辽宁成大2026年中报：投资收益驱动净利增125.77%，疫苗销量回暖、贸易收缩、能源板块停产处置

对比口径说明：本文以辽宁成大2026年半年度报告"第三节 管理层讨论与分析"为主进行分析。纵向对比采用两个基准：一是2026年中报披露的上年同期数据（2025年1-6月，其中部分贸易业务收入已按总额法改净额法会计差错更正追溯重述）；二是上年度末（2025年12月31日）资产负债表数据。2025年半年度报告披露的原口径数值作为参照列出。

一、宏观判断与战略主题：主业由四板块收敛为三板块

管理层对2026年上半年宏观环境的定调较上年同期更趋审慎。2025年半年报表述为"世界经济形势呈现增长放缓与不确定性增加的双重挑战"；2026年中报则细化为"国际地缘冲突、贸易保护主义持续升温，全球产业链供应链重构进程加快，主要经济体货币政策、经济景气度分化明显"，同时指出国内"人工智能、高端制造等领域持续释放增长新动能"。

战略叙事层面出现一次结构性收敛：

板块口径变化的直接触发点是新疆宝明由临时停产转为长期停产，能源开发不再作为主营业务板块单列；与此同时，医疗服务从医药板块叙事中淡出，生物医药板块聚焦成大生物的疫苗主业。战略重心呈现"收缩战线、聚焦疫苗主业并向上游创新药延伸"的特征。

二、业绩总览：利润弹性全部来自投资收益，收入端叠加口径调整

注：2025年1-6月调整后与调整前数据差异，系公司于2026年4月23日审议通过对前期部分贸易业务收入由总额法调整为净额法的会计差错更正，对上年同期营业收入追溯重述所致，重述后上年同期营业收入下调约2.45亿元。

三个数据特征值得关注。其一，利润与收入的背离进一步加大：营业收入同比下降13.56%，归母净利润却增长125.77%，公司明确归因于投资收益同比增长。其二，利润集中度极高：单是广发证券贡献的投资收益19.41亿元（+80.32%），已高于公司当期归母净利润16.20亿元；剔除联营企业贡献后，疫苗、贸易等并表主业的利润贡献为负。其三，收入确认口径变化使贸易板块的营收规模被系统性下调，同比增速的可比性需结合口径调整理解——2025年半年报原口径下贸易板块收入为46.34亿元（+3.20%）。

现金流方面，经营活动现金流量净额由上年同期-1.40亿元转为+0.69亿元，公司归因于结算周期影响下大宗商品贸易经营现金净流入增加；但对比16.20亿元的归母净利润，利润的现金含量仍然偏低，主因权益法投资收益不产生经营现金流入，而投资活动现金流量净额为-13.88亿元（上年同期-1.58亿元），其中包含理财投资资金尚未到期收回、收到联营企业现金分红同比减少。期末其他应收款7.88亿元（+1714.92%）即为应收联营企业已宣告尚未发放的现金股利，分红到账时点滞后特征明显。

三、板块策略执行评估

生物医药（成大生物）：销量拐点确立，利润仍在探底

管理层对该板块的描述出现方向性变化。2025年半年报的基调是"国内疫苗市场竞争加剧，人用狂犬病疫苗及乙脑灭活疫苗销售收入下降"；2026年中报则表述为"核心产品狂犬疫苗凭借强劲的竞争优势，国内销量止跌企稳，结束2021年以来的连续下滑态势，实现同比增长"，且"国内及国际人用狂犬病疫苗销量实现双增长"。

收入与销量走势背离的原因在于增值税税收政策调整：生物制药行业调整增值税税率后，不含税确认收入下降，而销量端实际回升。收入降幅由2025年同期的-19.74%收窄至-4.18%，销量层面出现触底信号；但净利润降幅由-46.41%扩大至-72.79%，公司归因于收入下降叠加成本费用上升——产品放量尚未转化为盈利修复。

研发成果的产业化兑现是本报告期最实质的进展，且与2025年半年报提出的"加快推进重点研发项目、加快新品种产业化落地"形成清晰的执行链条：冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、四价/三价流感疫苗先后获批上市；狂犬疫苗"简易4针法"创新接种程序正式获批，成大生物成为国内首家同时具备三种免疫程序的人用狂犬病疫苗企业。资产负债表亦同步印证：开发支出由上年末6.22亿元降至0（-100.00%），转入无形资产（期末8.21亿元，+336.31%），即人用二倍体狂犬疫苗等资本化研发项目随获批上市完成资产化结转。

