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光大证券：创新弹性高 估值有优势

601788[光大证券] 银行和金融服务

研究机构：招商证券 撰写日期：2011年12月30日

分析师： 洪锦屏，罗毅

经纪业务冲击最大的时期已过,未来对公司的边际影响逐步降低。公司2009年初的佣金率水平0.12%,到2009年底大幅下降40%至0.073%,在大型券商中处于最低水平,但佣金率较早下降到位,使公司在随后继续激化的经纪业务竞争中受影响程度较小,同时经纪业务收入的萎缩使公司能较早聚焦于创新业务和其他业务的收入扩张。2011年中期公司经纪业务收入占比39%,处于较低的水平,未来对公司的边际影响程度减轻。

融资融券业绩贡献弹性较大。公司融资融券余额达23.6亿元,市场份额7.14%。上半年公司融资融券业务实现利息收入0.5亿元,占营业收入1.9%,公司按融出资金和证券余额的1%计提了980万的融资融券风险准备金,我们认为在当前市场上两融业务产生坏账的概率很小,因此加回这980万公司两融的利息收入达到0.6亿元,占营业收入比率2.3%,在上市券商中处于最高水平,预计2011年全年两融收入占比将超过5%,2012年有望达到12%-15%。

直投和期货公司发展良好。光大证券2008年8月获得直投业务资格,通过光大资本投资有限公司开展直投业务,2010年末累计对外投资5.1亿元,公司目前所投资的项目集中在2010年,经过2年的孵化,预计2012年将能通过上市或者转让等方式退出并实现收益。在券商系期货公司中,光大期货盈利能力位于前列。2011年中期,光大期货实现净利润0.2亿元,仅次于广发和海通期货,但ROE4.7%则处于第一位。

市值规模相较于业务规模存在偏离,估值修复带来投资机会：公司当前总市值规模350亿元,相当于中信证券的32%,海通证券的57%、华泰证券的80%和广发证券的56%,而今年前3季度净利润分别为前者的41%、50%、103%和88%,随着2012年公司受益创新业务的积累,这种价值与估值的偏离将更为明显,我们认为市场对公司的估值修复将带来投资机会。

我们预测公司2011年-13年的EPS分别为0.54元、0.61元和0.76元,目前股价对应的PE分别为19.5、17.2和13.8倍,在券商板块中和中信、海通证券估值相近,我们认为与华泰、广发等同等规模券商相比,公司估值还有提升的空间,给予目标价15元,对应2012年PE25倍,强烈推荐。

风险提示：货币政策持续紧缩,创新业务推进放缓。