苏州天脉2026年半年报：北美大客户量产爬坡叠加产能扩张推高投入，归母净利同比降79.76%

一、战略主题演变：由"客户认证导入"转向"量产爬坡与产能释放"

2025年年报中，管理层的战略叙事围绕"创新驱动、以客户为中心、募投项目建设"展开，标志性动作有两项：一是与建准电机合资设立天脉建准（持股65%）布局微型风扇，二是筹备设立天脉昇同布局服务器液冷，管理层将其定义为从被动散热迈向"被动+主动"协同散热；当年同时通过长城汽车、汇川技术、影石、魔门塔、北京地平线、传音等客户的认证，并首次将2025年度"收入增长但利润下降"归因于"特定客户处于研发投入阶段，成本及费用投入较大"。

进入2026年半年报，战略关键词明显前移：管理层在业务概述中披露"与北美大客户合作的相关产品已进入量产爬坡阶段，双方交易事项正按预定计划稳步推进"，并在风险部分将"北美大客户合作产品进入量产准备阶段的费用投入较大"列为当期业绩下滑的直接原因之一。同一客户项目的表述由2025年的"研发投入阶段"演进为2026年的"量产准备/量产爬坡阶段"，显示战略重心已从客户导入期切换至量产兑现期。与此同时，2026年上半年新设天脉昇同（持股92.50%）与香港天脉，微型风扇与液冷产品线的组织载体进一步落地，产能建设（甪直基地、散热产品生产基地等）成为在建工程激增的主要来源。

二、业务结构与增长引擎变化

2025年全年"其他"类收入（+235.00%）增速远超主业（+14.91%），境内销售（+38.48%）与境外销售（-12.71%）走势分化，境外收入占比由39.04%回落至28.76%。2026年半年报未披露分产品、分地区收入明细，但从管理层表述看，增长引擎仍由消费电子基本盘（三星、OPPO、vivo、华为、荣耀、联想等）支撑，增量看点集中在三条新线：北美大客户项目放量、安防与汽车电子领域客户延伸、以及微型风扇与服务器液冷的产品矩阵扩张。子公司经营数据侧面印证产能爬坡特征：嵊州天脉2026年上半年实现营业收入1.22亿元、净利润1,503.12万元，而2025年全年为营业收入2.46亿元、净利润3,452.06万元，均温板主力基地半年度盈利尚未恢复到上年水平的一半。

三、关键举措执行评估：募投项目主动调整，北美大客户项目为最大变量

对照2025年年报"未来展望"中提出的募投项目建设计划，2026年上半年的执行呈现明显的取舍：

• 截至2026年6月末，IPO募集资金累计使用46,289.55万元，累计使用比例84.95%；"散热产品生产基地建设项目"中的均温板项目及"嵊州天脉均温板等散热产品生产建设项目"已结项，但管理层注明"尚未完全达产"。
• 2026年4月，董事会审议通过终止"散热产品生产基地建设项目"中的导热界面材料和散热模组项目，管理层解释为"实际建设进度较预期有所延缓"，后续改以自有资金陆续投入；节余募集资金（含理财收益）合计6,537.54万元转投甪直基地一期项目。这属于上一期规划中明确未按原计划推进、并作出收缩调整的领域。
• 2026年上半年新设天脉昇同（服务器液冷，持股92.50%）与香港天脉两家子公司，主动散热布局由2025年的"筹备"转为落地执行。

对投资者而言，需区分两类"投入"的性质：导热界面材料与散热模组项目的终止对应产能扩张节奏的收缩，而北美大客户项目的量产爬坡对应费用前置、收益后置。2026年半年报中，管理层一方面在业务概述中称相关产品"已进入量产爬坡阶段"，另一方面在风险部分表述为"进入量产准备阶段"，两种措辞并存，反映项目仍处于爬坡初期、效益尚未释放的状态。

