6类资金异动藏重大暗示：供需比基本平衡 后续资金有限

●从资金流入流出的情况来说，当前市场整体资金供需处于平衡状态。上半年杠杆资金的大幅流出，6 月开始融资余额开始回升，但能否突破近期高点仍待观察；沪股通自6月底开始持续流入，但已到达历史高点，后续增量资金有限。

●下半年产业资本减持压力放缓，但一级市场融资需求有所放大，这种情况似乎更类似于2009 年；上半年基金发行，偏债型基金的大幅增加映衬出市场风险偏好的下滑；而个人投资者和“中字头”公司资金的不确定动向成为资金面松紧的关键。

●通过更高周度频率的数据分析，个人投资者资金增量与上证综指呈现反向变动：在震荡行情中，个人投资者加仓而上证综指下行；个人投资者减仓则往往对应着上涨阶段。7月15日以来，从我们跟踪的个人投资者资金数据来看，已经从连续四周净流出的状态转为净流入，这种转变值得投资者关注。

⊙长江证券

2006年以来，A股市场共经历过三轮震荡博弈行情，分别在2009年7月至2012年12月，2013年1月至2014年6月，2016年1月至今。同是震荡行情，但博弈后行情的发展截然不同，2009年震荡过后是持续近两年的弱势下行，而2013年震荡过后迎来一轮新的牛市。从换手率来看，2016年上半年月度平均换手率为22.1%，明显高于2009年的15.3%和2013年的14.0%，显示市场仍比较活跃。

经过2015年下半年的调整，A股市场资金出现了大量外流。近期，随着行情趋于稳定，市场进入了一种新的状态。但是，由于增量资金有限，目前的交投主要是场内存量资金之间的交易，我们将这种行情定义为存量博弈。在当前存量博弈持续的情况下，我们试图通过本文分析上半年A股资金面的变动情况来寻找各类资金的特征，并为推断后续行情的演绎提供参考，同时预测三季度资金的流动趋势。

资金供给：杠杆资金大幅下滑

我们从基金的发行(包括公募基金和私募基金)、保险资金、个人投资者、杠杆资金、海外资金(沪股通、QFII、RQFII)以及其他资金(包括社保基金、养老金等)多个方面来衡量资金的供给。

基金发行

基金发行主要包括公募基金和私募基金发行，按照投资对象的不同，基金又可以分为股票型基金、混合型基金以及债券型基金等，各种类型的基金投资于权益资产的占比有着不同的要求，依据《证券投资基金运作管理办法》规定的上下限，我们分别赋予股票型基金、混合型基金和债券型基金90%、40%以及10%的权重，并以此来估算类股票型基金的发行份额。

公募基金

2016年上半年，公募股票型基金发行71.7亿份，公募混合型基金发行2235.1亿份，公募债券型基金发行1102.1亿份，总计公募类股票型基金共发行1068.8亿份。从类股票型基金的月度平均发行规模来看，2016年上半年月度发行量为178.1亿份，2013年1月至2014年6月月度发行量为71.8亿份，2009年7月至2010年12月月度发行量为153.2亿元。公募基金发行在牛市顶点达到峰值，并随着市场的调整不断下滑，目前的月度发行规模与2009年存量博弈阶段较为接近。我们假定未来公募基金发行的节奏不变，类股票型基金仍按照每月178.1亿份的量进行发行，则预计三季度公募基金发行能带来534.3亿元的增量资金。

公募基金发行中，混合型基金占据了最大的比例，混合型基金按照资产配置的不同，又可以分为偏股混合型、偏债混合型、平衡配置型和灵活配置型四类，其中偏股混合型基金和灵活配置型基金风险偏好较高，而偏债混合型基金风险偏好较低，平衡型风险偏好较为中性。

