皇氏集团2026年半年度报告管理层讨论与分析：乳业主业收入转正并扭亏，毛利率下行、并表亏损扩大

一、战略主题演变：从“止血重塑”转向“种源攻坚与全国化扩张”

2025年年报将全年基调概括为“聚焦与重塑”，年度主线为“止血、造血、高质量发展”，并明确“去无效业务、去无效组织、去无效支出”的“三去”战略；战略表述中仍将“数字化、光伏赋能主业”列为核心竞争力组成部分，区域主线为“深耕大西南，挺进大湾区，破局大华东”。

2026年半年报的表述重心明显收敛至乳业主业：以“奶水牛种源芯片战略”为核心引擎，围绕“深耕大西南，挺进大湾区，布局大华东”主线，强调“聚焦主业、夯实种业、海外布局”的全产业链协同。行业判断从“高质量发展深度调整期”更新为“周期筑底、结构转型与价值升级的高质量调整阶段”，并引用外部数据佐证判断——全国奶牛存栏由2023年阶段性高点660万头降至2026年6月末的577.2万头。

对比两年披露口径，两点变化值得关注：一是光伏从核心竞争力章节中淡出，2025年报核心竞争力第（四）点为“通过数字化、光伏赋能主业”，2026年半年报同位置仅保留“通过数字化赋能主业”；二是区域表述由“破局大华东”转为“布局大华东”，扩张语气有所缓和。

二、业务结构变化：乳业集中度上升，光伏业务延续收缩

分行业收入结构显示，乳制品、食品板块占比由86.81%升至88.37%，光伏及信息服务板块收入与占比同步下降：

光伏业务收入连续两期大幅收缩（2025年度-47.24%，2026年上半年-56.78%），与资产处置动作相互印证：2025年度公司出售南通根祚新能源等主体，2026年上半年注销阜阳根祚新能源。信息服务业务收入同比+2.34%止住下滑，其中云通信收入同比-0.06%，呼叫中心服务外包同比+7.12%；信息工程业务收入在2025年度已清零。

产品层面出现增长引擎切换。2025年度常温奶收入同比-11.26%、销量同比-7.20%，是主要拖累项；2026年上半年常温奶收入同比+7.93%、销量同比+21.53%，成为增长主力。同期低温奶收入+2.54%，但销量同比-2.07%，常温奶库存量同比+41.87%，管理层解释为“满足市场需求提前备货”。常温奶放量与产能爬坡时点吻合——安徽阜阳智慧化乳制品中央工厂于2025年11月投产，皇氏（安徽）乳业实际产能口径由2025年末的1.15万吨/年升至2026年6月末的13.50万吨/年。

三、上年度经营计划执行情况：方向兑现与节奏放缓并存

2025年年报披露的2026年度经营计划包含五项重点，逐项对照上半年披露：

• 种源落地与产业升级：与广西灵山、武宣、上思等多家牧场达成巴基斯坦奶水牛胚胎移植服务合作，披露水牛胚胎受孕率、黄体利用率稳步提高、流产率大幅降低，与计划方向一致。
• 牧场及工厂提质增效、谨慎扩大产能：上思万头奶水牛良种繁育基地一期投用、二期预计2027年全面建成；贵州奶水牛现代智慧牧场已于2025年10月投用；广西田东生态牧场二期竣工投用。但巴基斯坦皇氏JW水牛牧场二期表述出现回退——2025年年报为“正在推进建设”，2026年半年报为“处于前期规划与报批阶段”。同期报告期投资额仅110.00万元，同比-98.73%；在建工程占总资产比重下降1.85个百分点，资本开支明显收敛，与管理层“谨慎扩大产能”的表述一致。
• 渠道深耕：上半年经销商数量净减少191家（西南地区由2120家降至1939家，其他地区由595家降至585家），而经销收入同比+4.18%、前五大经销商销售占比12.24%，渠道整合与集中化特征明显。广告投放结构同步调整，线上广告投入同比+182.97%，电视广告同比-92.00%。
• 产品研发与重塑：聚焦“鲜水牛乳”、低脂水牛纯牛奶等大单品，披露三大产品矩阵与三大技术方向，包括构建全球首个水牛奶成分数据库、与广西科学院共建AKK菌种库、茶饮专用乳品系列已形成稳定销售等；称高附加值产品收入占比已提升至近四成、技术成果转化率达80%。
• 管理与内控：管理费用同比-18.08%，反映“三去”及组织精简在费用端的成效。

