股神上海莱士的千亿市值炼金术

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截至今年7月14日收盘（以下类同），沪深两市2876家上市公司中，总市值超过1000亿元的上市公司共有62家，上海莱士以1046.67亿元的总市值，排名第56位，一度超过另一家医药巨无霸恒瑞医药(600276)（市值1006亿元），成为A股医药“股王”。

当天，上海莱士下调业绩预告，上半年净利润同比下降超两成，这要归咎于其持续的证券投资，去年炒股带来丰厚回报，今年上半年却未能延续。

上海莱士擅长炒股，这在A股上市公司中，早已不是新鲜事，其自身股价在过去3年时间里也得到暴涨。

上海莱士证券事务代表张屹向时代周报记者确认，该公司仍然持仓3只股票：富春环保(002479.SZ)、万丰奥威(002085.SZ)、以及资管计划持有的兴源环境(300266.SZ)。

时代周报记者调查发现，按照目前已披露的信息，今年上半年，上海莱士前6大股东已合计质押其超过50%的股权，两大控股股东科瑞天诚投资控股有限公司（以下简称“科瑞天诚”）和 RAAS China Limited/莱士中国有限公司（以下简称“莱士中国”）质押最多，合计超过40%。

炒股或拖累中报业绩

“因证券投资而产生的公允价值变动损益，超出了原预计范围，导致净利润略微低于原预计预告范围。”7月14日，上海莱士发布2016年中期业绩预告修正公告，修正后预计上半年净利润为6.32亿元至6.65亿元，同比下降20%-24%（上年同期净利润为8.32亿元）。上海莱士在一季报时，曾预计上半年净利润同比变动-20%-10%。

这已是上海莱士自2014年10月以来，近两年时间内第七次发布业绩预告修正的公告，其中有4次是因为证券投资产生的公允价值变动损益，与原预计范围存在出入。

对于业绩下滑，上海莱士回复时代周报记者称，中期业绩下滑20%左右，这是正常市场情况下的正常变动，沪深股市指数都比去年同期下降了30%以上。但与此同时，公司的主营收入与净利比上年同期仍是大幅增长。

作为一家主营血液制品的上市公司，近年来上海莱士一边辛苦“卖血”，一边还通过投资股票，在资本市场大展拳脚。截至目前，上海莱士共持有3家A股上市公司股权，分别为万丰奥威、富春环保和兴源环境。

万丰奥威和富春环保系上海莱士于2015年先后买入，当年1月，上海莱士通过大宗交易系统购入万丰奥威1900万股；6月和9月，分别购入富春环保1000万股和2000万股，这三笔交易合计耗资8.74亿元。

今年4月11日，上海莱士参与认购的天治星辰5号资产管理计划（以下简称“天治星辰5号”）通过深交所大宗交易系统以34.38元的均价买入1500万股兴源环境，交易总金额为5.157亿元。

据上海莱士年报显示，截至2015年12月31日，其出售了富春环保1000万股股票，扣除相关税费后共实现投资收益970.29万元，其余未出售的股票实现公允价值变动损益8.65亿元。

据此计算，上述三笔股票投资浮盈加投资收益达到了8.75亿元，相较于初始成本8.74亿元，回报率达到100.12%。而2015年，上海莱士净利润为14.42亿元，8.75亿元股票浮盈占到其全年净利润的六成。

能够在去年大起大落的A股市场中让手中股票翻倍，上海莱士成为A股上市公司当仁不让的“股神”。不过今年以来，时代周报记者发现，上海莱士所持的3只股票，股价几经沉浮。不过，上海莱士证券事务代表张屹却告诉时代周报记者，这3只股票在账面上是盈利的。

时代周报记者注意到，如果仅从公允价值变动损益这一项来看，去年上半年，上海莱士实现公允价值变动损益为6.54亿元，而根据今年一季报，其公允价值变动损益仅为9165万元。

上海莱士显然是认准了证券投资这条路径，自去年尝到炒股甜头后，其加大了在风险投资上的投入。

今年2月，上海莱士董事会审议通过《关于公司上调风险投资额度及投资期限的议案》，同意公司将投资最高额度由原最高不超过(含)10亿元调整为不超过(含)40亿元，使用期限由原来的2年调整为3年。

