50不死 熊市不止

（原标题：50不死 熊市不止）

上证50一枝独秀，其他指数全都“趴下”，这是近期股市最引人瞩目的一点。

笔者是最早指出这一趋向——由资金驱动向定价驱动转变的。过去虽然也不断有人提出这一观点，但都还太早，说明这一推断是从理论出发——应该如此，而非从实际、从现实的可能性、必然性出发。历史从来都不遵循理想的“理应如此”走，而是遵循现实的可能性和必要性走的。从理想出发，导致的错误推论多了去。

从沪深股市说，经历了2015年后，从资金驱动向定价驱动转变，有它的必然性。

首先是投资的要义。投资就是跟着利润、现金流走，哪个公司、行业能创造更多的未来现金流，就跟哪个公司、哪个行业走。所有的概念、题材炒作，都天然地包含着一个假设：有了这个前提条件，这家公司就有了很高的成长性，最终它的利润和未来现金流将覆盖住现在被高估的价格。

但理想很丰满，现实很骨感，多情总被多情误。把希望寄托在遥不可及的将来的炒作，都难逃一个宿命：时间一长，人们就会感到厌倦、感到失望。市场和人一样，不能天天靠梦支撑。只有明天，没有今天的炒作，最终都会让市场失望、厌倦。当“成长”令人失望时，人们就会转向价值——还是价值靠谱。

同样原因，建立在现实的价值基础上的涨，幅度总是有限，而且有天花板。在一定的市场背景下，价值也不能避免下跌的厄运。因此，到一定时候，人们又会对价值感到失望。当价值令人失望时，人们又奔向成长。市场就像一个钟摆，在左右两端摆来摆去，永不停息。

由于这一波成长概念的炒作是从2011年、2012年开始的，所以仅从风格轮换的角度说，也会有一次钟摆向价值回归。

其次是宏观供求状况。如果把股市现实的供求看作微观的供求，带有阶段性。那么，过去的一切供过于求，都是微观的、阶段性的。就宏观来看，股市总体上处在求大于供的历史阶段——从上世纪90年代，一直到2008年底，流通市值占M1的比重很少有超过10%的时候。这意味着，只要有10%的快钱流到股市中来，就能把股价炒得天翻地覆。在这种状态下，股市要真正转向定价驱动，根本没门，往往等你得意洋洋说：你看，我说茅台吧，茅台就要跌了。

但经过全流通、大扩容，流通市值占MI的比重已经达到了百分之几十，这种宏观供不应求的状态其实就已过去。2015年这样的牛市(笔者称它为传统的牛市)，仅仅是靠政策驱动、金融创新驱动，靠各种各样的融资、信贷驱动的传统牛市。笔者在2016年的中期提出中国股市从资金驱动型向定价驱动型转变，就是建立在这一基础上的。它不是纯理念的，而是现实的。这是笔者讲的第一个观点。

第二个观点是，定价驱动不等于完全的价值驱动，如果价值仅仅是指PE、PB等指标低的话。在定价驱动模式中，一些超高市盈率的股票也会有较大的几率成为大牛股，甚至是亏损的股票，也有可能成为大牛股。比如亚马逊长期亏损，但同时也是长期牛股，就是一个例证。上世纪90年代，巴菲特买的低估值股票几乎错过十年牛市，涨的全是科技股、网络股，也是一个例证。因为定价驱动的本质就是：根据社会发展，根据公司现今状况与发展态势，给予一个合理的、有理有据的定价，以此做买卖的依据。从这个角度说，以低估值为主要标志的上证50指数的一枝独秀，并不代表未来股市的全部模式。如果它就是未来中国股市的全部，那这个市场根本就毫无留恋的必要，因为它已完全失去了为中国经济创造未来的价值和作用。一个没有未来的市场，还有什么可以留恋的？

这次50指数的一枝独秀是由多种原因促成的，除了上述两个因素，还有估值差、网下申购和供求易位等因素。

第一是估值差。笔者在N多年前曾提出个一个观点：成长股和价值股的估值就整体而言，其最大差大致在4:1左右是比较合理的。但近几年，它们的落差已远远超过了这一数值，矫枉是必然的(到本周为止，它们之间的差大体已到合理区间).

第二是网下申购。新股的网下申购是一笔大生意，但网下申购需要市值抵押，在今年5月前，许多股票的表现都还比较稳定，拿什么股票去做市值抵押，还不是个十分突出问题。但近一个多月，许多股票都已“走坏”，打新基金也出现了较大亏损，寻找新的抵押物就势所必然。由此，上证50成分股的估值低、价格稳的优势就进一步体现出来。从基金的抱团取暖到新股申购的需要，两支力量产生了合力，成为上证50一枝独秀的市场原因之一。

第三是供求易位。去年11月中旬到今年4月底，因去杠杆、清理负资产，大量的不适当资金纷纷撤出。反映在保证金余额上，就是机构撤资现象非常严重——从去年11月18日这一周到4月末，累计撤出的机构资金高达5059亿元(近2周略有回升)。按经验以及近半年个股的表现推断，这些资金大部分集中在非50股票上，它们的大规模撤离，也加大了场内机构抱团取暖的必要，增加了50成分股的吸引力，使其产生了一定的虹吸效应。

除此，还有政策面的鼓励。笔者只想说：投资者可以有投资理念，但管理者唯一需要秉持的就是“三公原则”，即合规性、合法性。

总之，上证50的一枝独秀有市场进化的意义，带有投资理念转变的趋势性意义，但也包含了一些阶段意义、技术意义，是熊市某一特定阶段的表现。所以，50不死，熊市不止，就是笔者今天要说的最后一点。信不信，拭目以待。