中星微溢价21倍回归A股 子公司百亿借道综艺股份

昔日中概股中星微子公司中星技术溢价21倍、估值超百亿借壳综艺股份(600770.SH)的交易草案一经抛出，便毫无意外地受到外界极大关注。不仅仅是因为其远高于其母公司斯时私有化的估值，更因为其备受业界质疑的天价业绩承诺。

据5月3日晚间综艺股份发布的有关公告称，公司拟以支付现金及发行股份的方式，总计作价101亿元收购中星技术100%股权。与此同时，中星技术更作出2016-2018年三年总计18.2亿元的业绩承诺，利润增长率分别高达163.18%、61.34%及64.21%。

虽然综艺股份在答复给上交所有关问询函时表示，给出这一业绩承诺是基于行业与公司目前发展的判断，且作出了业绩无法完成后的补偿措施，但仍无法令外界消疑。

溢价21倍回归A股

中星微作为2005年第一家在美国纳斯达克上市的具有自主知识产权的中国芯片设计企业，虽然此次借综艺股份之壳上市的仅是其分拆的安防资产——子公司中星技术，但仍将构成中概股回归案例。

然而值得注意的是，仅是中星微其中一块业务的中星技术估值便高达百亿元，与中星微私有化退市时的作价，及公司净资产相比出现了巨大溢价。

中星微在2015年底完成私有化退市时，其整体对应的人民币估值仅有29.34亿元，仅仅不到一年时间，其分拆的部分资产回归A股时的估值便已经是其斯时整体估值的近4倍。此外，中星技术2015年净资产账面价值仅为4.7亿元，预估增值96.3亿元，增值率2055.57%，溢价高达近21倍。

由此，上交所对这一估值等问题下发了监管问询函。对此，综艺股份解释称，造成这一差异的主要原因为中美股市之间存在较大差异，并表示在分众传媒、完美世界等中概股回归时，增值率均出现了大幅上调。但21世纪经济报道记者梳理发现，相比于中星技术21倍的溢价，其余中概股增值率大多集中在9-15倍左右。

但综艺股份表示，截至去年底，中星技术市盈率与扣非后市盈率跟同行业多家相比，仍处于较低水平。其中，行业内市盈率及扣非后市盈率分别为108.06倍和131.81倍，中星技术这两项则仅为36.10倍和69.30倍。

华东地区某安防行业分析师表示，“以行业情况来看， 溢价的确有点高估，因为这一行的资源有明显的向龙头企业集中趋势，小型企业未来机会并不非常好。”

北京一投行人士则表示，与正常IPO时的20-40倍市盈率不同，中概股回归的市盈率一般在10倍左右，且由于估值方法多采用未来收益法，因此不能单纯以账面资产来计算估值。

综艺股份一工作人员亦对21世纪经济报道记者称，公司本次交易方式为一次性支付现金，同时将进行股权支付。对于其它有关本次交易的详细情况，一切以公告为准。

对于为何未将旗下芯片业务证券化，中星微表示该业务仍处于培育阶段，并未实现产业化，由此业绩长期亏损，不利于注入上市公司中。

完成业绩承诺成疑

“根据本次中星技术的估值溢价率来看，肯定是作出了相应的业绩承诺的，因为现在对一个企业的估值多采用收益法，也就是业绩承诺越高，估值也相应越高。”上文投行人士说。

诚如其言。综艺股份的交易草案中，中星技术对其未来三年的业绩作出了盈利预测。其中，2016-2018年将分别实现不低于3.46亿元、5.58亿元和9.16亿元的归属于母公司股东的净利润。这一承诺与前一年相比，其预计利润增长率将分别高达163.18%、61.34%和64.21%。而在2015年度，该项数据也仅为68.51%。

综艺股份对此表示，作出如此高的业绩承诺的主要原因，在于从整个安防行业仍处于高速发展阶段及中星技术自身技术层面，且对并购标的未能完成业绩承诺作出了回购股份的盈利补偿要求。

“标的资产是目前国内既掌握SVAC国家标准同时又具备完整产业链的优秀安防监控企业，提供具有核心技术优势的‘产品+解决方案+运营’的安防产业服务。”综艺股份解释。

但华北某券商安防行业分析师对21世纪经济报道记者表示，目前外界对中星微的印象更多在其芯片业务，安防业务在行业内并不突出，从营收来看属于小型企业。

“而且在行业里，早就形成了海康威视(002415.SZ)一家独大，大华股份(002236.SZ)等多强追赶的局面。由于安防行业这几年渗透的比较完全，国内市场增长速度已经明显下降，行业营收增长率一般在(百分之)十几，盈利增长率则为20%。”上述分析师表示。

由此他认为，尽管安防行业中的小型公司市盈率确实普遍更高，但对于行业而言，未来主要市场将集中于国际领域，中星技术年均90%以上的净利润增长率因此需要打个问号。

而根据《中国安防》刊发的《2015年中国视频监控市场发展特点及未来展望》显示，行业未来三年增速将有所下降至14%，且市场集中度进一步提升，“一超(海康威视)多强(大华股份等三家)”竞争格局愈加凸显，小型企业会面临更加艰难的生存境地。