卧龙地产44亿联姻游戏公司遭质疑：跨界还是借壳

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主营房地产的卧龙地产(600173)涉足网游，豪掷44亿元，意欲收购深圳一家游戏公司墨麟股份约97%的股权。如果此笔交易落地，卧龙将成为地产、游戏双主业的试水者，而墨麟股份则将成为卧龙的控股子公司。

然而，这场联姻也许并不如想象中美好。

两周前，卧龙地产收到上交所问询函，直指本次重组方案可能构成借壳重组上市、交易标的资产估值过高、交易完成后业绩承诺存在风险等问题，要求卧龙给予明确答复。

对此，8月24日下午，卧龙地产在上海证券交易所举行媒体听证会，中证中小投资者服务中心有限责任公司行权事务部代表中小投资者一一抛出问题。

跨界合作还是借壳上市？

卧龙地产(600173)于7月29日披露的重组预案显示，拟以发行股份及支付现金的方式向墨麟股份的股东(13家企业及陈默等4名自然人)购买合计墨麟股份97.71%股权，交易价格拟定为44.09亿元，预估增值率为322.46%。

此次交易后，卧龙地产实际控制人陈建成从原本持股48.93%下降到23.11%，而墨麟的实际控制人陈默持有股份15.35%，林嘉喜持有4.84%股份，深圳墨非持有2.67%股份，国墨联合持有0.81%股份。

根据预案透露，墨麟实际控制人陈默与林嘉喜在2013年7月合伙成立深圳墨非，两人间有多次股权转让，国墨联合则是林嘉喜的全资子公司，而国墨天下和深圳墨非都是墨麟员工持股公司，多方存在千丝万缕的联系。

上交所质疑，如果陈默和其他各方构成一致行动人，共同持股达到23.67%，就会取代卧龙股份现有控股股东 ，造成公司控制权变更，此外，这次交易中陈默获得股份的现金对价比0.83，远远低于深圳墨非对应的1.25，是不是存在刻意降低其持股比例的可能？

换换言之，上交所的关注焦点在于，双方是否打着资产重组之名行借壳上市之实。

对此，卧龙地产实际控制人陈建成表示，“如果我不当大股东，找个标的资产是很容易的，哪怕8亿资产、10亿资产随便找，卧龙本身是从东北借壳来的，当时我亲自操刀，过程很不容易，我这个大股东地位肯定是要当下去的。”

卧龙地产总经理王希全也强调，“被收购方林嘉喜作为游戏行业非常知名的一个投资人，势必要保持其独立的地位”，而且他强调，双方在人才引进、未来发展，甚至场地的选择上，都有不同意见，并非一致行动人。

同时，负责尽调的北京市金杜律师事务所焦福刚提到，“为了进一步明确控制权，陈默也做出进一步书面的承诺，不采取任何方式包括一致行动等等方式来增持控股权，扩大对上市公司的表决权。”

此外，陈默有权向董事会提出高于两名董事会人选，但是在九名董事会中，陈建成仍然占多数。

据此，卧龙股份认为此次重组不会引发公司实际控制权变更，因此不构成借壳上市。

44亿估值注水几何？

卧龙地产花大手笔购买墨麟股份，配套融资价格为6.98元/股，拟发行3.06亿股，总计44亿。如果交易完成，被称为“金牌制作人”的陈默不仅获得卧龙地产约2.41亿股份，还将获得16.25亿元现金对价，身价猛升至30亿。

然而，墨麟股份近几年持续低迷的业绩却与这高昂的估值形成了强烈对比。

这家成立于2011年11月的游戏公司，其主营业务为网络游戏的研发和授权运营。近年来，墨麟股份研发了《秦美人》、《战龙三国》、《风云无双》、《龙纹战域》等页游产品、《梦貂蝉》、《秦姬》等手游产品。

从墨麟股份的财务数据来看，2014年、2015年和2016年1-3月份实现营业收入4.64亿元、2.93亿元和0.6亿元，归属于母公司所有者净利润分别为0.55亿元、1.75亿元和2.5亿元，但扣非后净利润却为5293.78万元、-7573.53万元和-528.15万元，公司主营业务的真实盈利能力令人堪忧。