偏债型基金从2012年才开始比较多的发行，我们对2013年以后各种类型的混合型基金月度发行水平进行比较，在2013年1月至2014年6月的震荡行情中，偏股型和偏债型的发行规模比较均衡，分别为22.0亿份和13.7亿份，而灵活配置型为53亿份；在2014年7月至2015年6月的大牛市行情中，偏股型和偏债型发行规模仍是比较均衡，发行数量上有所增加，分别为42.4亿份和26.8亿份，而灵活配置型基金则大幅增加，为397.7亿份；而在2016年上半年存量博弈行情中，偏债型基金发行远多于偏股型基金和灵活配置型基金，分别为254.9亿份、7.1亿份和111.2亿份。

因此，从混合型基金细分类别的发行情况，仍然可以看出市场的风险偏好。就目前混合型基金的发行，我们觉得与2013年的强势存量博弈行情不同，2013年更偏向于牛市发行的情况，目前偏债混合型基金发行大幅增加，更类似于弱势存量博弈的情况。

私募基金

2016年上半年，私募股票型基金发行247.7亿份，私募混合型基金发行0.9亿份，私募债券型基金发行168.1亿份，私募类股票型基金共发行240.1亿份。从类股票型基金的月度平均发行规模来看，2016年上半年月度发行量为40亿份，2013年1月至2014年6月月度发行量为23.7亿份，2009年7月至2010年12月月度发行量为19.2亿元。我们假定未来私募基金发行的节奏不变，类股票型基金仍按照每月40亿份的量进行发行，则预计三季度私募基金发行能带来120亿元的增量资金。

总体来说，私募基金的发行不同于公募基金，由于私募基金的风险偏好更高，因此，股票型基金的发行占据主要地位，混合型和债券型发行较少。虽然，私募类股票型基金发行份额随着牛市的调整大幅回调，但是目前的月度发行水平仍高于前两轮震荡行情中的发行量。

保险资金

存量博弈阶段，保险资金已经成为重要的资金供给，一般我们通过保监会公布的保险资金运用余额、股票和基金投资占资金运用余额比例来估算险资进入股市的体量。保险资金的估算主要进行月度频率的跟踪，但由于数据更新较慢，常常滞后。

鉴于前期数据的空缺，我们通过保险资金运用余额中银行存款和投资的两部分来计算运用余额总量。同时，由于数据仅公布到2016年5月，我们按照1-5月同比增长率的均值19.8%来估算6月-9月的保险资金运用余额，按照1-5月股票和基金投资占资金运用余额比例的均值13.9%来估算险资进入股市的体量。

利用上述方法，2016年上半年，保险资金投资于权益类资产的增量资金仅为304亿元，主要是由于2016年1月证监会加大了险资举牌的管理后，流出1511.4亿元，而在此后的5个月中，共流入1815.4亿元；但三季度险资进入的增量有限，仅为41.7亿元。我们通过进一步的估算，对比三个存量博弈阶段，保险资金月度净变动和上证综指走势的关系，基本上每次保险资金的净流出，都对应着上证综指的回调，属于同步偏滞后的指标。

个人投资者

对于个人投资者资金的衡量，一般有两种指标来衡量：即证券交易结算资金和银证转账的变动净额，但是哪个指标才更为贴切呢？我们在中国证券投资者保护基金有限责任公司的网站上找到了两者的统计范围。

“证券交易结算资金”是指证券公司全部经纪业务客户从事证券交易等的人民币交易结算资金，不包括投资者从事B股交易、融资融券业务等的资金，也不包括证券公司自营、QFII以及采用托管人结算模式的证券公司资产管理计划和公开募集证券投资基金等从事证券交易的资金。

“银证转账”是指在客户交易结算资金第三方存管制度下，投资者在银行结算账户和证券资金账户(或信用资金账户)之间的资金划转方式，“净转入(转出)额”=“转入额”-“转出额”，其中，正数为净转入，负数为净转出。

具体来说，证券交易结算资金余额由于不统计基金等机构投资者的资金，所以，当机构投资者和个人投资者发生对手盘交易时，就会引起资金统计的误差，比如，当个人投资者卖出100万元股票给机构投资者时，就会显示证券交易结算资金余额增加了100万元，但实际上个人投资者并没有增量资金进入。而银证转账显示的是，银行账户和证券账户之间的资金划转，主要是针对个人投资者，虽然目前随着证券业务的丰富，为散户在证券账户的余额提供货币管家等服务，但暂时并不会影响到银证转账的统计。

