穿越风格转换的迷雾 挖掘“国强民富”

（原标题：穿越风格转换的迷雾 挖掘“国强民富”）

“风格转换只是表象，在市场风格转换的背后，除了市场的情绪、流动性、政策面这些因素之外，最核心的还是企业盈利周期的变化。投资的最后归宿还是研究企业的盈利增长情况。”朴信投资创始合伙人、投资总监朱昆鹏说，A股市场每天各种各样五花八门的现象背后，投资者更应该关注的是“一点即破”的最核心、最本质的“内核”。看到“内核”的功底越强，就越能尽快地看到市场背后的“潜流”。

风格转换的实质

是盈利周期变化

2018年以来，关于“A股市场是否会发生风格转换”的声音成为投资者关注的重要核心话题，朱昆鹏认为，所谓风格转换是辩证的，本质上是资源配置的问题。2014年、2015年中小市值股票涨幅较大，传统产业集中的大盘股市场表现远远落后于中小盘股票，这种两极分化的背后是传统行业的盈利周期下行趋势非常明显，而创业板公司的盈利增速比较快，当时市场上流动性比较充裕，资金重点狙击盈利周期向上的中小市值股票，也就顺理成章。

2016年，受益于供给侧结构性改革以及环保督察，传统行业迎来盈利周期向上的拐点。以银行股为例，银行的坏账呆账风险随着盈利周期向上显著降低，在A股市场迎来了估值修复的过程。“每一轮所谓大的风格转换，都只是表象，背后的实质，是上市公司盈利周期的变化。”朱昆鹏表示，A股市场经常是从一个极端走到另一个极端，背后的根本驱动力，是资源和资金向好的公司集中，向盈利周期向上的行业和个股集中，这是市场运行内在的不变主题。

2017年以消费白马股为代表的大市值股票的上涨，既有盈利周期向上的驱动，也有估值提升的驱动，毕竟大盘股去年相对于中小市值股票来说处于明显的估值洼地，但经过2017年的上涨之后，2018年，消费白马股单纯依靠估值提升的动力在减弱，盈利驱动将成为主线， 因此，投资者最应当关注的，还是上市公司的成长性。

从这个逻辑出发，朱昆鹏认为，2018年大方向上的投资策略，一是所谓的核心资产。这些核心资产的盈利周期还是向上的；另一方面，中小市值股票在经过估值去泡沫化之后，会迎来结构性的投资机会。“还是那句话，A股市场经常从一个极端走到另一个极端，那些遭到错杀、估值在二三十倍的区域，盈利周期向上的中小市值股票，正在迎来‘否极泰来’的机会。”所有的风格转换都仅仅只是表象而已，这些纷繁复杂的表象背后，是股票的估值与业绩增长的匹配度。或者说，“性价比”而已。无论股票市场如何跌宕多变，投资者在买股票时，最核心的，无非这三个字而已。重要的是，如何做到这一点。

循着“国强民富”的

思路去选股

很多时候，投资不仅比拼的是克服自我人性中固有弱点的能力和耐性，还要比拼投资者的格局、视野，尤其是专业机构投资者之间。在朱昆鹏看来，站在大的时代背景之下，投资者看待问题的角度、视野应该更宽广一些，A股市场目前面临的最大时代背景，就是国强民富。

从“国强”的角度来看，原来是中国追赶发达国家，在很多产业里面，中国都只能扮演中低端利润最薄的那个角色，中国在全球产业链的话语权很小。在“国强”的过程中，中国在高端制造业领域的话语权逐渐强大起来。迄今为止，即便放在全球的产业链，中国的科技投入也是比较高的。“国强”基础上的相当一部分创新领域，比如5G、互联网、新能源汽车、高端制造，都会迎来极佳的发展机遇期。这些领域在全球产业链占据制高点、抢占定价权和话语权，中国的“国强”才有了坚实支撑。

循着“民富”这一视野，朱昆鹏最看好的，就是居民可支配收入增长带来的消费升级浪潮。消费观念的改变、中产阶层的崛起、收入水平的不断提高，都会带来中国消费升级的浪潮不断向广度和深度扩展。在消费领域产生一批全球大市值的公司，成为投资者的共识。这些大市值公司最有可能产生在食品、医疗、大健康、房地产、家电、新能源等领域。当然，这些领域也还会互相交叉，以及在互联网和移动互联网的渗透之下，未来会诞生一批新的细分领域的投资机会，但都会是在消费升级这个大主题之下。