尤为值得关注的是，2015年5月，墨麟公司股份改制之时的估值仅1.28亿，仅过了一年多，本次交易的估值就狂涨至40亿，这期间究竟发生了什么样的神奇变化？

对此，此次交易的独立财务顾问中泰证券孙建华提到，“2015年初的估值是参考净资产作价，所以就是1.28亿，此后墨麟进行了股改，在2015年新三板挂牌之前还引入了私募投资者，到今年3月31日，评估的基准发生变化，目前就是40亿左右。”

卧龙地产董事长陈嫣妮补充，“我们的估值是根据未来三年的收益法来确定的，不存在问题。”

而卧龙的实际控制人陈建成则提到，“墨麟股份的陈默在页游这块绝对是行业当中的佼佼者，前段时间我专门去了墨麟的几个子公司，到四川成都去见了两个，到深圳本部也见了两三个，给我留下了良好的印象，我有信心进行合作。”

不过，21世纪经济报道记者研究发现，墨麟游戏旗下9家子公司，分别为全资子公司深圳墨麒、香港墨麟、上海磨叽；持股60%的成都墨龙、深圳墨一、成都墨灵、深圳墨和、深圳三体、武汉鱼之乐。其中。上海磨叽已经停止运营，进入清算阶段；香港墨麟成立以来未实际运营。

在2015年10月至2016年2月期间，墨麟股份出售了上海灵娱和上海墨鹍两家盈利状况较好的子公司，而其中一家卖给了自身的竞争对手三七互娱，交易价格分别是4.3亿和3.6亿元。

依据墨麟股份当时的公开转让说明书，2013年和2014年，上述4家子公司的营业收入合计分别为1.78亿元、2.37亿元，占合并收入比重分别为72.25%、51.11%；净利润合计分别为1.1亿元、8418万元，占合并净利润比重分别为90.27%、104.94%。也就是说，这四家子公司构成了墨麟股份的核心资产。

把优质公司卖掉，留下经营亏损的，墨麟的算盘是怎么打的呢？

对此，墨麟股份实际控制人陈默解释，“出售子公司是基于公司的战略调整，全集团分于成都、上海、深圳三地，一千八百多人的队伍协调性不高，出售子公司回笼大量现金流，是更正确的一个战略选择。”

他强调新产品研发周期对产品上线和利润的影响，“成都墨麟做了三年的端游产品，墨依做了三年多的SPS，《坦克》、《装甲风暴》被空中网的负责人跟进，武汉鱼之乐储备的页游技术非常领先，我们不认为他们是不良资产，他们只是缺乏一个爆发的时点。”

墨麟股份同时透露，《新风云》、《装甲风暴》、《长城》页手游、《御龙在天》、《秦时明月》等12款游戏产品，都将在2016年陆续上线。

业绩承诺能保障几何？

游戏产业进入红海竞争时代，主营房地产业绩大幅下滑，面对诸多挑战，卧龙和墨麟还是给出交易双方不错的业绩承诺：墨麟股份2016年至2018 年实现的归属净利润分别不低于3.6亿元、4.5亿元、5.63亿元，合计承诺利润金额13.725亿元，如未达到，将以股份和现金的方式对上市公司进行补偿。

在利润承诺方面，卧龙地产和墨麟股份设同时设置了“净利润标准”和“扣除非经常性损益后的净利润标准”两条线，前者为13.725亿，后者为8.8亿。

独立财务顾问中泰证券孙建华解释，这样的双标准可规避并购的潜在风险，“一方面有13.725亿总的净利润去考核管理层，同时对经常性损益约定了8.8亿对赌的条款，无论13.725亿完成了多少或者超额完成了多少，只要8.8亿这条线没有过，就需要由业绩承诺方进行补偿。”

此外，本次交易预案还规定了违反协议的锁定期安排，即如果墨麟股份持有的对价股份被质押转让，也要根据股份不足部分予以现金补偿。

而墨麟股份的陈默对未来业绩发展乃至游戏行业的粉丝经济十分看好，“我们的母公司和深圳的墨麒是整个未来精品游戏长周期的基础，深圳墨和在做腾讯平台的发行，未来将重点发展成都墨龙和墨灵两家子公司”。

对于双方的跨界并购，北京市东元律师事务所律师邓群接受21世纪经济报道记者采访表示，“此类跨界并购案例在资本市场上越来越多，但是重组成功与否并非单一经济因素，要根据政策背景以及双方意愿综合考量”。