四、核心能力建设：种源技术叙事增强，研发投入连续收缩

研发投入数据呈现两期下滑：2025年度研发投入6736.08万元，同比-7.75%，占营业收入3.80%，资本化比例由1.43%降至0.76%（管理层解释为“水牛胚胎培养液技术研究”项目验收结转、不再新增资本化）；2026年上半年研发投入2172.99万元，同比-25.35%。研发人员数量在2025年度同比增长20.69%至140人、占比5.54%，半年报未披露对应人员数据。

与之并行的是种源领域成果披露密度提升：2026年上半年披露构建了目前世界上质量最好的沼泽型水牛和河流型摩拉水牛染色体级参考基因组、完成30个不同地方品系水牛群体基因组重测序、拥有世界最大的水牛胚胎工厂，育种总监获国家级“神农领军英才”称号，皇氏赛尔入选专精特新中小企业并获广西科学技术进步奖二等奖。研发投入收缩与种业科研成果披露加强并存，显示研发资源向“奶水牛种源芯片”方向的再配置。

五、财务表现与经营质量：收入转正、现金流改善，亏损性质由减值转向经营性

营收同比+2.26%、经营现金流由负转正（+183.72%），与2025年全年营收-13.36%、现金流-79.79%相比出现方向性改善。但归母亏损由上年同期的-576.72万元扩大至-3655.65万元，扣非亏损-5296.40万元，亏损幅度同比-134.82%。

值得关注的是并表口径与乳业主业口径的背离：核心乳业平台皇氏乳业集团2026年上半年净利润1953.28万元，而2025年度为-3578.06万元，乳业子公司层面已扭亏为盈。并表亏损扩大另有其源——乳制品业务毛利率同比减少5.08个百分点，其中低温奶毛利率29.48%、同比减少6.58个百分点，常温奶毛利率17.77%、同比减少3.79个百分点；合并口径财务费用5214.32万元、同比+3.06%。成本端压力显著：营业成本同比+8.52%，高于收入增速，直接材料金额同比+12.72%、直接人工+27.06%、运输费+40.99%，报告未就毛利率变动单独给出归因说明。

亏损的性质正在改变。2025年度的亏损主要由一次性因素驱动：计提长期股权投资减值准备约2.69亿元及信用减值损失3778.02万元，长期股权投资账面价值由年初6.15亿元降至年末3.61亿元。2026年上半年资产减值损失为转回126.87万元、信用减值损失-185.31万元，长期股权投资余额与年初基本持平，减值出清后亏损转向经营性亏损（毛利率下行与费用支出），公司“止血”阶段接近完成，但“造血”尚未在并表层面兑现。

流动性与资产负债状况仍构成约束：期末货币资金2.24亿元（其中受限1.07亿元），短期借款11.02亿元、长期借款6.55亿元，受限资产合计10.15亿元；筹资活动现金流量净额-3742.84万元，上年同期为+2.45亿元，现金及现金等价物净减少8003.17万元。归母净资产4.40亿元，较上年末-9.48%，为连续第二年显著缩水。

六、风险认知的延续性

两年披露的风险框架保持稳定：2025年年报与2026年半年报均列示奶源不足、成本波动、市场竞争三项风险，排序与应对措施表述基本一致，“奶源不足仍是目前制约水牛奶产业发展的最大问题”持续居于首位。公司未新增技术迭代、地缘政治等风险维度。风险表述与行业判断互为表里——半年报强调“水牛奶产品呈现供不应求状态”“水牛奶原奶价格长期稳健坚挺”，奶源供给而非需求被定位为第一约束，这与公司持续推进境外胚胎引种、牧场建设的资本投向逻辑一致。

综合结论

皇氏集团2026年上半年管理层讨论与分析呈现出清晰的战略连续性：战略重心从2025年的“止血、重塑”推进至种源攻坚与华东市场放量阶段，乳业收入占比提升至88.37%，常温奶与安徽阜阳工厂构成主要增量来源，核心乳业子公司实现扭亏，经营现金流由负转正。与之对应的是三重压力：毛利率同比全面下行、并表亏损在上年同期低基数上扩大至-3655.65万元、归母净资产降至4.40亿元。研发投入连续收缩、海外牧场二期披露口径回退以及资本开支大幅收敛，构成对“全国化扩张”叙事节奏的观察点。收入端“锚定营收同比增长”的年度计划已在上半年兑现方向，盈利修复仍取决于毛利率企稳、费用控制与华东产能爬坡的后续验证。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。