在主营业务之外，花如此多的资金投向风险较大的股市，上海莱士的做法，着实让外界咋舌。

“这只是给我们一个额度，并不一定实际要投资这么多，因为有审批流程，上董事会股东大会，如果有好的项目，行情不等人。如果等一圈批下来，可能一个月过了，行情也过了。只是现在通过股东大会先授权（给）公司这么一个额度，在额度内灵活操作。”上海莱士内部负责证券事务的人士告诉时代周报记者。

对于这笔额度内的资金用了多少，上述人士表示，目前公司仅投资了上述3只股票，去年为此耗费的8.74亿元资金也算在其中。

超半数股权遭质押

事实上，在央企及国企类上市公司占据绝对主力的“千亿俱乐部”中，上海莱士显得颇为“另类”，因为无论是在实业经营，还是综合实力方面，与其高估值相比，显得并不匹配。

以2015年业绩来说，估值已过千亿的上海莱士营收却只有20.13亿元，归属于上市公司股东的净利润为14.42亿元，每股收益0.52元。相比国内多家制药巨头，上海莱士显然不在一个重量级上。

如同样位于上海的上海医药（市值500亿元左右），2015年营收达1055.17亿元，归属上市公司股东净利润28.77亿元；同期，云南白药（市值700亿元左右）营收207.38亿元，净利润27.71亿元。

上海莱士创下的高市值“神话”，始于2013年，彼时尽管公司基本面惨淡，但其二级市场的股价却一飞冲天，全年涨幅超过250%，此后继续高歌猛进。

在经过“股灾”震荡后，2015年上海莱士的股价仍屹立不倒，市值一路飙升突破千亿元大关。外界质疑，这样一家基本面平平，在单一血液制品行业浸淫的上市公司，缘何能够在去年股市“过山车”中雄起。

关于自身估值问题，上海莱士认为“合情合理”，其告诉时代周报记者，作为中国血液制品的行业龙头，正处于快速发展阶段，行业龙头公司理应享受更高的估值。

不过，今年6月27日，国信证券分析师在研报中指出，上海莱士估值长期高于市场水平。其在2015年股灾期间达到最高47.19元，此后一直坚挺，在2015年底的反弹中还创了新高47.94元，“现在37.17元的股价与大多数本轮下跌的个股比，调整幅度较小，可以说是估值长期抛离行业的水平”。

时代周报记者发现，上海莱士的股权高度集中。2016年一季报显示，其前十大股东合计持股比例达84.89%，也就是说，属于散户的筹码最多也就是占公司总股本15%的股份。

作为一家拥有外资背景的血液制品上市公司，上海莱士拥有2名控股股东：科瑞天诚和莱士中国。相对应地，其拥有2名实际控制人，分别为科瑞天诚、科瑞集团董事长郑跃文，以及莱士中国/美国莱士董事长、总裁黄凯。

从上海莱士十大股东明细可看出，除自然人和中央汇金外，其他股东主要分两支“队伍”：

即以“科瑞系”为首的科瑞天诚（持股32.13% ）、宁波科瑞金鼎投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“科瑞金鼎”，持股4.59%）等；以“莱士系”为首的莱士中国（持股30.39%）、深圳莱士凯吉投资咨询有限公司（以下简称“莱士凯吉”，持股4.59%）等。“科瑞系”和“莱士系”合计持有上海莱士接近75%的股权。

在上海莱士股价接连暴涨的同时，大股东非但没有减持，反而还有所增持。上海莱士告诉时代周报记者，近一年来，两大股东共计增持公司股票逾40亿元，且都是长期持有而不减持，充分凸显了大股东对公司未来发展的坚定信心。截至2016年7月7日，黄凯已通过全资子公司上海凯吉进出口有限公司增持上海莱士5369.52万股，占总股本1.946%，并为此花去20.84亿元。

不过，大股东显然在股权上做起了文章。时代周报记者发现，科瑞天诚和莱士中国均大笔质押了上海莱士的股权。

据上海莱士最近披露显示，截至今年5月18日，莱士中国共持有其8.38亿股（占总股本30.39%），其中有6.49亿股（约77.39%）已遭质押，占总股本的23.52%。

另外截至6月30日，科瑞天诚共持有上海莱士8.86亿股（占总股本32.13%），其中有5.65亿股（约63.77%）遭质押，占公司总股本的20.49%。经计算，两大股东共计质押上海莱士44.01%的股权。

