亿帆医药2026年中报管理层讨论：三年规划开局之年，医药基本盘承压、现金流大幅改善

一、战略主题演变：从“迎战、应战、赢战”到“创新、创收、创标杆”

两份财报均将“创新、国际化”表述为公司中长期发展战略，但年度主题词与执行重心出现明显位移：

2025年报首次明确“新的三年规划”，2026年中报将自身定性为该规划的首个执行期。管理层叙事重心从“组织重构与战略定型”切换为“目标落地与创收考核”，2026年中报在经营讨论中反复出现“聚重点、盯目标、抓落地”等执行导向措辞，与2025年“强化风险管理、创新拓展”的表述形成对照。值得注意的是，2026年上半年归母净利润与扣非净利润双双同比下降，但公司仍将“创收”列为年度主题之一，且销售费用压缩、研发投入加码并行，显示管理层以费用结构调整对冲收入端压力的经营取向。

二、业务结构变化：维生素触底反弹，医药基本盘承压，增长引擎尚未切换

分行业收入对比显示三大板块走势分化：

管理层对医药业务下滑的归因集中于外部政策环境：2026年上半年国内院内销售规模同比下降，叠加集采常态化与DRG/DIP支付改革深化，呼吸类中成药（小儿青翘颗粒、复方银花解毒颗粒）下滑较大；自有（含进口）医药产品收入18.37亿元，同比下降7.66%。2025年作为“医药基本盘基石”的自有产品增长态势（全年38.37亿元，+4.71%）在2026年上半年未能延续，这是收入端最主要的收缩来源。

维生素板块角色反转：2025年全年收入下降14.58%为拖累项，2026年上半年在地缘政治因素驱动下下游客户需求增加，销量提升带动收入增长21.08%；合成生物事业部（维生素+高分子材料合并口径）实现收入4.38亿元，同比增长14.87%。但管理层同时提示“供大于求的竞争格局尚未改变、价格仍处低位运行”，并判断价格已处于历史底部区间。增长更多来自量的修复而非价的回升，持续性有待观察。

医药板块内部结构同样出现变化：医药服务收入同比大幅增长184.49%，而“医药其他产品”（推广合作类）同比下降38.01%，显示公司在主动收缩低附加值推广业务。分地区看，国内收入下降8.56%、国外收入增长1.82%，境外占比由21.24%升至23.09%。

值得关注的信号是境外制剂业务：2026年上半年境外药品制剂收入3.31亿元，与上年同期基本持平——泰国、越南、菲律宾、马来西亚等东南亚市场实现增长，韩国市场因SciTropin A面临价格竞争与结构性供应成本劣势而负增长。结合2025年全年境外药品制剂7.28亿元“略低于去年同期”，境外制剂尚未形成新的增长引擎，公司正通过BD授权（硫酸长春新碱注射液签署巴西、东南亚3国及欧洲12国授权合同）与新品引进构建增量，但其对收入的贡献仍处培育期。

三、关键措施执行情况：2025年报经营计划的上半年兑现度

将2025年年度报告“2026年度经营计划”与2026年半年度报告披露进展逐项对照：

研发注册线的兑现度较高：2025年报处于“审评审批中”的注射用硫酸多黏菌素B、注射用卡非佐米等品种，2026年上半年已获中国药品注册证书。商业化层面，2025年全年亿立舒对外发货同比增长超80%，2026年上半年发货同比增长超50%，增速回落但仍保持高位。需要提示的是，亿立舒受医保降价影响，与易尼康合计仍实现收入同比增长12.48%（发货口径增长39.97%），呈“量增价减”特征，管理层未单独披露亿立舒的收入弹性。

四、核心能力建设：费用结构向研发倾斜，能力壁垒向“国际认证+全球注册”迁移

研发投入走势出现方向性变化：

2025年研发投入金额与资本化率双降，年报解释为“维生素及自研医药开发项目陆续达到预计可使用状态”；2026年上半年研发投入同比转增14.25%，同时销售费用同比大幅下降23.21%（至4.77亿元），研发费用增加被列为归母净利润下降的主因之一。这一“压缩销售费用、加码研发投入”的组合，叠加期间费用中财务费用因汇兑损失同比增加181.63%，显示公司费用结构正由营销端向研发端再平衡。

在研管线与注册成果方面：F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）向aGVHD适应症临床推进、N-3C01进入中澳I期、特立帕肽注射液获中国临床试验批件、ACT001经独家商业合作协议引入并实现76%入组率。截至2025年末公司持有授权专利294件（含PCT途径进入国家阶段的有效授权专利73件），研发人员836人、占比19.99%。

