涪陵榨菜:从小乌江到大乌江,打造佐餐调味品龙头

涪陵榨菜（个股资料 操作策略 咨询高手）

质地优良的小品种龙头,第一主业拥有极宽的护城河:2008年-2014年公司收入增长2倍,利润增长4倍,位于食品行业前列。其盈利稳健增长得益于:1)榨菜原材料青菜头的主要产地在重庆(占全国70%以上),同时生鲜的运输半径短,产地局限性带来行业天然的进入壁垒;2)乌江在榨菜行业一家独大(30%),市场份额为剩下四家龙头的总和,具有绝对的行业定价权,近8年来涪陵榨菜出厂价从4956元/吨涨至9458元/吨,8年涨幅90%,幅度大幅超越同期CPI。未来在产能、品牌、渠道三大优势下,其提价-毛利率提升-净利率提升的逻辑持续。

中国消费品品牌正迈入品类延伸和多元化的新纪元:中国消费品的品牌化和全国化开始于2000年左右,经过15年的发展绝大部分品类已迈入成熟期。如何突破现有品类增长瓶颈、寻求到新的增长点是当前几乎所有食品饮料企业面临的普遍问题。国际食品饮料巨头的经验表明:品类延伸和多元化是企业做大做强的必经路径。而我们认为这也将是中国消费品企业未来几十年最核心成长逻辑。

从榨菜到更宽泛的佐餐调味品,看好涪陵榨菜从小乌江到大乌江的转型:公司历史上经历过“品牌化”、“差异化”、“正宗化”(中国榨菜看涪陵、涪陵榨菜看乌江)的三次成功战略转型。2014年公司提出从小乌江到大乌江的战略转型目标,并于2015年收购四川泡菜品牌“惠通”正式开始产业整合、实现战略落地。我们看好乌江从榨菜龙头到佐餐龙头的战略蜕变:1)榨菜作为最基础的佐餐食品,拥有广泛的消费群体基础;2)佐餐品类市场空间大而格局散乱,乌江是佐餐调味品行业唯一实现品牌渠道全国化的企业,同时也是唯一一个上市企业,拥有绝对优势;3)榨菜与其他佐餐调味品有较强的协同效应,消费群体和渠道基础共享性强,有望实现1+1>2的整合效应。从海天发展路径看,其通过酱油打下品牌和渠道基础并不断向调味酱、蚝油、料酒等其他调味品延伸,当前酱油以外的调味品收入占比超过30%。我们看好乌江在佐餐调味品中成为下一个海天。

管理层上市以来第一次变相增持,利益高度一致:公司属于已部分改革的国企标的,目前第一大股东为涪陵国资委,上市前管理层持股10%左右。2015年公司向管理层定向增发收购惠通,是上市后管理层第一次变相增持,凸显了管理层对于公司未来战略转型的积极态度。作为管理层部分持股的国有企业,其自下而上推动国企改革的诉求更强。

我们预计2015/2016年EPS 分别为0.46/0.57元,16年估值29倍。考虑到公司战略变化及业绩改善,给予目标价22.8元(16年40倍),“买入-A”评级。