重阳投资王庆：26年A股历史5次投资逻辑变迁

（原标题：重阳投资王庆：26年A股历史5次投资逻辑变迁）

在5月12日举办的“第四届中国投资者峰会暨财富管理国际论坛”上，重阳投资总裁王庆表示，A股在经历了技术分析、微观基本面投资、宏观基本面投资和中小市值、一二级市场套利4个发展阶段后，2016年至今，A股已经进入了立体化价值投资的时代。

王庆回顾和总结了A股的投资经验，认为市场正在回归基本面分析，回归投资的本质，而这个变化很可能是一个结构性的变化、永久性的变化以及新时代的开始。因此，在现阶段坚持价值投资，对基金管理人和投资人的要求会越来越高，在这个时代做好投资就需要全方位的、各方面的知识储备。

以下是王庆演讲全文：

今天能够参加这个环节讨论对于重阳来讲是很荣幸的，因为我们从各个方面比较来讲，无论是规模，还是成立时间、发展历史以及员工人数来讲都是很小的机构。

作为重阳投资这样一个私募机构来进，在我们这样一个时代如何立足、如何生存并且发展，我们总结的就是要顺应历史、顺应大趋势，同时要把握市场气氛带来的机会。

重阳会坚守自己的风格，而坚守风格本身肯定会带来发展机遇，因为市场足够大，只要我们能够在一个细分市场有所成绩就会被客户认可，就有自己的生存空间，这是我们的想法，也是发挥我们的核心竞争力。

我今天跟大家分享的就是“坚守风格，迎接立体化价值投资时代”。

A股市场五大投资发展阶段

我们总结中国A股市场发展也有不同阶段，在不同阶段呈现不同的特征，因此，要在不同的阶段做好投资的话，你需要展示相关的能力。

我们分为五个阶段，第一阶段是股票市场诞生的初期，就是1991年到1995年期间，那个期间大家做一些技术分析，因为刚有了新鲜事物，大家就看看图表、做下技术分析就可以应付一阵了，这是初期的阶段。

第二阶段就是1996年到2001年，这个阶段是投资者逐渐开始把股票和股票背后的企业联系在一起了，可以开始做一些跟公司有关的投资分析了，这是微观的基本面投资阶段。

第三阶段是2002年到2011年，这个期间称为宏观基本面投资，因为在这个期间大家发现宏观经济很重要，而且宏观经济分析对于判断股市非常关键。在这个期间，中国的宏观经济发生了很大的变化，波动性比较大，尤其是2003年中国加入世贸带来了长期发展机遇，然后发生了行业变迁，到了2008、2009年全球危机对中国的影响、中国应对危机推出四万亿的经济刺激计划、全球量化宽松、中国信贷的扩张等等因素，都会发现宏观因素对市场很重要，所以越来越多投资者关注宏观基本面的投资。这个期间，宏观掌握的好可能做投资就感觉到比较舒服。

从2012年到2015年期间进入第四个阶段，这个阶段市场最活跃的板块、最活跃的主题跟中小市值有关，就是高成长、高估值、新概念，但是繁华的背后，我们总结根本上就是一级、二级市场的套利。因为这个阶段以创业板为代表的中小市值股票非常活跃，在投资过程中也产生了很多优秀的公司，在资本市场层面大家也讲了很多激动人心的故事，但是背后我们认为核心的还是一、二级市场套利。

为什么这么说呢？实际上，我们的高估值和高成长本身是互相促进的一个过程。我们分析发现，中小市值股票的高成长中有一半以上，甚至对于中证500为代表的里面超过三分之二的公司业绩是外延式成长带来的，就是通过并购、通过上市公司定向增发获取现金，收购非上市公司资产，形成了外延式的成长。这个成长本身又是一个高估值，高估值又鼓励上市公司更愿意以定向增发方式、发股票方式来实现外延式的扩张，而不是内涵式的扩张，就是靠业绩、靠成本控制等等，这本身是一二级市场的套利。