因此，对于个人投资者增量资金的统计，我们认为，银证转账要好于证券交易结算资金余额，且“银证转账净变动-证券交易结算余额净变动”更能反映出个人投资者的动向。2016年上半年，个人投资者资金净增持2157亿元，月度平均为359.5亿元，但其资金的流入主要源于2016年1月的净流入2683亿元，2至5月个人投资者的资金共流出526亿元；与2013年1月至2014年6月期间月度净流入184.8亿元的资金量相比，目前个人投资者的资金流入是当时的两倍。

通过更高周度频率的数据分析，个人投资者资金增量与上证综指呈现反向变动，在震荡行情中(2013年1月至2014年6月，以及2016年1月至今)，个人投资者加仓而上证综指下行，个人投资者减仓则往往对应着上涨阶段；在牛市行情中，由于个人投资者资金是增量的主要来源，为此，两者的关系略有变化，个人投资者资金变动的一阶导数与上证综指呈现反向关系。

从最近几周的数据来看，6月底个人投资者资金呈现大量流出，由于处于月底与季度底，不排除由于现金需求的紧张，导致大量的资金通过银证转账流出，但与个人投资者资金动向相反的是，大盘从6月底到7月初一直处于稳步上升趋势中，再度印证了反向指标的特点。然而，7月15日当周，从我们跟踪的个人投资者资金数据来看，已经从连续四周净流出的状态转为净流入，这种转变值得投资者关注。

杠杆资金

2016年上半年，融资余额净流出3203.6亿元，主要是由于2016年1月熔断机制导致被动去杠杆，融资余额单月就净流出2641.8亿元。截至2016年6月，融资余额为8508.9亿元，与2014年11月的融资余额水平相当，目前融资余额处于相对较低的水平，继续下行的空间不大。

融资融券业务于2010年3月30日正式开通，从历史数据来看，2013年下半年以后，融资买入额占A股成交额的走势相对上证综指具有一定的领先意义：2013年A股虽然处于震荡行情，但融资买入额占A股成交额的比重不断提升；2015年牛市顶点，融资余额和上证综指几乎同一时间见顶，而融资买入额占A股成交额的比例则几乎提前了两个月见顶；随着去杠杆的进行，融资买入额占比的领先性被削弱，然而仍具有一定的参考意义，2016年6月，融资买入额占比出现小幅反弹，也印证了6月底到7月初大盘的反弹。

2016年6月开始，融资余额开始稳步提升。截至2016年7月20日，融资余额为8822亿元，已接近2016年4月与2月的高点8951.1亿元和8869.9亿元，能否突破高位还有待观察。从全年融资资金的情况来看，即使突破4月份的融资高点，三季度融资余额突破2016年初或2015年10月的水平仍有难度，我们保守估计三季度融资余额为9000亿元，则三季度杠杆资金能带来的增量资金约为491.1亿元。

海外资金

海外资金主要包括沪股通、QFII、RQFII以及未来可能开通的深港通。

沪股通

截至2016年6月29日，沪股通累计使用额度为1346.9亿元，较2015年12月31日的1197.2亿元增加了149.8亿元。从沪股通累计使用额度的占比来看，截至2016年6月29日，沪股通累计使用额度占总额度的44.9%。从历史数据来看，沪股通开通至今，累计使用额度最高未超过总额度的60%，且仅在2015年大牛市5月-7月期间，有28个交易日该比率超过了49%(即累计使用额度超过1470亿元)。基于此，我们认为三季度沪股通累计使用资金很难超过1470亿元，即三季度沪股通能引入资金的上限为123.1亿元。同时，从2016年2月沪股通的每日数据来看，沪股通相对于上证综指属于同步偏滞后的指标，截至2016年7月18日，沪股通累计使用额度为1410.1亿元。沪股通开通以来，仅58个交易日(占比为15%)累计使用额度超过1410亿元，同时伴随着上证综指近日的回调，后续沪股通能带来的增量资金有限。