算上2016年一季报中披露的其他股东如科瑞金鼎质押1.13亿股、莱士凯吉质押1.20亿股、傅建平质押1.20亿股和新疆华建恒业股权投资有限公司质押7963万股，这4大股东合计质押约15.67%的上海莱士股权。

如此，上海莱士共有约59.68%的股权遭到质押。这也是外界投资者一直质疑这家高估值药企的地方，大股东通过股权质押获得融资去向成谜。

7月18日，上海莱士回复时代周报记者表示，股权质押是股东的正常权利，完全按照相关法律法规进行且已进行了充分的信息披露。

争夺浆站资源

公开资料显示，上海莱士的创始人为其实际控制人黄凯，他是一名越南人，后取得美国“绿卡”。1988年，黄凯来到中国开拓市场，由于血液制品行业生产要求极为苛刻，从开始设厂到主管部门批准，上海莱士用了4年时间，直到1992年，公司才正式投产。

2007年，上海莱士改制，PE科瑞天诚进入，与莱士中国各出资50%；一年后的2008年6月，上海莱士在深交所中小板挂牌上市。

上市初期的上海莱士，经营体量较小，当年营收3.10亿元，归属上市公司股东净利润1.05亿元，总资产8.31亿元。

据有关研究数据，我国实际血浆需求量超过1.2万吨，2014年国内总体采浆量只能满足一半需求，原料供应紧张。

在巨大的供需缺口下，自2008 年起，血液制品行业的收购兼并开始。不过，在经过几年小步发展后，直到2014年，上海莱士的业绩才真正开始“飞起来”。

首先是净资产方面，2014年其净资产达86.10亿元，增长691.89%，“是上年末净资产 10.87 亿元的 7.92 倍”。

上海莱士2014年实现营收13.20 亿元，同比2013的4.96 亿元增长165.88%；实现归属于上市公司股东的净利润 5.11亿元，同比2013年的1.44亿元增长255.27%。

上海莱士经营业绩暴涨的原因是兼并收购后，标的资产合并报表的缘故，于2014年1月和12月，上海莱士完成了郑州莱士100%股权和同路生物89.77%股权的收购，并将两者并表。

2015年，上海莱士继续大幅上涨，20.13亿元的营收，较2014年的13.20 亿元增加6.93亿元，增长 52.55%；归属于上市公司股东的净利润14.42亿元，较2014年增长182.35%。

此外，2015年12月31日，上海莱士总资产、归属于上市公司股东的净资产分别为 115.56 亿元、106.58亿元，较2014年末分别增长23.21%和23.80%。

时代周报记者发现，上海莱士资产暴涨，其中有接近一半是收购上述两项资产所产生的商誉。

根据上海莱士2015年年报披露，其购买郑州莱士和同路生物的股权，分别形成商誉14.83亿元和39.37亿元，两者商誉合计54.20亿元，占当年总资产115.56亿元的46.90%。

作为特殊的卫生行业，国家对血液制品行业高度监管（血浆实行检疫期、产品批签发、新浆站审批难等），并从2001年起不再新批血液制品企业，截至2015年年底，中国大陆地区仅有32家血浆生物药品持牌生产厂商。

据上海莱士内部人士告诉时代周报记者，其近年来的发展一直是遵循内生增长和外延式并购的路径。而在血液制品行业的兼并收购中，主要是对浆站资源的争夺。

截至目前，国内血液制品生产企业主要上市公司达5家以上，包含上海莱士在内，分别为华兰生物（002007.SZ）、天坛生物（600161.SH）、博雅生物（300294.SZ）和沃森生物（300142.SZ）等。

按照上海莱士目前的规模，其已远超同行。截至2015年12月31日，上海莱士包含其下属子公司（郑州莱士和同路生物）拥有单采血浆站 33 家（含母公司已获准5家，同路生物在建2家），年采浆能力800余吨，血液制品产品品种达 11 个。

东兴证券分析师刘阳指出，未来上海莱士仍将大力推动外延并购的发展战略，已经将发展目标定位为未来五年内成为世界级血液制品企业（采浆能力1500 吨以上）。

国金证券李敬雷认为，新浆站审批难，浆源内生增长缓慢，即使新批新浆站建设周期也至少三年，“浆源为王”的局面至少还会持续3-5 年。

在这种情况下，上海莱士如要实现目标，将在目前的采浆规模上增长一倍，在严格的浆站审批制度以及激烈竞争环境下，未来或许还需依靠并购。