生产体系维度，公司构建的是“多国监管认证”型壁垒：2025年亿帆制药通过新加坡HSA PIC/S现场检查、非索医药获日本PMDA认证；2026年上半年合肥欣竹通过EU-QP审计，亿帆制药提交B05、A02生产线意大利AIFA-GMP复审与认证申请，为境内产品出口欧洲铺路。亿立舒制剂有效期延长（中国36个月、海外48个月）获欧盟及FDA批准，亦属于供应链与注册能力的延伸。管理层对核心竞争力的叙述口径从“产品数量与独家品种”（2025年报强调343个批文、37个独家品种）逐步转向“全球注册网络+国际认证产能+BD双向协同”的复合能力，护城河叙事在迁移。

五、财务表现与经营质量：利润承压与现金流改善并存

2026年上半年利润端的压力来自四个可量化因素：研发费用与汇兑损失同比增加、营业收入下滑、与收益相关的政府补助同比减少。归母净利润降幅（-32.48%）大于扣非降幅（-14.43%），差额主要来自非经常性损益基数变化——2026年上半年计入当期损益的政府补助仅565.85万元，而2025年上半年同类项目基数明显更高（2025年全年政府补助7,785.35万元）。

毛利率变化提示价格压力的传导：医药自有产品毛利率同比下降3.52个百分点至49.63%，国外地区毛利率下降4.82个百分点至28.57%，维生素毛利率下降2.94个百分点至43.84%——集采、医保降价与维生素低价运行同时侵蚀盈利空间。

经营现金流是本期报表最突出的改善项：净额5.94亿元、同比增长107.45%，管理层解释系与境外供应商协商优化希罗达进口原材料账期，并通过优化库存管控降低资金占用，使经营活动现金流出同比减少。这与2025年全年经营现金流下降28.46%（销售收款增幅低于采购付款增幅）形成对照，说明现金流改善主要来自营运资本管理而非盈利扩张。同期投资活动现金流净流出3.65亿元（同比扩大129.57%），购建长期资产支出增加，与维生素新厂区、国际创新中心、基因重组生物制药基地等在建项目投入相符，公司仍处于资本开支扩张与现金流自我平衡并行阶段。

股东回报动作亦在加码：2025年度每10股派现1元（合计1.22亿元）于2026年5月实施完毕；2026年4月审议通过“质量回报双提升”行动方案，7月启动1亿元至1.2亿元回购用于注销（首次回购500万股、成交金额5,394.36万元）；同期申请注册不超过20亿元银行间债务融资工具并于8月获交易商协会接受注册。债务融资工具的落地为后续资本开支与研发投入提供了资金通道。

六、风险认知的演进：合规风险单列，价格风险显性化

风险清单在两期报告间发生结构性调整：

风险认知呈现两个方向的变化。其一，合规风险被单列并置于突出位置：2026年中报将医药反腐、全链条追溯、信用评价、医药代表管理等纳入“行业合规经营风险”，并细分为药品全生命周期合规、商业推广与反贿赂合规、医保与集采合规等子项，对应其宏观判断中“合规从严”的行业定性——2025年报仍以“高质量发展为核心目标”的正面政策框架为主，2026年中报则明确提示“合规追溯记录直接作为企业信用评级核心依据”“违规企业面临市场退出惩戒”，风险表述的颗粒度明显细化。其二，价格风险从隐忧转为现实：2025年报尚以“部分产品受集采及医保控费政策持续影响，盈利能力受到挤压”概括，2026年上半年管理层已直接披露亿立舒受医保降价影响、中成药集采扩围冲击自有产品价格体系，价格因素对公司收入与毛利的侵蚀在业绩驱动因素与毛利率变动中同步显性化。

综合结论

亿帆医药2026年半年报呈现出“战略延续、结构分化、财务背离”三重特征。战略层面，公司完整承接2025年报确立的三年规划与“创新、国际化”路线，研发、产能、注册、BD四条线的执行兑现度较高，报告期获批国家数由36个增至39个、新增4国商业合作、F-652与N-3C01临床按期推进、合肥欣竹取得EU-QP审计通过，均表明战略落地未见实质阻滞。结构层面，增长引擎并未切换——医药基本盘收入下滑9.95%，境外制剂连续两个报告期停滞（2025年全年略降、2026年上半年持平），唯一反弹的维生素板块属“量增价低”的地缘需求驱动，公司寄予厚望的创新产品组合（亿立舒+易尼康）处于放量与降价的赛跑之中。财务层面，归母净利润下降32.48%与经营现金流增长107.45%的组合，说明利润压力更多来自价格、汇兑与补助基数等外部变量，而营运资本管理与费用结构调整（销售费用-23.21%、研发投入+14.25%）正在为经营质量提供对冲。后续观察点集中于三处：医保降价后亿立舒的收入弹性能否支撑创新药叙事、境外制剂能否借BD授权与新品注册走出停滞、维生素价格底部能否随行业出清而修复。

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