小米发行CDR临停 平复估值之争补齐制度短板

（原标题：小米发行CDR临停 平复估值之争补齐制度短板）

6月19日，小米集团宣布推迟CDR发行。多位业内人士认为，小米CDR推迟发行的直接导火索在于估值预期较高。围绕这一核心，机构、投资者等多方参与者的短期亢奋，可能会最终影响到整个市场对新经济的接受度，因此，对于发行的时间窗口选择，“冷静理性”要优于“泡沫上市”。同时，在中国推进CDR发行以及独角兽回归的过程中，部分短板也有待尽快补齐，以护航新经济和创新企业的健康可持续发展。

估值之争

“小米推迟发行CDR，最重要的原因可能在于估值问题，而估值争议的背后，核心是企业前景和商业模型之争。”德勤中国华北区领导合伙人林国恩分析。

作为小米IPO的承销商之一，高盛方面曾表示，小米的市值在700亿美金至860亿美元之间；摩根士丹利则在报告中认为，小米当前的公允价值最高可达到848亿美元。

记者注意到，按照800亿美元量级计算，小米市盈率约为2019年调整后利润的20余倍，这个估值水平已经超过苹果目前18倍左右的市盈率水平。

但并非所有投资机构都认可这一量级。部分科技人士分析，倘若根据招股书披露的公开数据结合行业分析对小米进行估值，按照12%的资本成本折现，对应投后估值约为527亿美金。

正因为估值预期较高以及由此引发的估值争议，此前市场传出小米IPO基石份额均被中资机构包揽，外资机构因所出价格区间过低全部出局。不过，此后，接近小米的投行人士表示，截至目前基石投资者尚未最终确定。

林国恩表示，小米的估值之争，一方面与公司在硬件制造商和互联网科技企业之间的身份选择上摇摆相关，另一方面也与市场关于新经济的估值模型尚未完全建立和统一有关。

前海梧桐并购基金董事长谢闻栗分析，小米如果仅做手机，估值一定不高，但公司通过投资构建庞大生态，给了市场想象空间。“这个定价是没有模型的，具体要看每个企业所处的不同行业、企业的特点以及他构建的护城河；而且同一个公司，在美国和中国的估值也不一样。新经济和独角兽的盈利模式是互联网思维，这些公司的估值跟传统行业有很大不同，传统行业常用的估值法是市盈率法，这种模式对独角兽企业不适应。但最终来看，一个资产的价格是由供求关系去决定的。”

在中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚看来，小米推迟发行CDR，与估值太高或存在一定关系，而这背后反映出部分参与者的炒作动机。

林国恩指出，对于小米而言，上市之前定价越高，后市表现的压力就越大。估值之争引发了对小米“泡沫上市”的担忧，这不仅可能让投资者蒙受损失，而且会影响市场对新经济的接受度。

监管层也已经注意到新经济企业的估值问题。近期监管部门先后召集机构召开了两次有关创新企业该如何定价的会议，目的其实也是希望通过合理定价，以引导市场各方理性投资，维护市场平稳运行。

配套短板待补齐

郑志刚认为，推迟发行无论对于小米集团来说，还是对监管当局而言，都是明智之举。“从监管当局角度看，通过CDR发行，可以实现短期内绕过独角兽回归的法律障碍，并提振资本市场信心，但整体来看，这应该定位为一种短期的、暂时的行为。从机构角度来看，由于小米CDR发行的题材已经与独角兽概念密切联系在一起，极容易成为机构炒作的对象。再加上部分媒 体和学者此前对CDR做出了错误解读，CDR这种金融工具本身的属性和性质仍然有待纠偏和厘清。”

之所以将CDR发行视为一种短期的、暂时的方式，郑志刚解释，目前阶段推出CDR很重要的原因是在一定程度上绕过或者回避企业重新在A股上市必须符合中国《证券法》和《公司法》的有关规定，因此，中国发行CDR是短期利用金融工具代替长期基础性上市制度变革的权宜之计。

而有接近证监会的人士也分析指出，此前的快节奏稍微放缓一些，平复一下躁动情绪和估值泡沫，有助于回归冷静的评估和理性判断。“小米在香港上市后，价格一定会有合理区间，届时再发行CDR，将更有利于市场，也更有利于投资者。”

也有业内人士认为，虽然小米CDR此前的发行节奏快马扬鞭，但是就基础制度而言，仍有短板有待补齐。

在郑志刚看来，短板核心在于两点。其一，监管真空问题。由于发行CDR金融工具的主体是在境外上市的新经济企业，但是相应的CDR流通业务在中国内地，国内金融监管当局会因公司在境外注册上市而无法跨越法律和技术的监管困难，CDR由此特别容易成为市场投机和套利的工具。其二是公司治理真空问题。从投资者角度来看，投资者持有的CDR是金融工具，并非公司股票，因此投资者不是公司股东，也不具有表决权。

“由于CDR是介于没有投票权的普通股东与未承诺回报率的债券发行之间的一种金融工具，因此，保障投资者权益就格外重要，也是目前的难点。”郑志刚对证券时报记者表示。

需要强调的是，小米仅仅是推迟发行CDR，是临停而非停止发行，创新企业发行金融产品仍然走在常态化路上，不排除其他独角兽企业加速回归，并拔得CDR发行头筹。