质押风险压顶 A股杠杆买家风险敞露

大面积深套 A股杠杆买家风险敞露(附名单)

部分收购方浮亏情况一览

注：截至6月6日吴正懿整理

当家难，难当家。昔日高价揽壳的杠杆买家，如今要面对一摞浮亏的账本。

上证报资讯统计显示，由于近期股价持续下挫，2016年以来实施易主的50多家A股公司(剔除国有股无偿划转)中，新任大股东出现账面浮亏的占半数，有16家浮亏幅度超30%。若刨除杠杆，幕后金主的实际浮亏比例则成倍放大。

与此同时，由于监管环境变化，易主后实施重组的公司寥寥无几，多数公司仍在原地徘徊。而刚刚出炉的减持新规，则使大股东股权的实际流动性下降，质押比率或遭重估。

“股权质押是控股权收购中的核心资金通道，股价持续下跌将积聚多重风险。”一资深投行人士指出，由于易主公司重组突围无门，与日俱增的融资成本、通道成本及质押风险，使得杠杆买家的压力持续攀升。

买家“吃套”

5月31日，奥维通信宣告易主并复牌，6月6日最新股价为10.92元。这宗16.77亿元的股权转让交易，折算单价约16.81元/股，比停牌前股价溢价68%。目前，接盘方的账面浮亏约35%。

过去两年间，A股杠杆收购潮起潮落备受瞩目。如今监管强化、市场冷却之后，杠杆买家必须正视手里的账本。

据上证报记者不完全统计，以受让成本和最新股价衡量，去年以来50多家交易完毕的易主公司中，收购方账面浮亏的约占一半，其中浮亏30%以上的至少有16家。曙光股份、东方银星、西藏发展、*ST宏盛、东北电气、*ST运盛、浔兴股份等7家公司新任控股股东的账面浮亏超过50%。

以浔兴股份为例，天津汇泽丰去年11月豪掷25亿元入主，收购成本27.93元/股，公司最新股价仅为14.09元/股，浮亏约50%。中庚集团入主东方银星的成本为56.03元/股，以最新股价计，浮亏达52%。天易隆兴收购西藏发展的成本为24.91元/股，最新股价11.87元，浮亏52%。

浮亏队伍中，不乏长袖善舞的“老法师”。如“华夏系”掌门王文学收购*ST宏盛，浮亏52%；“中植系”花费21亿元将三垒股份收入囊中，浮亏约44%；“海航系”今年初斩获东北电气控股权，账面浮亏达60%。

浮亏较严重的易主案例的共性是，收购人给予了超高溢价，疑似所谓“壳费”。日海通讯、深圳惠程、曙光股份等公司的收购溢价逾100%，栋梁新材溢价则超过200%。若从时间轴维度观测，以去年四季度为分水岭，控股权转让案例数及溢价幅度呈现“前扬后抑”的特征，与易主板块的“冷却”过程大致同步。

变化显而易见。今年2月至4月间，四川金顶、鑫科材料、金洲管道等公司陆续易主，溢价幅度都在10%以内。即便如此，二级市场仍不买账，收购方出现不同程度的账面浮亏。

一个重要变化是，去年9月，重组新规实施，“类借壳”遭严管；四季度开始，监管机构加大了对杠杆收购的监管力度。此后，宏达新材等多家公司的易主事项无果而终，甚至有杠杆买家倒手退出。

“随着易主板块热度逐步降温，收购溢价开始下降。”有投行人士对上证报记者表示。“但由于从公司个体差异及收购方的实力及战略考虑，近期仍有较高溢价的易主案例，但复牌后已难有吸引力。”

“目前，壳交易的成交数量明显较少了，壳费也在下降，买方更多选择了观望。”华泰联合投行部人士对记者透露，由于新股发行速度较快加上市况不佳，部分壳公司的报价甚至比高峰时减了一半。

质押险境

在杠杆收购链条中，股权质押是核心的资金通道。上证报记者注意到，多数杠杆买家第一时间内将全部股份质押融资；部分收购方则将所持股份循环质押，滚动式获取资金。

变局之下，风险敞露。中信证券研报指出，减持新规发布后，大股东质押的股权的实际流动性被抑制，银行需要重新评估质押股份的价值。“银行如果要求调整质押比率或者补充质押物，将有风险隐患。”