QFII及RQFII

2016年上半年QFII投资额度增加120.6亿元，RQFII投资额度增加636.4亿元，两者合计流入资金757亿元。2月，外管局发布《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定》，对QFII管理制度进行了改革，导致2-4月QFII额度的下滑。目前QFII和RQFII每月的增量较前期有所下滑，我们按照每月QFII增加10.7亿元，RQFII每月增加76.3亿元的水平进行估算，三季度QFII和RQFII能够引入的增量资金为261亿元。

其他资金

其他可能进入股市的资金主要包括难以直接测算的社保基金、汇金资金以及下半年可能进入的养老金。由于机构持股只能通过上市公司的前十大股东来进行统计，故其他资金较难跟踪，估算也只能通过季报来分析。

社保基金

社保基金由全国社会保障基金理事会进行审慎、稳健的管理运营。对于社保基金的资金量并没有直接的统计口径，为此我们从社保基金持仓市值来间接估计，即社保基金资金净流入=当期社保基金持股市值-上期社保基金持股市值的当期调整，其中，上期社保基金持股市场的当期调整为假定社保基金上期持股不变的情况下，按照万得全部A股在本期的涨跌幅进行市值调整。按照上述方法，得到社保基金2016年一季度资金流入为44.7亿元。

另一方面，我们回溯了社保基金资产总额的变动，近10年来，社保基金资金总额同比增速的均值约为25.5%，我们利用最近三年的增速20.2%做一个较为保守的估计，则2016年底社保基金资金总额约为23002亿元。同时，社保基金持股市值占社保基金总资产的比例逐年稳步上升，我们按照近两年9.0%的平均占比做一个粗略的估计，则社保基金在2016年年底的持股市值约为2061.8亿元，假定大盘维持震荡行情，那么，2016年二至四季度还能引进398.7亿元资金，平均每个季度为132.9亿元。那么，社保基金在今年上半年的资金流入为177.6亿元，三季度估计净流入132.9亿元。

中证金、汇金等“中”字头公司资金

我们通过个股前十大股东中带“中”字头公司持股份额来粗略估算其资金的变动情况。我们将中国证券金融股份有限公司、中证金融资产管理计划、中央汇金投资有限责任公司、中央汇金资产管理有限责任公司、外管局投资平台以及五大发起式灵活配置型基金均列为此行列。我们统计了其2016年一季度的持股情况，并以2016年3月30日的股价作为计算基准日，得到“中”字头公司一季度持股市值约为3.3万亿元。按照万得全部A股同期的涨跌幅进行市值调整，则估算“中”字头公司在一季度行情中，共进入资金2560.9亿元，但是后续具体操作则难以估算。但1月之后行情逐步稳定，震荡市中，我们假定“中”字头资金为微增状态，为此我们估算上半年，其共新增投入资金3000亿元，下半年我们暂不估计。

养老金

伴随着养老金投资运营的改革，养老金入市也是渐行渐近，目前全国可以纳入投资运营范围的资金总计约2万多亿元，我们参照企业年金及社保基金的投资情况来估算养老金初入市所带来的资金增量。中国基本养老保险基金入市上限为30%，但一般情况下无法达到上限。从企业年金基金管理业务情况摘要来看，2014、2015年两年权益类投资比例平均约为10%；同时从上述社保基金的投资情况来看，也是10%左右，故我们预计基本养老保险基金投资在股市的比例约为10%，那么，养老金初次入市规模约为2000亿元。考虑到三季度养老金正式入市的概率以及调动资金的节奏，我们乐观估计，三季度能进入股市的养老金为1000亿元。

资金需求：增发募集压力持续

我们从一级市场资金募集(包括首次公开发行、增发实施和配股)、产业资本净减持以及交易费用等多个方面来衡量资金需求。

一级市场资金募集

一级市场资金的募集主要包括首次公开发行、增发实施和配股三个方面。2016年上半年，首次公开发行68家，IPO实际募集资金294.2亿元；实施增发337家，增发实际募集资金7221.2亿元，剔除大股东、大股东关联方以及以资产认购的部分，增发所带来的资金需求为3595.1亿元；实施配股9家，配股实际募集资金155.2亿元；三者相加，上半年一级市场总计募集资金4044.5亿元。