四、核心能力建设：研发强度显著提升，人员结构快速扩张

2026年上半年研发投入同比+74.93%，管理层归因于研发人员薪酬与股份支付增加；上半年研发投入已相当于2025年全年的八成。研发人员占比由15.30%降至10.34%，但绝对人数由359人增至512人，表明公司总人数扩张快于研发队伍增长，与产能基地建设、量产爬坡带来的人员扩充相匹配。研发项目储备方面，2025年年报列示的19项在研项目中，130W高热流密度均温板、嵌管式液冷散热系统、双组分无硅聚氨酯导热凝胶等已完成，液态金属散热膏、高热传导超薄均温板、较薄不锈钢均温板等项目处于进行中，方向覆盖AI算力散热、液冷与新能源导热材料，与其"被动+主动"协同散热的产品战略一致。

五、财务表现与经营质量：增收不增利延续，资产规模与负债同步扩张

利润下滑的直接归因可从成本费用结构读出：2026年上半年营业成本同比+23.18%，明显快于收入增速（+10.03%）；管理费用同比+72.80%（职工薪酬、股份支付增加），研发投入同比+74.93%，财务费用由上年同期的-122.55万元转为+716.47万元（借款利息支出、汇兑损失增加，+684.62%），其中利息费用139.96万元，上年同期仅12.75万元。管理层将业绩下滑归因于市场竞争加剧、行业景气度变化以及北美大客户项目量产准备阶段费用投入较大，未将其归因于单一偶发因素。

盈利趋势的时间序列显示承压已持续多个报告期：2025年单季归母净利润依次为5,439.88万元、4,005.52万元、4,811.13万元、1,213.19万元，第四季度已明显走弱，2026年上半年延续该趋势，且公司层面母公司上半年营业利润为-689.31万元，利润主要由子公司与合并层面贡献。

资产负债结构的变化更值得关注。期末在建工程8.84亿元，占总资产比例由上年末的8.25%升至27.32%；存货5.29亿元，占总资产比例升至16.33%，管理层在风险部分披露存货账面价值同比增长160.82%，系原材料库存增加所致；应付账款由期初2.54亿元增至10.37亿元；同时新增短期借款1.45亿元、长期借款3.31亿元。报告期后，公司完成7.86亿元可转债发行（"天脉转债"于2026年8月18日上市），管理层在风险部分明确以"加快量产爬坡、市场拓展、成本管控、产品升级"作为后续经营重心。分红层面，2025年度每10股派发现金红利2.00元，2026年半年度不派现、不送转。

六、风险认知演进：风险框架稳定，量化风险指标明显放大

对比两份报告，管理层披露的风险框架高度一致，均为13项，顺序与措辞大体延续（管理风险、客户集中、技术迭代、国际贸易环境、原材料价格、汇率、客户认证、应收账款、业绩下滑、存货跌价、固定资产减值、市场竞争、行业政策），但量化指标的指向出现分化：

客户集中度指标改善、应收账款增速放缓，显示销售端结构风险边际收敛；但存货与固定资产的增速大幅放大，管理层同步增加了库龄预警、固定资产减值评估、订单履约动态跟踪等应对性表述，并首次将"北美大客户项目量产爬坡执行"纳入业绩下滑风险的归因与应对框架。国际贸易环境风险（美国关税、供应链重构）在两份报告中表述基本一致，均承认直接影响占比小但存在传导可能。

综合结论

苏州天脉2026年半年报呈现出一家处于"产能扩张叠加新产品导入"投入期的公司典型特征：收入端保持正增长（+10.03%），但利润端被北美大客户项目量产准备阶段的费用投入、人员与股份支付扩张、财务费用由负转正共同压缩，归母净利润同比下降79.76%，且这一盈利走弱趋势自2025年第四季度起已延续三个报告期。管理层对战略路径的表述是清晰的——收缩部分传统产能募投（导热界面材料与散热模组项目终止），集中资源推进北美大客户量产爬坡与主动散热（微型风扇、液冷）新品线，并以借款与可转债融资支撑在建工程扩张。值得跟踪的观察点包括：北美大客户量产爬坡的放量节奏与效益兑现时点、存货（同比+160.82%）与固定资产（同比+59.25%）规模扩张后的周转与减值表现、以及约8.84亿元在建工程陆续转固后折旧对利润表的进一步影响。公司研发投入强度（上半年研发费用率14.08%）与专利储备的提升构成其长期竞争力的正面支撑，但短期经营质量仍处于承压区间。

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