今天上午有嘉宾讲到，中国市场给流动性以极高的溢价，因为上市公司流动性比非上市公司高多了，但是背后呢，我们认为根本上是中国IPO新股发行的核准制造成了上市公司成为稀缺资源，那就有更高的估值。这是2012年到2015年中国股票市场的主题，在这个阶段中国经济的微观基本面整体说来讲是恶化的，宏观基本面也是在恶化的，但是我们非常活跃的板块是有很多投资方面的故事，这里面核心就是一级二级市场套利，背后是中国市场制度发生了变化。

以上这个变化把我们带到了第五个阶段，就是2016年开始，我们认为中国股票市场真是进入了立体化的价值投资时代，为什么呢？因为在2016年2月份以后，整个监管思路发生了一个变化，也部分吸取了此前的教训。

这个变化，我们整个监管总体的思路是推进事实上的注册制，根本上消除一、二级市场套利空间。从一系列的事件也能看出来，比如首先停止了中概股回归、战略新兴板的推出、定向增发和借壳上市新规等等，这对市场、对投资者的预期产生了很重要的影响，因为按这个走下去实际的效果就是注册制的效果。

立体化价值时代需要全方位的知识储备

在中国经济无论微观层面、宏观层面都有所改善的大背景下，2016年创业板表现不令人满意，很重要的原因是制度的变化根本颠覆了我们在2012年-2015年这个阶段中小市值股票的投资逻辑，所以我们在2016年可能真正进入了立体化价值投资。

这就是说我们正在回归投资的本源，尤其是在市场化、法治化、国际化的大背景下，市场开始重新关注价值投资、重新关注基本面。而这个基本面不仅仅是第二阶段市场关注的微观基本面，也不是第三阶段仅仅关注的宏观基本面，而是微观、宏观基本面都要关注，而且基本面的很多影响因素，比如制度性因素，无论是监管制度、社会制度、政治制度、法律制度还是公司治理制度等等这些中微观的因素也在变得越来越重要。

在这个阶段如何做好投资呢？我们就提出了这样一个概念，立体化价值投资。就是要坚持价值投资，但是它对基金管理人和投资人的要求会越来越高，在这个时代做好投资就需要全方位的、各方面的知识储备。

作为像重阳这样的私募基金，尤其是专注股票市场投资的私募管理人来讲，我们如何能够顺应这个趋势，能够继续做好投资呢？这对我们的确是一个挑战，我相信对我们整个行业可能都有挑战，我们在这方面就要做好这个准备了。

过去几年，我们一直坚持价值投资，我们认为在新的时代可能会给我们更大的发展空间。实际上市场已经在变化了，这个变化是否可持续还值得观察，但我们认为这些变化正是用数据说话，标志着这个价值投资时代是一个新的开始。

从2017年以来股票价格变化来看，到今年4月底，创造了2015年6月份市场在5000点最高点新高的股票数量接近90多只，同时，创新低的股票已经达到了450只。而这个新低是什么概念呢？是2016年初那次股市大波动之后的新低，所以可想这个市场的分化有多严重。

通过观察创新高和创新低股票的特点，我们发现这个分化的背后，创新高的股票最基本的指标ROE明显维持在较高的水平，而创新低股票ROE中位数是不断下移的。可见市场在回归投资的本质，回归这个基本面的分析。这个变化很可能是一个结构性的变化、永久性的变化以及新时代的开始。

作为重阳来讲，如果我们把自己定位成专注权益投资、股票市场投资的价值投资管理人，我们的确需要在投研方面练好内功，在新的时代继续能够保持良好的投资业绩。这也是跟大家一起分享我们的一些想法，作为我们来讲就是做好细分市场，希望有机会能够跟大的公募基金和大金融机构合作，由我们来提供一些有特色的基础资产满足客户的需求。我就分享这么多，谢谢！