当然，无论“国强”，还是“民富”，很多投资主线是跨双主题的。中国的各个产业，在经历了早期野蛮生长之后，正在进入行业集中度加速提升的阶段。比如因为这轮史无前例的环保督察，传统领域的化工行业产能投放大大减少，行业进入壁垒大幅提升，很多不具备核心技术和竞争力的中小化工企业都进入被收购兼并或倒闭的程序，而行业龙头的市场份额占有度会越来越高；再比如供给侧结构性改革带来一些传统行业资产负债表的修复，行业龙头趁机越做越大，而做不到行业龙头的公司，可能就会迎来莫测的明天。

朱昆鹏表示，消费领域的TMT领域，一些质地比较优良的公司，比如做电视剧和院线的传媒类公司，目前性价比已经比较高了；再比如次高端的白酒股、医疗领域的创新药、生物制药，都会在2018年迎来大不同于2017年的投资机会。而在新能源汽车领域，朱昆鹏觉得上游仍然是瓶颈，更看好中游的电池领域。把时间跨度拉长来看，新能源汽车领域未来更有投资机会的，一定是制造端，而不是上游的资源端。毕竟，制造端才能真正体现企业的核心竞争力。

朱昆鹏认为，中国正在迎来赶超世界强国的黄金机遇期，一个强大的国家，当然需要一个强大的资本市场做支撑。

辩证看待“变化”

朱昆鹏是云南宣威人，毕业于中国人民大学，之后在信托公司、公募基金浸淫十多年。总结这么多年的投资和研究经历，他最有感受的一句话，就是“辩证地”看待市场，密切关注市场出现的“变化”。当然，这种“变化”，并不是短期市场的波动，而是时间跨度稍微长一点的趋势性变化。比如，在大股票一个劲地往上走和小股票往下跌的过程中，朱昆鹏密切关注的“变化”，就是两者之间盈利周期的变化，以及小股票 投资性价比的那个“拐点”何时出现。2018年，A股市场一定是在“变化”中的市场：2017年很多股票估值的增速高于企业盈利的增速，目前这种边际效应还在进一步减弱，一旦“拐点”出现，也就是企业盈利增速明显低于估值提升的速度，股票的“性价比”发生了逆转。这样的股票，就应该果断卖出。

朱昆鹏认为，A股目前很难出现港股化的趋势，毕竟内地人口众多，香港人口要少得多。A股市场在未来相当长一段时间内仍将是散户为主的市场，这就决定了看待A股市场的角度必须是辩证的，不能简单粗暴地移植港股或美股市场的规律和表象。

朱昆鹏所追求的投资风格，是在深入研究基本面的基础之上，深度挖掘成长股。成长股的核心，在于它业绩高速增长的可持续性，以及可复制的超额回报。如果企业盈利增速不具备可持续性，显然就不是真正的成长股。与此同时，成长股的关键在于企业业绩增长的加速度，而不是所谓大盘股和中小盘股的标签。

一些传统行业一定出现行业拐点。也就是说，传统的白马股如果出现了业绩增速大大超过以往，进入加速度阶段，白马股也会变成成长股。以贵州茅台为例，最近两年的业绩增速超过了原来的增长区间，你可以说贵州茅台是价值股，但它更像是成长股。

再比如互联网是大的发展趋势，这是众所周知的事情，如果传统企业在线下具备核心竞争力的前提下，和线上充分融合，搭建起了“线上+线下”互动的平台，企业业绩增长进入加速度阶段，这些传统的价值股也会变成成长股。成长股绝不等同于中小市值股票，价值股也绝不是和大盘股划等号。我们处在一个新旧经济业态加速融合的阶段，这个阶段会出现很多我们意想不到的东西，甚至远远超过我们的想象。投资者唯有以开放的心态、更高的格局和视野，辩证地看待股票市场的“变化”，才能适应新的市场环境。

“这个市场唯一不变的东西，就是永远都在变化。但很多短期的波动并不是我们关注的重点，趋势性的变化，才是我们需要去重点把握的。站得越高，才能看得更远。”朱昆鹏说，市场永远不缺乏聪明的投资者和聪明的钱，但最终能够在这个市场长久活下来的投资者，一定是具有智慧的投资者。在岁月的淬炼和市场的起伏波动中积累的智慧，是我们去适应股票市场的不二法门。

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