从一级市场的月度资金募集规模来看，2016年上半年月度募集资金量为674.1亿元，2013年1月至2014年6月月度资金募集量为212.8亿元，2009年7月至2010年12月月度资金募集量为654.6亿元。2013年IPO基本上属于暂停状态，故2013年1月至2014年6月市场整体的资金需求量处于相对较低的位置，而从目前的情况来看，2016年上半年与2009年7月至2010年12月存量博弈的阶段更为相似，首次公开发行和增发的压力非常大。

目前有120家公司通过了IPO审核但尚未发行，除了8家银行和1家证券公司尚未公布预计募集的资金数量，其他111家公司预计将募集资金766.7亿元。同时，再融资方面，共有339家公司通过发审委但尚未实施，其中包含336家增发、3家配股，由于程序已经进行到发审委，这339家在下半年完成再融资的可能性非常大。我们按照基准日前20日平均收盘价的90%来估算预计增发募集的资金，下半年预计增发融资8785.1亿元，按照50%的比例剔除大股东、大股东关联者以及资产认购，下半年增发所需现金约为4392.6亿元；另3家配股公司按照预案预计将募集资金38亿元。

目前，证监会加大了对IPO以及定增的核查，因此，下半年一级市场融资加速的可能性并不大，为此，我们按照上半年的发行节奏进行保守估计。假设三季度仅34家公司进行IPO，则募集资金的量约为234.8亿元；168家公司实施增发，则募集资金量约为2196.3亿元；3家实施配股，则募集资金量为38亿元；三者合计，三季度一级市场募集资金需求为2469.1亿元。

产业资本减持

2016年上半年，大股东减持金额达520.2亿元，月度平均减持量为86.7亿元；2013年1月至2014年6月，月度平均减持量为78.4亿元；2009年7月至2010年12月，月度平均减持量为69.0亿元；目前的减持水平比2009年和2013年的震荡行情都要高，三季度解禁的水平较前期明显减少，大股东减持的压力将有所放缓，假定未来每月减持量减少为50亿元，则三季度减持导致的资金流出约为150亿元。

从大股东减持的历史数据来看，产业资本作为内部人，对公司的经营情况更为了解，产业资本的增持减持动作对行情有一定的指示意义。如果未来出现持续的产业资本增持，投资者可以认为，A股在那个时点具备中期投资价值的概率上升。在2009年与2013年的两轮震荡市中的反弹行情，均伴随着产业资本少见的净增持动作。目前，虽然解禁开始放缓，但尚未看到大股东增持的迹象。

交易费用

对于交易费用，我们主要考虑印花税和交易佣金两部分。2016年上半年总计成交额为636540.3亿元，如果按照万分之五双向收取来估算，则上半年交易佣金约为636.5亿元；按照千分之一单向收取来估算，则上半年印花税费用亦为636.5亿元；则上半年交易费用共计1273亿元。2016年上半年月度平均成交额为106090.1亿元，下半年预计月度成交额仍维持该水平，若以每月10万亿成交额进行估算，则三季度产生的交易佣金和印花税费用各为300亿，总计600亿元的交易费用。

结论：保持谨慎

通过对上述各个渠道资金的分析和估算，我们认为，当前A股市场整体资金供需处于一个平衡的状态，上半年杠杆资金的大幅流出导致了1月的调整，6月起融资余额开始回升，杠杆资金再度入场，但能否突破近期高点仍待观察；沪股通在6月底开始持续流入，但已经到达历史的高点，后续增量资金有限；下半年产业资本减持压力放缓，但一级市场融资需求放大，这种情况似乎更类似于2009年；上半年基金发行，偏债型基金的大幅增加映衬出市场风险偏好的下滑；而个人投资者和“中字头”资金的不确定动向成为资金面松紧的关键。