并购汪研究中心人士认为：“没有强大资产背景的买壳方，常常在通过杠杆获得上市公司控制权后，再通过置入第三方资产，随着股价上涨寻求退出。但减持新规实施后，上市公司股权质押的融资能力下降，完成整个交易闭环的难度进一步提高。”

当前，杠杆收购方质押股权主要分两类：一类是收购完成后，将股权质押融资去偿还借款；第二类是，举债收购时，收购人就与资金提供方约定，过户后将所持股份质押给对方用于融资担保。

比如，东诚瑞业收购科林环保的15.6亿元资金中，自有资金仅0.24亿元，另6亿元来自金唐地产的借款，9.36亿元来自中信银行深圳分行的并购贷款，自有与筹资的比例达1:64。去年11月15日，东诚瑞业将所持全部股份质押给了中信银行深圳分行。

“杠杆比重越高，风险就越大，对股价也更加敏感。”市场人士对记者表示，部分大股东通过股权质押“借新还旧”，有着更强的维护股价的动力。

民盛金科的循环融资玩法颇为典型。去年4月，大股东柚子资产将所持全部股份质押给深圳新华富时资管。半年后，柚子资产解除质押，又将股份陆续质押给了上海华富利得资管、上海金元百利资管和德邦创新资本。去年12月，柚子资产又反复解除质押、再质押，融资对象均为金元百利。

在滚动质押的过程中，民盛金科的股价从第一笔质押时的21元升至60元左右。由于股价走高，柚子资产通过滚动质押股票，获得了更高的融资额。

但并非所有大股东都拥有高超的控盘能力。事实上，多数易主股在弱市中无法独善其身，股价回调较深。“对于华夏、海航、东旭等拥有产业根基、实力雄厚的资本系而言，短期的股价压力不是大问题，但对不少私募买家而言，风险压力与日俱增。”市场人士指出。

据记者梳理，在50多宗易主案例中，大股东为有限合伙制或投资公司身份的私募机构至少占三分之一。从过往案例看，这些私募的角色以撮合交易的掮客为主。

浙江一私募人士对记者表示，私募机构收购上市公司时，通常已有初步的资产注入计划，并私下以“入主+并购+退出”的一揽子方案对外募集资金。但随着监管加压，私募的资金来源被高度关注，运作空间大幅收窄，各类成本压力集中显露。

“股市调整及政策变化，给杠杆大股东带来融资成本、通道成本及股价维护等多重压力，资金压力可能进一步传导。”投行人士表示，在金融去杠杆背景下，一旦股价触及警戒线，将极大考验私募机构的筹资能力。

重组困局

杠杆买壳风行之时，业内人士早已点出悖论：二级市场股价暴涨，让潜在的资产重组难上加难，最后演变成一级市场和二级市场的“互相伤害”。

据上证报记者梳理，前述50多个易主案例中，迄今实施资产注入、完成转型的公司寥寥，绝大多数处于“原地踏步”或“小步慢走”的状态。

众所周知的因素是，去年9月重组新规发布后，对“类借壳”的重组审核大幅收紧，导致杠杆买家的资本运作左支右绌，仅有少数得以突围。

南洋科技易主航天科技集团时，拟作价逾31亿元收购后者旗下军工资产。机巧之处是，标的资产精准避开了认定重组上市的五条红线(总资产、净资产、营收、净利润、新增股份)。与之类似，“海航系”近期耗资26.5亿元入主海越股份后，拟置入旗下北方石油，标的资产亦未“踩线”，从而未构成借壳。

友利控股则展示了现金收购第三方资产的运作技巧。公司在易主后同步谋划重组，拟出资9亿元收购天津福臻100%股权。从交易形式看，该重组带有明显的“三方交易”特征，但方案进行了缜密设计，从多维度力证“不构成借壳”。由于现金收购不需审核，友利控股得以突围。

“南洋科技的案例比较特殊，不具有可复制性。友利控股采用的现金收购，对公司自有资金要求高，也不具有普适性。”投行人士评价说。

民盛金科则赶在重组新规前完成了“腾笼换鸟”。公司剥离原有资产，并出资15.5亿元现金收购了第三方支付公司广东合利。但标的资产2016年业绩远不达预期，公司2016年年报被审计机构出具了“非标”意见，转型难言成功。

