嘉友国际2026年中报管理层讨论：收入微降净利增逾三成，非洲陆港走廊进入运营兑现期

一、战略基调与经营环境：从"承压保规模"转向"落地见利润"

管理层对经营环境的定性在两份报告间出现明显转换。2025年年报以"复杂多变的国际形势与全球供应链调整""全球大宗商品市场整体承压下行"开篇，并将2025年定义为"战略扩张期"与"非洲陆运走廊从建设到运营的实施年"；2026年半年报则表述为"一带一路倡议与中蒙俄经济走廊高质量发展推动下，中蒙务实经贸合作持续深化""各业务板块稳健增长，重点项目有序推进"，战略执行叙事延续年报提出的"2026年是发展战略落地的又一个核心年"。

业绩层面，收入与利润增速的背离在扩大：2025年收入利润双降，2026年一季度收入同比-15.78%但归母净利润同比+25.18%，上半年收入降幅收窄至-2.88%，归母净利润增幅扩大至+30.39%，扣非归母净利润+30.99%，增速高于归母净利润，显示利润增长并非依赖非经常性损益。管理层将收入下降归因于"供应链贸易业务收入降低"，同期营业成本下降8.83%、降幅大于收入，叠加财务费用因外汇汇率变动由-488.65万元扩大为-3,086.53万元（变动-531.64%），收入结构变化对盈利质量的边际影响开始显现。

二、业务板块与区域策略：低毛利贸易收缩，高毛利物流与陆港资产放量

年报披露的2025年分产品数据勾勒出三大板块的毛利梯度与增速分化：

管理层对板块变动的归因具有连续性：2025年供应链贸易收入下滑系主焦煤销售单价下行（销售量实际增长），成本降幅（-7.15%）小于收入降幅导致单位毛利收窄；跨境多式联运收入回落则受运价下行与低毛利业务占比抬升双重影响。2026年上半年收入继续小幅收缩，管理层再次归因于供应链贸易业务降低，同期经营活动现金流量净额增长78.06%并归因于"购买商品支付现金减少"，与贸易业务收缩释放营运资金的方向一致。低毛利的供应链贸易（2025年毛利率10.47%）逐步缩量、高毛利的陆港项目服务（2025年毛利率59.48%、收入+24.38%）放量，是理解公司收入降而利润升的关键结构线索。

分区域看，三大市场在2026年上半年的进展与年报"2026年经营计划"的对应关系如下：

• 中蒙市场：经营计划提出"由单点业务突破转向全链条、全维度平台式统筹布局、深化与多类型矿山源头合作"。上半年公司披露甘其毛都口岸煤炭、铜精矿进口仓储周转量"持续稳居首位"，并成功中标内蒙古—蒙古国嘎顺苏海图跨境铁路国际物流项目，战略合作从公路通道延伸至铁路物流。
• 中亚市场：经营计划提出以霍尔果斯为核心"推进海关监管仓库标准化管理、拓展配送和仓储增值业务"。上半年霍尔果斯口岸综合物流交付货量同比+96%，嘉恒海关监管库推进装卸、安检环节标准化并新增一批优质客源，量化指标完成度较高。
• 非洲市场：经营计划提出"赞比亚各项目完成建设转入运营、坦桑尼亚项目从立项到建设、纳米比亚与赞比亚仓库建设完成"。上半年赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉公路（17.26公里）于2026年2月投入运营并形成稳定营收；莫坎博项目处于施工建设期；坦桑尼亚通杜马特殊经济区完成土地、可研及商业计划阶段性工作；萨卡尼亚、恩多拉、鲸湾港等节点"全面启动"海外仓、保税仓建设（处于建设启动阶段而非完工）；公司作为坦赞铁路激活项目战略股东于2026年3月签署投资协议，投资额6,215万美元、占比5%，"公路+铁路"多式联运通道布局落地。

非洲业务已从单一的卡萨项目运营，扩展为"跨境陆运+口岸枢纽+港口仓储"网络：上半年自营"达累快航"重载装备包船业务完成9艘整船运输，刚果（金）、赞比亚至达累斯萨拉姆港双向海陆联运量"持续稳中有升"。年报披露2025年以非洲跨境综合物流为主的收入达10亿元，占公司跨境综合物流收入的30%，非洲正在成为第二条增长曲线。

三、研发投入与核心能力：专利数量持平，数字化从"系统集成"走向"平台+数据+AI"

需要指出，2025年年报内部对软件著作权存在两处不同口径：数字信息化章节披露"累计拥有60项软件著作权及9项专利"，核心竞争力章节则表述为"拥有41项软件著作权和9项专利"，两处统计口径或时点存在出入；2026年半年报核心竞争力章节披露61项软件著作权、9项专利，即较年报数字化章节口径新增1项，专利数量未变。

