锥齿轮在国内市占率30%,全球市占率10%。2017年最终整车客户主要是:大众、通用、福特、丰田、奔驰等,2017年直接客户主要还是大众(国内+出口)、GKN(国内+出口)、GETRAG、AAM、上汽等。公司整体毛利率一直保持在40%左右,EBITDA保持稳定水平,较高的技术、资金和规模壁垒赋予公司良好的盈利能力。
自动变速箱渗透率提升,市场需求增加。受益外资/合资变速箱企业本土化战略,以及自主品牌加快自动变速箱产能投放以解决供应瓶颈,精锻科技正扩大配套份额,是零部件国产替代的代表企业。过去三年,乘用车市场自动档变速箱渗透率快速提升,2014年自动档渗透率达到40%,到2017年自动档渗透率达到55%。分车系来看,合资品牌自动档渗透率在80%左右,自主品牌自动档渗透率约46%。自主品牌自动档渗透率每提升10个百分点,对应着100万套自动变速箱的新增需求。外资/合资变速箱企业在华扩大变速箱产能以满足市场需求,其中大众汽车积极推动DCT变速箱国产化,规划产能超过300万套。与此同时,自主品牌企业如长城、上汽陆续投放DCT变速箱的产能。精锻科技作为细分行业龙头,在品牌、技术和经验等方面有领先的优势,有望分享行业扩容带来的红利。
大众、格特拉克配套订单充足,公司中期业绩增长确定性高。公司目前订单充足,客户需求旺盛。2017年底公司获得大众(大连)DQ200双离合变速箱(DCT)结合齿增供提名信,供货份额由原先年需求90万台套40%(即36万套)提升至年需求140万台套的80%(即112万套),项目将从2018年开始产能爬坡递增供货。2018年4月,公司获得大众(天津)关于DQ381双离合自动变速器(DCT)一档结合齿齿轮项目100万台套80%配套份额的提名信,项目在2018年第二季度提交样件,2019年下半年将进入批量供货。两个项目预计能给公司带来4-5亿的产值。此外,公司配套格特拉克自动变速器离合器关键零部件产业化技术改造项目已进入批产阶段。
紧密推动江苏工厂产能扩张,天津工厂项目预计2019Q2投产。今年、明年公司主要通过增加人员配置和适当增加部分设备来提升江苏工厂产能;子公司天津工厂项目计划2018年9月建成厂房与水电气等公用设施,在11月份具备生产设备安装投产条件,计划从12月份开始进行设备安装调试,确保2019年二季度开始小批试生产。
盈利预测与估值:预计18/19/20年的净利润将分别达到3.10、3.91、4.84亿,对应22.42%、24.32%、21.32%的增速。18/19/20年EPS分别为0.77、0.97、1.20元,当前股价对应市盈率分别是18倍、14倍、11倍PE。我们首次给予公司“强烈推荐”评级,目标价17元,相当于18/19/20年22倍、17倍、14倍PE。
风险提示:产能爬坡低于预期;毛利率下滑风险;汇率风险。
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