鲁政委：未来货币政策框架将呈现3个方面新特征

兴业银行首席经济学家、 华福证券首席经济学家鲁政委认为，“十三五”规划在诸多方面相对“十二五”有了新提法。其中，最值得期待的之一，就是货币政策新框架的出现。在这方面，“十三五”规划的要求是：“完善货币政策操作目标、调控框架和传导机制，构建目标利率和利率走廊，推动货币政策由数量型为主向价格型为主转变。”

据金融时报报道，这种新的货币政策框架之所以有可能在“十三五”期间正式趋于形成，有赖于如下几个背景：

首先，市场化约束主体基本塑造完成。截至“十二五”，我国已基本建立起了市场化约束的、“商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融”四足鼎立的金融机构体系，由此，在“十三五”期间的重点任务，一是对大型金融机构“积极稳妥”推进综合化经营，二是要“丰富金融体系”，重点发展民营、中小微金融机构等。

其次，多层次金融市场已基本建成。“十二五”规划提出“加快多层次金融市场体系建设”，而“十三五”规划已从“建设”调整为“健全金融市场体系”。这意味着，“十二五”期间已基本上让该有的金融市场都有了，而“十三五”期间的重点就在于“健全”，让这些市场本来该有的功能能够正常全面发挥好。由此，“十三五”规划在一级市场层面的部署就是祛除各类行政审批，推出让企业真正能够依照市场原则自主融资的“注册制”(股票市场和债券市场的)；在二级市场层面就是市场化的曲线和定价机制，包括通过衍生品的创新，形成金融现货和衍生品市场的良性互动、彼此完善。

最值得关注的是，在人民币汇率方面，“十二五”规划的表述是“完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度”，而此次“十三五”规划已悄然调整为“健全利率、汇率市场决定机制”，此中意味值得细细体会。

再次，汲取了2008年国际金融危机后全球反思的成果。2008年国际金融危机诱发了全球对于过去政策的全面检讨，其中，对系统性风险和宏观审慎的关注，成为最受重视的领域。对这种思想的汲取，也清晰反映在“十三五”规划的要求之中：“加强金融宏观审慎管理制度建设……构建货币政策与审慎管理相协调的金融管理体制。”

最后，更加强调法治化。与“十二五”规划只是在“加强金融监管”一节的标题下提到“完善金融法律法规”不同，此次“十三五”规划则是在“完善政策制定和决策机制”一节的标题下，首次明确要求“加快推进宏观调控立法工作”，不再是谈“监管”的法律问题，而是“宏观调控”的法治化。这一点，必将对未来新货币政策框架的形成产生深远的影响。

在这种大背景下，根据“十三五”规划的要求和目前的发展态势，预计未来的货币政策框架将呈现以下几个方面的新特征：

首先，政策目标顺序优化。虽然“十三五”规划对宏观调控给出了相当多样化的目标——“扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，但过去一直被列在首位的“经济增长”却不见了，取而代之的是就业和通胀，而这正是现代成熟市场经济体系中货币政策的共同目标。虽然从逻辑上说，就业和通胀与经济增长之间存在密切关系，但在短期经济运行中不一致是常见的，甚至还常常会彼此冲突。“十三五”规划将就业和通胀前置，不仅折射出关注民生的理念，更为重要的是，其与金融市场的运行逻辑更为一致。因为在任何金融产品的定价中，一个不可或缺的因子就是贴现率，这个贴现率实际上是市场化形成的收益率曲线上的利率，而预期通胀率对市场利率有着决定性的影响。强化货币政策的市场化传导，本质上就是要通过央行政策对通胀预期的引导来影响利率和整个金融体系的定价，最终反过来实现政策目标。正因为如此，诸多成熟市场经济体都以法律的形式，明确规定了央行的使命就是确保充分就业和物价稳定，不少经济体甚至还通过法律明确要求央行必须把中期通胀目标维持在给定的数量目标附近。也正是在这个意义上，在未来的宏观调控立法中，就业和通胀也不排除可能成为中国央行的法定目标。

其次，政策工具基本就位。在成熟的市场经济体，央行日常最主要的调控工具就是宣布货币市场的政策目标利率，并通过公开市场操作的货币吞吐，将其维持在目标水平附近。这种操作模式也被写入了“十三五”规划中：“构建目标利率和利率走廊机制”。实际上，在此之前，人民银行已从2015年6月开始一改过去不连续的零星操作状态，开始每个公开市场操作日都进行七天逆回购操作，除非对经济形势的看法发生变化，否则利率也是稳定的，七天逆回购利率由此逐渐成为市场的“利率锚”，由此也带动了整个货币市场利率变得比过去更加平稳。自2016年2月14日后，这种操作进一步调整为每日可操作，央行公开市场操作指标利率由此渐趋成型，而自2015年初开始出现的利率走廊，也不断收窄。

然而，与西方成熟市场经济的一个重大不同，是目前我国仍然存在诸多预算软约束主体，这些主体往往对单纯的利率调控并不那么敏感，因而，简单照搬西方成熟经济体“利率一招治天下”的模式可能会出现失控。由此，在2016年初，人民银行公布了涵盖商业银行资产和负债两端(特别是对资产方全面覆盖)的宏观审慎政策框架(MPA)，它确保了在利率调控无法实现预期目标的情况下，社会的信用规模能够始终处于政策当局认为合意的水平上。一句话，“利率锚+MPA”已成为央行紧密耦合的两大常规操作工具。

再次，预期引导成为常规工具。在20世纪90年代之前，语焉不详、含糊不清、保持神秘被全球的央行行长们奉为圭臬，这种状态尤其以前美联储主席格林斯潘那句“如果你认为已明白了我的意图，那我可以告诉你：你一定误解了我的话”而令人印象深刻。然而，随着央行调控经验教训的不断积累，沟通和引导市场预期的重要性已受到越来越多的关注。比如，在对2008年国际金融危机的检讨中，前美联储副主席布林德就尖锐地指出：“缺乏有效沟通导致缺乏了解，从而造成混乱四处蔓延。”而临危受命、拯救美国于水火之中的美联储主席伯南克对自身成功实践的总结就是：沟通策略有助于公众更好地理解美联储政策背后的逻辑和意图，从而能使货币政策更好地发挥作用。其继任者耶伦更是明确表示：声音(voice)本身就是一种政策工具。

与这种国际经验相一致，“十三五”规划要求：“更加注重引导市场行为和社会预期”，“改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度”。当然，沟通不仅是一个认识问题，同样重要的是还必须有在权责对等情况下对央行职责边界的明确界定，只有市场相信“你说的事情你是能够负责的，你是有能力做到的”，这种沟通才能够起到预言自我实现的效果。而“十三五”规划中宏观调控立法的推进，有望最终令预期引导登堂入室，成为央行新的常规工具。

(证券时报网快讯中心)