余下的易主股阵营中，新东家的运作路径主要有三条：一是，剥离上市公司资产，回收现金留备后用，如万家乐、天马股份、四川双马等；二是，现金收购资产，如狮头股份、睿康股份、三垒股份、融钰集团、万福生科等；三是，出资设立子公司，向其他业务转型，以“星河系”旗下天马股份、步森股份为典型。

目前，四川双马、三垒股份、步森股份、天马股份、科融环境、顾地科技、科林环保等公司均处于停牌状态。据公告披露，筹划事项主要是出售资产或现金收购第三方资产。

值得一提的是，以往并购重组市场最常见的“发行股份购买资产”的模式，在易主股板块几乎绝迹。除了前述南洋科技、海越股份外，南通锻压、方大化工等重组也是发行股份收购资产，但两家公司均是首次被否后二次推进重组，目前其重组方案均未再次上会。

“现金收购是无奈之选。市场持续低迷，上市公司股份的吸引力下降，发行股份购买资产的交易谈判更难达成。”并购汪研究中心人士指出，减持新规发布后，5%以上股东的退出周期拉长，标的资产股东方的换股意愿会进一步下降。未来重组方案设计的思考方向，需要向并购基金的应用上延伸。

“易主股的重组窘境，造成高昂的时间成本，最终转化为买壳方的资金成本。”市场人士表示，由于控股股东所持股份的限售期大多是一年，去年买壳的收购方所持股票将在今年陆续解禁，如果股价持续下跌，不排除有杠杆买家会出手卖壳。

与此同时，对有限合伙制的杠杆收购方而言，GP与LP的稳定性也会在煎熬中经受考验。此前，汇源通信第一大股东蕙富骐骥的LP与GP的分歧，已暴露出此类风险。(上海证券报)

近2000亿股权质押平仓风险压顶 机构踩雷何以脱身

股价持续下跌，“全员参与”的上市公司的股权质押中开始出现平仓风险，在高风险股权质押公司中，不乏被机构广泛参与并重仓者。这也意味着，在股价下跌通道中，机构投资者的盲目抛售也在增多。

为避免被平仓或股权易主，上市公司开始自救，或补充质押或倡议员工持股并承诺兜底。值得注意的是，后者的威力不容小觑，倡议发出后不少公司大涨，或当时即封死涨停。“A股市场特有的涨停板的机制，导致一个涨停的惯性，前面几家一公布保底股价就涨停板了，那投资者预期后边公布的都会涨停，所以只要一有公司公布就会争相买入到涨停。”广东富利达资产管理有限公司投资总监樊继浩向第一财经分析称。

在以基本面为投资主逻辑的标的选择体系下，超跌博弈的机会越来越少，是走是留，这段时间无疑也给机构以喘息和再选择的机会。

质押风险压顶 上市公司多方自救

2015年，受益于市场行情转暖，股权质押数量显著增多。统计显示，截至5月26日，约3200只个股参与了股权质押，也就是说“全员质押”。

假设以质押时股价为基点，质押率是40%，以5月31日收盘价测算，在此次的下跌中达到平仓线的规模约为1907亿元，到达预警线的规模约为5285亿元。

4月下旬以来，多家上市公司股价连续下跌，累计跌幅超过30%。在此次下跌中，一些上市公司质押的股东也触及到预警线甚至是平仓线，为了防止被平仓，踩到股权质押“雷区”的很多上市公司纷纷通过补充质押、呼吁员工增持自家股票等手段来自救。

近日，多喜爱公告，因控股股东陈军、黄娅妮质押的部分股份触及警戒线，公司申请紧急停牌。公告称，控股股东正积极采取措施，以保持控股权稳定。不完全统计显示，4月份以来勤上股份、*ST德力、德豪润达等多家公司披露，主要股东质押股份已接近平仓线。

为维护股价稳定，6月份起，多家上市公司实际控制人均以看好公司发展为由，公开倡议董监高、员工增持自家股票。

6月6日上午收盘后，智慧松德(300173)发布公告，实际控制人、董事长郭景松提交的《关于公司员工增持公司股票的倡议书》，“鉴于公司良好的基本面，以及我本人对公司管理团队与公司未来持续发展的信心，公司股票 投资价值已经凸显，为维护市场稳定，在此我倡议：公司及全资子公司全体员工积极买入智慧松德股票。”