研发投入方向上，2025年公司完成ERP与WMS、TMS、陆港、集装箱等核心系统的接口开发及海关智能卡口无人值守项目，并部署海外信息化基础设施；2026年上半年新一代物流管理平台全面上线，数据仓库体系与"智能预警模型"进入初步应用阶段，法务环节落地AI智能合同审查与标准化合同库。管理层在核心竞争力章节沿用了物流资产先发优势、核心客户资源、国际多式联运先进性、信息化管理技术四大支柱的表述，与年报基本一致，增量主要体现在数字化工具的应用深度，公司向"全球性国际跨境综合物流服务商"转型的路径未见改变。

四、财务表现与经营质量：现金流显著改善，营运资金与境外资产结构变化值得关注

利润结构上，投资收益的贡献度上升：上半年投资收益2.23亿元，其中成本法核算的长期股权投资收益2.00亿元、权益法核算2,179.57万元；上年同期投资收益合计1.14亿元（成本法部分8,420万元）。投资收益增长与参股企业分红相关，其可持续性依赖参股企业经营状况。

营运资金与资产负债端的变化需要联动观察：期末合同负债6.08亿元，较上年末+115.79%（预收客户业务款增加）；合同资产1.70亿元，较上年末+146.34%（已执行尚未交付业务增加）；其他应收款2.27亿元，较上年末+457.85%（代收代付款增加）。合同负债与合同资产同步扩张，显示在手业务量增长，但也意味着未来收入确认与交付执行压力上升。负债端短期借款4.64亿元（较上年末+37.33%），同时库存股1.35亿元（较上年末+218.30%），对应报告期内的股份回购与筹资活动现金净流出（偿还借款及回购股份）。

期间费用方面，管理费用1.12亿元，同比+17.41%，管理层归因于人力成本增加，与2025年"管理费用与上年同期持平、人力成本减少"形成方向反转，在收入负增长阶段费用扩张值得跟踪；销售费用与研发费用基本持平。

股东回报维度，公司拟实施2026年中期利润分配，每股派现0.28元（含税），合计3.80亿元，占上半年归母净利润的51.98%；2025年度现金分红总额（含中期）5.47亿元，占当年归母净利润47.96%，分红比例有所抬升并伴随股份回购。境外资产期末46.15亿元，占总资产52.26%，较2025年末的55.28%略有回落但占比仍过半，海外经营与汇率敞口依然是基本盘。

五、风险认知的演进：风险清单结构稳定，汇兑表述口径扩大

2025年年报与2026年半年报的"可能面对的风险"章节均列示六项风险：宏观经济波动、市场竞争、投资管理、信息管理系统、汇兑、税收政策变化，结构与排序完全一致，未见新增的AI伦理、数据安全或地缘政治专项风险条目，地缘政治与贸易战的表述则贯穿于宏观经济风险条款。一处措辞变化值得注意：汇兑风险的表述由2025年年报的"部分业务及海外在建项目为美元结算"扩展为2026年半年报的"部分业务及海外在建项目以人民币以外的币种结算"，口径的扩大与上半年财务费用因外汇汇率变动同比变动-531.64%的实际波动相互印证，显示管理层对多币种敞口的认知在收敛于实际经营。

六、综合结论

嘉友国际2026年半年报呈现的图景是：收入端延续收缩但幅度收窄，利润端在毛利率结构改善、财务费用转正贡献与投资收益增长的共同作用下实现逾三成增长，扣非口径增速高于归母口径，盈利回升具备经常性基础。管理层对增长引擎的表述清晰——低毛利供应链贸易让位于跨境物流与陆港运营，非洲走廊自2026年起进入运营兑现期，萨卡尼亚公路投运、莫坎博在建、坦赞铁路入股与海外仓启动构成梯次推进的项目序列，与年报"2026年经营计划"的执行进度总体吻合。

值得持续跟踪的变量包括：其一，收入仍依赖贸易业务收缩后的结构切换，经营现金流78.06%的高增长部分来自购买商品支付减少，是业务收缩释放营运资金的结果而非单纯业务扩张的现金创造；其二，管理费用在收入下行期以17.41%的增速扩张；其三，投资收益占利润比重抬升后，利润对参股企业分红与汇率的敏感度上升；其四，合同负债与合同资产同步高增所对应的交付兑现节奏，以及占比过半的境外资产对应的多币种与属地经营风险。2025年年报内部软件著作权口径的出入亦提示，管理层对信息化成果的统计表述仍需统一。

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