上市公司资产重组现终止潮 承压定增政策调整

与上市公司有关的并购重组节奏正在发生渐变。

据数据统计显示，截至11月20日，沪深两市11月内已有19家已披露收购预案的上市公司先后宣布终止其并购计划，这也意味着，仅11月份中上旬的并购项目流产量就已达到10月份全月水平，创下了年内单月最高纪录。

事实上，上市公司资产购买筹划的批量终止，或与10月底监管层对非公开发行股份政策的窗口调整有关。彼时，连续停牌时间超过20个交易日的非公开发行项目，其定价基准日需在复牌后20个交易日才可确定。

在业内人士看来，监管层对非公开定价机制的调整，影响了上市公司与交易对手方的定价预期，而亦有项目的运作因此被迫终止；需要注意的是，亦有部分上市公司在运作定增项目上，抢在政策落实窗口前复牌。

此外，多个并购项目的流产也与A股年内的剧烈波动对各行业估值水平的冲击不无关联；但有分析人士认为，随着A股市场的逐渐趋稳和一级市场政策的常态化，并购重组及其相关的配套再融资项目仍有望恢复正常。

A股并购“流产季”

11月23日，自A股剧烈震荡的7月6日就已停牌的三力士(002224.SZ)宣布复牌，并发布公告称其已终止筹划发行股份购买资产及募集配套资金的事项；无独有偶，游久游戏(600652.SH)也于11月20日发布公告称终止重大资产重组。

事实上，上述两项并购重组的终止，仅仅是多个上市公司并购项目近期纷纷“流产”的一个横切面。

而据21世纪经济报道记者不完全统计，截至11月20日，仅在已披露预案的并购项目中，已有19个项目于11月内宣告终止，这一数字已和10月份水平持平，而当月被终止的并购项目则有望达到2015年内的单月新高。

值得一提的是，在多个上市公司并购项目宣告终止的背后，与监管层针对非公开股份发行定价机制的调整不无关联。

“非公的政策是导致近期项目重组终止的主要原因之一，因为多数并购都涉及到新发股份，而新发股份就会涉及定价。”北京地区一家券商投行人士称，“许多价格是已经谈好了的，但是停牌已经超过20个交易日，这种情况下买方的成本就会变得不确定。”

10月28日，证监会[微博]在一场业务培训会上对非公开发行股份业务提出了更为细致的监管要求——其中筹划非公开发行的上市公司，如果此前连续停牌超过20个交易日，则基准日的确定需在复牌后20个交易日后再明确；而按规定，定价基准日的前20个交易日的加权平均价的90%，将成为定向增发的底价。

“前后两种定价方法有很大区别，如果市场预期消化了定增这件事，通常体现在行情上会呈现出上涨，那么复牌后再启动定价周期就意味着买方要承受更高的支付成本。”前述投行人士称，“这种情况下，很多机构参与定增的吸引力就下降了，因为过去定增普遍是董事会决议日定价，也就是以复牌前20个交易日来定价。”

承压定增政策调整

事实上，从近期复牌并终止并购或重组计划的公司来看，这一迹象确实较为明显。以刚刚复牌的游久游戏为例，该公司因筹划重大事项停牌超过4个月，而其公告称重大资产重组的原因之一系“交易双方仍无法就交易方案、交易条款等事宜达成一致”。

在游久游戏此前的筹划中，其计划以发行股份购买+现金的方式收购盛月网络及另一家海外上市的标的公司，但最终其方案退而求其次为以现金方式收购盛月网络。在业内人士看来，非公开发行支付对价的不确定风险，很可能成为游久游戏资产重组的障碍之一。

“从游久游戏的案例中能够看出这种端倪，其中涉及到发行股份购买资产的重组最终没有落地，但其仍然将以现金方式收购其中的一个标的(盛月网络)。”华东一家券商TMT行业分析师指出。

需要注意的是，由于非公开发行定价机制的政策的执行较为突然，亦有更多公司的非公开发行计划由此而终止。

“这个政策是宣布当天就执行了，除非已经公告董事会日定价的，其余停牌多久的公司都要按照新政策执行。” 上海一位接近前述培训会的券商准保荐代表人(下称准保代)表示，“有的公司也准备了很久，但突然遇到这个政策，最终只能终止筹划，等待市场和政策情况稳定一段时间后再开展新的动作。”

而和定价变化所带来的交易预期的不稳定相比，部分定增项目则受困于非公开发行的穿透式核查与信息披露要求，即参与定增的资管计划、信托计划及各类公司被要求披露到其底层的持有人；而该项政策同样于培训会当日起执行。

“穿透式核查影响的是买方的资金到位问题。”前述准保代称，“因为一些参与定增的机构资金是不够的，有的需要寻求银行理财资金的配资，但银行理财产品的持有人大多超过200人，这无法满足定增项目的200人以内的人数要求。”

A股平稳后有望常态化

面对定价规则的调整，也有部分上市公司通过 “抢”在停牌日起20个交易日以内发布预案来规避复牌后定价；例如在同方国芯的800亿元再融资计划中，其累计停牌时间就刚好为19天。

“如果未来并购重组想以停牌前价格定价，一个方法就是像同方国芯这样，能够赶在20个交易日之内披露再融资的预案，这样就能以停牌前的价格进行定价。”前述投行人士称。

停牌前定价对于买方的优势也是颇为明显的——根据披露，同方国芯的定增发行价格仅为27.04元/股；而在其预案发布后，由于其公司股价连日上涨，而其复牌以来近12个交易日的均价的90%则已高达58.46元/股。

有些并购项目的终止原因是受困于政策限制，有的则成为了A股年内剧烈震荡的牺牲品。

“有些股票停牌时A股还在5000点左右，而目前A股则在3500点-3600点左右，股指的变化对定价的影响是比较直接的。”前述准保代称，“因为股灾来得太快了且太剧烈了，而对于买方来说，无论用停牌前还是复牌后的价格加权定价，都无法反映真实的证券价格了。”

事实上，部分近期公告终止或中止重组的上市公司的先前停牌时点恰位于年内A股高位时期，例如怡亚通(002183.SZ)曾在A股股指处于年内高点时的5月29日停牌，而前述终止筹划重大重组的游久游戏先前也停牌于A股大幅下跌前夕的6月12日。

“一些公司可能不会放弃他们的资产重组和并购计划。”一位接近怡亚通的供应链行业研究员指出，“主要是股灾导致估值不稳定性提高了，价格问题谈不拢，但等到市场恢复常态，估值水平的波动也逐渐趋稳后，再进行项目筹划的成功概率也更高。”