同此前号召增持的多数上市公司大股东一样，郭景松也承诺，2017年6月6日至6月9日期间通过二级市场竞价交易买入的智慧松德股票，且连续持有12个月以上并在职的，若因增持产生的亏损其予以补偿，收益则归员工个人所有。

6月6日晚间，又有兴业科技、长城影视、雪人股份、长城动漫、乐金健康、东方金钰发出增持倡议书，并承诺“兜底”。

公开信息显示，像方直科技、奋达科技、宝莱特、星徽精密等大股东都有股份质押，并且如星徽精密的控股股东广东星野投资有限责任公司在多次质押后，于5月下旬又进行了一轮补充质押。

兴业证券根据公告披露做得测算显示，所有A股前十大股东中有526个大股东所持有的387家上市公司的质押率达到100%，846个大股东所持有的460家公司质押率超过90%。

“当股价下跌时，这些大股东将最先面临风险，必须及时筹措资金或者追加保证金，风险敞口较大。”兴业证券称。

2016年“熔断”后，也曾引发质押被平仓的高潮。彼时，不少上市公司在宣布停牌后，公告“筹措资金、追加保证金、追加质押物”等方式来降低融资风险。不过也有公司未能平稳渡过，最终以实际控制人变更告终。

平仓风险传导 基金“躺枪”

统计显示，在4月5日至5月10日的这轮下跌中，共有222只个股的跌幅超过30%，兴业证券统计，股东质押率达到100%、到达警戒线并且有平仓风险的个股，有华数传媒、凯撒旅游、超华科技、光华科技、掌趣科技、新宁物流等，其中不乏是基金重仓股。

截至今年一季度末，17家机构旗下的23只产品持有掌趣科技，有20只是公募基金。

这也就意味着，在这些基金重仓股中，又有一些上市公司大股东将股权质押，若其进一步下跌，意味着其马上将面临平仓的危险，这无疑对公募基金来说，是不折不扣的利空。

“股权质押的确是备受关注的一个层面，特别是减持新规后，流动性会有变化，市场会对此有所担心。”北京一位管理着多只产品的公募基金经理受访时也表示。

第一财经注意到，在安居宝、宝莱特、奋达科技提交的增持倡议书中，均提出承诺风险兜底。大股东的增持倡议一出，效果“立竿见影”：6月5日，控股股东发出员工增持倡议后，安居宝、宝莱特、星徽精密均一字涨停，6月6日，在公告发布后，智慧松德午后开盘后即封死涨停板。

无疑，这也给重仓其中的机构以喘息机会。

在上述北京公募基金经理看来，虽说当下大环境不好监管政策也在逐步完善之际，管理的产品若“踩雷”，急于卖出有时候并不是上策，毕竟管理人的选择是出于对基本面的考量，如若仓皇出逃，一是容易形成踩踏，二是也错过了后续反弹的机会。

从目前来看，的确是在董事长、大股东承诺保底的喊话后，不少公司立马就出现了短时的大涨，“兜底式增持”的威力显现。

“上市公司的目的很明确，现在来看，效果也很明显。公布员工买股票，董事长保底的方案，是市场投资者从董事长那里看到对股价的信心，并提前在员工买入前第一时间买入。”华南一位私募的投资总监向第一财经表示。

“另外，这种瞬间涨停有两个条件，第一个是股票价格经历了大幅度的深度下跌，相对来说卖盘已经非常少，因此少量的资金就可以买到涨停了；大股东保底承诺这个在一定的时间空间范围内对股价有非常正面的刺激。时间也就是那么一两天，空间也就在20%~30%以内，决定股价长期走势的还是要看公司的基本面。”他也进一步表示。

也有分析指出，随着市场的调整，二八分化和抱团行为正在有所改观，成长与价值之间的跷跷板现象也开始逐渐出现。()

传媒行业成股权质押集中区 鹿港文化实控人质押股权已近九成

6月6日晚，鹿港文化披露了本月第二份重要股东股权质押公告，截至目前，公司实际控制人质押了其所持上市公司88%股份。与此对应的是鹿港文化2017年以来，股价下滑超过三成。