第二增长曲线的布局由规划转为落地。2026年上半年成大生物新设创新药子公司上海成大致远医药科技有限公司（100%持股，投资10.00亿元）和成大（大连）生物医药产业投资基金合伙企业（5.02亿元，公司与成大生物、成大沿海及控股子公司共同投资），搭建疫苗与创新药双轮驱动的两大平台。公司对成大生物持股54.67%。

金融投资：广发证券单极支撑，中华保险收益大幅回落

两家联营企业业绩方向相反。广发证券受益于A股市场交易活跃、科技创新板块领涨，财富管理、交易及机构、投资管理及投资银行等业务收入均同比增长，主要经营指标居行业前列；中华保险保费收入小幅增长、财险承保利润提升，但受权益类资产收益大幅下滑影响，合并净利润同比大幅下降。2025年半年报中"受益于权益市场回暖，合并净利润同比大幅提升"的表述，到2026年中报转为对权益市场结构化行情的直接暴露，金融投资板块内部从双轮驱动转为券商单极支撑。

国内外贸易：从"稳经营"转向"调结构"，规模与利润双收缩

贸易板块由上年同期的"收入利润双增"转为双收缩，公司归因于钢铁、粮食贸易额同比下降，以及纺织品服装出口业务和粮食贸易利润同比下降。子公司层面的利润结构变化与此一致：成大国际（纺织服装出口）净利润由1,453.88万元降至419.20万元，成大贸发由盈利102.25万元转为亏损392.54万元，成大钢铁则由681.72万元升至1,091.25万元，成为贸易板块内少数盈利改善的单元。

策略层面，"调结构"成为新增关键词并贯穿各品类：钢铁业务建材产品销量同比大幅减少，转向开拓华南、华东区域工业用材市场；电煤业务优化调整业务结构与规模并强化风控；粮食业务退出产地相关业务、拓展港口合作客户以提升货物周转效率；纺织品服装出口加快海外产能布局但盈利空间收窄（受人民币升值和化纤原材料价格上涨影响）；中药材业务在深耕日本、中国台湾市场基础上开拓欧洲、东南亚。贸易收入同时叠加总额法改净额法的确认口径调整，收入规模系统性收缩，折射出管理层对该板块"控风险、保利润"优先于"扩规模"的取向。对冲工具方面，报告期外汇衍生品实际损益-460.87万元，商品衍生品业务+56.83万元，汇兑损益波动亦对财务费用形成扰动（财务费用+3.32%，主因利息收入减少及汇兑损失增加）。

能源开发（新疆宝明）：由争取复产转向停产处置

2025年11月21日公司董事会审议通过新疆宝明长期停产，能源开发板块退出主业口径。2026年上半年新疆宝明亏损较上年同期明显收窄，但期末净资产-375,286.69万元，资不抵债状态持续。管理层在风险章节中的表述由2025年半年报的"复产时间、国际原油价格、新增用地许可不确定性"转为"引入战略投资者能否成功、完成时间及交易条件均具有不确定性，且仍存在减值风险；存在债务偿付压力，可能引发诉讼仲裁等风险；停产期间仍存在安全、环保风险"——风险认知由经营性风险转向资产负债处置性风险。

四、研发投入与核心能力：投入收缩与成果兑现并行

研发费用本期为1.05亿元，同比减少13.29%，延续2025年上半年的收缩趋势（2025年1-6月研发费用同比-18.73%）。费用下降主因成大生物优化研发管线，同时部分车间利用率下降导致相关设备折旧由研发支出转入管理费用（管理费用+6.96%）。研发投入结构呈现"费用化收缩、资本化成果集中结转"的特征——6.22亿元开发支出因研发成功转入无形资产，意味着前期管线投入进入收获与摊销并行的阶段。

核心竞争力表述较2025年半年报的增量体现在三个方面：一是技术体系由"四大技术平台"升级表述为覆盖多品类疫苗全生命周期研发与规模化生产的全链条能力；二是狂犬疫苗产品矩阵由单一Vero细胞产品扩展为Vero细胞与人二倍体细胞两大产品线，新增"成大安欣"品牌，并成为国内首家具备"简易4针法""2-1-1""5针法"三种免疫程序的企业；三是出海定位从"全力推进疫苗出海战略"升级为"巩固狂犬疫苗全球龙头地位"，营销网络覆盖"一带一路"沿线30多个国家和地区。

