趋势与估值

（原标题：趋势与估值）

周一市场出现了一次大幅杀跌，尤其是个股的波动很大，从市场层面说，这一杀跌和几个因素有关。

一是上证综指3254点后的连续上涨给市场造成了很大心理压力，连续阳线的次数越多，回调预期越强，心理压力也越大。

二是市场的核心成本线仍在3250点。市场走势，无非资金驱动和定价驱动(对大盘来说就是成本驱动)。在资金严重不足的情况下，大盘上涨只能靠成本驱动——当然要一定的预期做引导、个股定价驱动做基础。2638点以来的大盘走势基本就是成本驱动特色：每次回调都在比核心成本线高200点之后；每次回调后的有效上台阶都有赖震荡整理后核心成本线又提高了一步。而3450点从回调到回升时间过短，市场的换手还不足让3350点取代3250点，成为核心成本线。换言之，从成本驱动角度说，有效上台阶的条件不成熟，硬靠“一”(个股)来带动“十”(指数)，只能让其他股票以更大跌幅来弥补动量不足。

三是“两桶油”的持续拉抬对市场情绪造成扰动：对行为动机的疑虑，对总是在大盘股里转来转去产生的对其他股票的悲观，进而是对后市的恐惧。

还有一个纯技术因素，就是大盘在3324点到3254点整理所产生的1.11倍的量度目标在3401点。对倍加法，我用了20多年，发现一个“铁律”：2.66倍、3.34倍的形态目标有时反而不管用，而1.11倍的形态目标铁定会有震荡，哪怕超过，也会以回拉方式来测试。

市场走到这里，有些问题其实已渐渐显露：靠“二”甚至“一”的股票来带动“十”(大盘指数)已越来越难，它的成本(代价)越来越高，隐含的风险也越来越大。当然，如果这是独立投资人(无论公募、私募，机构还是个人)的自发行为，群体自适应、自选择结果，自属正常。

混迹市场近30年，觉得最神奇的东西就是趋势。且不说趋势因何而起，如何起，去到哪里，何处是头。就说同一只股票吧，基本面没大变，在不同趋势状态下的估值也会有很大落差——常常达几倍之巨。人们常说“戴维斯双击”——因利润增速提高，带来估值提升，最终给投资人带来双倍好处。我看一个戴维斯双击不够，很多时候，利润增速提高带来的只是股价不动、估值下降，还应加上一个金氏三击：因趋势向上、盈利增长、估值提升，使股价涨幅几倍于盈利增幅。

对一个高成长股来说，估值的边际是很难把握的，但对一个盈利和增长稳定的股票，通过PE比较法，就能轻易找到它的具有市场理性的估值边际。

下面我们就以某股票为代表，来考察一下主流板块的大体估值状况，同时也为上面两段评论做一个注脚。

这只股票，我2017年6月起把它作为主流板块的重点代表。

首先，通过盈利状况，我将它的历史一分为二：2007年前为高增长阶段，2008年后为收益和增长稳定阶段。

其次是计算其各年平均价。平均价的计算有两种方法。均线法：将每年最后一个交易日的245-250天均线位置作为它当年的平均价。CDP法：(年收盘价+年最高价+年最低价)÷3。两种方法平均下来的结果差不多，能简不繁，用CDP法是最好的。

其三是把历年每股收益找出来，以当年均价÷当年每股收益，算出它历年的平均市盈率。

计算结果是：这只股票的年均市盈率的平均数为6.6倍。意思是：在没有特定趋势的情况下，低于6.6倍市盈率，可认为它处在低估状态；高于6.6倍的市盈率，可认为它处于高估状态。

很多投资者不明白，为什么这只股票所处行业的股票的市盈率总是那么低？按塔勒布的三元分类法，该行业是脆弱类的——平时很稳定，一旦遭遇黑天鹅，只会是凹性的、负面的黑天鹅，不会是凸性的、正面的黑天鹅，所以市场要给它足够的“反溢价”。而对中国的这一行业来说，还有一个问题：它们总是融资，它们绝大部分的利润增长都不是内生型的，而是外部注入型的。也就是投资者用自己的钱买了一个增长，然后再用自己的钱把这个增长体现出来，所以，同样低而稳定的增长股，它们的市盈率理应比其他股票低一半。

但找到了平均市盈率并不解决估值的边际问题，所以我们还要计算它的最高市盈率。我选择了过去10年表现最好的两个年份，2009年和2015年，来计算它的最高市盈率。计算结果是13.9倍和8.55倍，取一个平均数，就是11.23倍，我把这个数值视作它的估值边际。

估值边际不等于股价的最高点，而是指超过这个边际后，正常的趋势溢价已得到了满足，再上去，就赌风格和潮流溢价了。

回头看看它的走势就可明白：从2015年2季度到2017年1季度，其震荡整理的估值中枢其实就是6.6倍的市盈率。其后向上突破，直到2017年11月，以TTM计算的最高市盈率到达11.33倍，其后我们看到了蓝筹股板块的全面震荡——当考察的对象高度分散且情况各异时，找到准确的样本、准确的评估法，就能通过一斑而窥全豹。

但由于是首次超过11倍，也没有达到“极值”，并体现出风格和潮流溢价，加之2017年3季度又有一个业绩跳跃，所以，站住去年3450点调整位置上，我们可判断它们的调整力度不大，对大盘的冲击力不大。

趋势的奇妙就在于它会自我强化，并在不断强化过程中，完成筹码从长线投资者向趋势投资者的交接——这个过程实际上已经开始。一旦交接完成，趋势的临界点也就到了。届时，靠“一”带动“十”的结果就会充分显示出来，这就是我说多一点系统论，少一点“控制论”的原因。何况，目前沪综指也接近了一个时空临界点。

(原标题：趋势与估值)