值得关注的是， 2017年以来，有4675位上市公司重要股东质押股权，有261位传媒行业上市公司重要股东质押股权，同比增加15%。

多位分析师指出，虽然目前股权质押风险可控，但隐患不容忽视。在股价跌跌不休的背景下，股权质押风险凸显，不排除部分公司面临平仓警戒线。

传媒行业

成股权质押重灾区

今年以来，影视行业重组融资监管趋严，有券商分析师在接受《证券日报》记者采访时表示，对于轻资产行业来说，融资一直是行业发展的最大困扰。“尤其是影视、游戏类公司，没有实质的产品可以抵押，而我国完片担保制度尚未形成，资金成本成为娱乐行业公司发展的最大障碍。原本上市公司还可以通过重组等手段融资，但是监管力度加大后，定增重组难过会也是一大问题。”

可以佐证的是，5月23日，慈文传媒募资规模达9亿元的定增方案获得证监会审核通过，这次定增方案历时长达19个月，其间受到监管政策和二级市场环境变化的多重影响，导致方案经历数次调整，融资之路倍加艰难。

另一方面，上市公司大股东减持规定进一步收紧。5月27日晚间，证监会联手上交所、深交所披露修订版的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(下文简称“新规”)，除了严格界定了禁止减持的背景，还对减持数量、减持时间、减持披露内容等细节作出严格规定。最为严格的是，上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。此次规定被称作“史上最严”减持新规。

在这样的背景下，股权质押成为公司“套现”的最佳途径。记者发现，在A股市场上，传媒行业是股权质押的重灾区。据数据显示，根据中信证券行业分类，2017年以来，有261家传媒行业上市公司重要股东质押股权38.4亿股，参考总市值650.19亿元。其中，未解除质押达到25.83亿股，占比达到67.27%，参考市值为411.54亿元。

以天神娱乐为例，6月6日晚间，天神娱乐披露《关于公司持股5%以上股东部分股权补充质押的公告》称，公司持股5%以上股东上海集观将其所持有的公司44.6万股股票进行补充质押，开始日期为2017年6月5日，到期时间为2018年2月13日。截至公告日，上海集观持有公司股份5233万股，占公司总股本的5.81%，本次股份质押后，上海集观累计质押其所持有的公司股份3393.51万股，占公司总股本3.77%，占其持有的公司股份总数的64.85%。

就在一周之前，5月31日，天神娱乐实控人、控股股东之一石波涛将其所持770.6万股进行补充质押。此次股份质押后，石波涛累计质押4216.42万股公司股份，占公司总股本的4.68%，占其持有公司股份总数的49.33%。

对于连续多笔股权质押，天神娱乐表示，上海集观、石波涛质押的股份目前均不存在平仓风险，质押风险在可控范围内。

鹿港文化

实控人股权近九成股权

与大笔质押股权相对应的是上市公司股价接连下滑。据数据显示，截至6月6日，今年传媒行业指数整体下跌13.49%，有20家上市公司跌幅超过30%。招商证券研究报告指出，对涉及质押的个股进行三级压力测试，传媒行业跌破警戒线但未跌破平仓线的市值排名行业第三，跌破平仓线市值排名行业第二。

实际上，市场上也不乏股价大幅下跌的同时上市公司补充质押的案例。以鹿港文化为例，6月3日以来，鹿港文化先后披露了两份股东股权质押公告，公司股东缪进义和公司控股股东钱文龙分别将其持有的公司2050万无限售流通股、4500万无限售流通股质押给中国建设银行股份有限公司张家港分行。

缪进义质押股权的原因是，为上市公司补充流动资金贷款提供担保；而钱文龙质押股权的原因是，“为上市公司补充流动资金贷款而为上市公司提供的质押担保”。更重要的是，上述质押完成后，缪进义质押了其所持公司股份43.16%，而钱文龙质押比例占到其所持公司股份的88.29%。

鹿港文化表示，上述股权质押风险在可控范围之内，不存在平仓风险或被强制平仓的情形，不会导致公司实际控制权发生变更。

但从大盘来看，鹿港文化6月6日收盘价为6.27元/股，根据数据统计，其近5日跌幅4.27%，年初至今跌幅为31.55%。“在大盘持续走弱，不少公司股价大幅下挫的情况下，股权质押风险凸显，不排除部分公司面临平仓风险。”上述分析师如是指出。

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