五、资产负债表与资金运作变化

资金运作呈现几个特征：一是流动性管理上加大理财配置（期末理财产品账面价值20.53亿元，上年末8.50亿元），部分解释了投资活动现金流出扩大；二是融资结构向长期化调整，长期借款与一年内到期债券同步上升，公司归因于系统性优化债务期限结构、控制资金成本；三是2026年6月完成对7,393,888股回购股份的注销，股本由1,529,709,816股降至1,522,315,928股；四是期末已宣告未发放现金股利推高其他应付款至2.84亿元，半年度无利润分配预案。

六、风险认知的演进

将两年同期的风险披露并列，管理层风险图谱出现明显扩展与细化：

• 宏观层面：从2025年半年报"地缘冲突升级、单边主义和保护主义盛行"扩展至2026年中报"逆全球化、阵营化发展趋势加速显现，多边经贸体系承压，跨境物流与大宗商品供应链稳定性受冲击，主要经济体货币政策周期不协调、汇率宽幅波动风险走高，欧美推动供应链友岸化布局与制造业本土回流"，并新增"国内经济结构性分化、内需修复节奏不及预期"的判断。
• 金融板块：2025年半年报侧重政策机遇（金融强国建设、"五篇大文章"），2026年中报转向经营风险——证券行业强周期属性、盈利随市场行情波动明显，保险行业在利率中枢下移环境下面临偿付能力与内含价值压力。
• 生物医药：两年均提示纳入国家免疫规划、批签发受阻或延迟、竞争加剧、产品结构相对单一、第三方推广及境外经销商管理、产品安全等风险；2026年中报新增"国际贸易摩擦升级、地缘冲突进一步升级"的外部风险维度，应对措施则从"推动在研项目产业化"细化为"为已获批上市的人用二倍体狂犬疫苗、流感疫苗做好商业化准备"。
• 贸易板块：风险归因从2025年"美国关税政策影响"泛化为"全球经贸格局持续动荡、贸易保护主义抬头、行业马太效应显著、对合规经营与精细化管理提出更高要求"。
• 新疆宝明：风险表述重心从复产条件转向长期停产下的引战不确定性、减值、债务偿付、诉讼仲裁与安全环保。

整体上，管理层的风险表述比2025年同期更审慎、覆盖维度更广，应对措施与产品管线、经营动作的对应关系也更具体。

七、综合结论

综合两份报告期管理层讨论与分析的内容，辽宁成大2026年上半年的经营图景可以概括为四点。第一，盈利与主业加速脱钩：归母净利润16.20亿元的增长几乎全部由广发证券单家投资收益（19.41亿元）驱动，中华保险收益大幅下滑、疫苗与贸易板块合计利润贡献为负，公司利润对单一联营企业及权益市场行情的敞口较上年同期进一步加大，这一结构性特征在两份报告中均未出现实质改善的迹象。第二，疫苗业务处于"销量拐点确立、盈利尚未修复"的过渡期：狂犬疫苗国内销量结束2021年以来连续下滑并实现国内外双增长，人二倍体狂犬疫苗、流感疫苗获批上市补齐产品矩阵，6.22亿元开发支出结转无形资产标志研发成果兑现，但增值税政策调整压低报表收入、成本费用上升使净利润降幅扩大至72.79%，第二增长曲线平台（创新药子公司、产业基金）尚处于投入期。第三，贸易业务进入主动收缩通道：规模、利润双降叠加收入确认由总额法改为净额法，"调结构"取代"扩规模"成为板块主线，纺织服装出口盈利收窄是利润下滑的主要拖累，钢铁业务盈利改善是少数亮点。第四，能源板块完成从经营板块到停产处置对象的角色转换，亏损收窄但净资产-375,286.69万元的资不抵债状态与减值、债务风险仍构成报表层面的不确定性。后续需跟踪的验证点包括：成大生物新产品上市后的收入与利润弹性能否对冲存量疫苗价格与成本压力、贸易板块结构调优后的盈利中枢、以及联营企业分红节奏对公司现金流与资金运作的影响。

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