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百视通：以ARPU略有下滑换用户数大幅上涨 12年EPS预测有望上调

600637[百视通] 家用电器行业

研究机构：申银万国证券 撰写日期：2012年01月30日

分析师： 万建军

点评:

上海电视台与央视合作并不改变百视通一家独大的市场格局。我们判断,公告所指的国内相关广电机构主要是CNTV,而在三网融合试点范围扩大的范围下,广电总局确有动力推动IPTV 播控平台间的合作,但不会改变百视通一家独大的格局。首先,两张全国性牌照的格局仍将延续。在当前的监管架构中,任何企业经营主体均不能持有IPTV牌照、掌握IPTV 播控平台,因此两张全国性IPTV 牌照仍会分别掌握在央视和上海电视台手中;其次,百视通仍是唯一运营主体概率较高。在市场化运作和团队运营能力上,CNTV 仍与百视通差距明显,CNTV 直接介入运营的可行性较低。

合作结果可能是百视通以ARPU略有下滑换取用户数大幅增长。CNTV与百视通的合作形式会多种多样(包括合资公司等),但我们判断核心模式是内容采购(CNTV 提供央视新媒体版权和内容资料库,百视通以买断或内容分成方式支付对价),而根据我们分析(具体分析见正文),分成比例超过15%的概率较低;

同时,随着达成合作协议,政策掣肘逐步消除,百视通用户规模有望大幅增长,超出市场预期。

上调11年盈利预测10%,维持12年盈利预测,维持“买入”评级。考虑到公司11年底结算用户规模超出我们预期(840万户),我们上调11年EPS预测10%至0.33元。考虑到11年用户超预期,以及考虑到与CNTV 的合作(ARPU或略有下滑),我们上调12年底结算用户规模假设,维持12/13年0.48/0.73元的盈利预测(详见我们敏感性分析),当前股价对应11/12/13年33/23/15倍PE。继续看好公司在IPTV 及互联网电视/互联网机顶盒业务上的发展潜力,重申“买入”评级,目标价19元。