ST雪浪2026年中报：营收降17.94%、亏损收窄现金流转正，预重整推进与净资产转负并行

一、战略主题演变：由"负重前行"转向"脱困重生"

管理层对经营环境的定性在两份报告间呈现出明显的递进关系。2025年年报将当年定义为"十四五"收官、"十五五"谋篇布局的关键衔接期，行业进入"政策深化、格局重塑、技术迭代"阶段，同时用"极具挑战、负重前行"概括公司年度处境，经营主线为"深化服务意识，助力市场开拓"。2026年半年度报告则将2026年定义为"十五五"规划开局之年，行业"告别粗放式规模扩张模式，全面转向政策精细化管控、市场结构化调整、技术低碳化升级"，《生态环境法典》正式实施被列为法治基础变量，公司层面则以"破解增长难题，推动公司脱困重生"为2026年定位。

战略重心位移清晰：2025年报提出的2026年经营计划锚定"稳经营、抓回款、推重整"三大主线，2026年中报的实际执行口径进一步收敛为"聚焦成本管控、核心项目提质增效"，并首次将"公司预重整特殊阶段阶段性因素"与"所属行业周期调整"并列为业绩变动的双因。2025年报中预重整尚是报告期末发生的重大事项，至2026年中报已转化为制约投标、订单与融资的常态化经营约束，战略资源全面向风险化解倾斜。

二、业务结构变化：制造板块毛利率修复，危废板块毛利率转负

分行业数据呈现"装备制造修复、危废运营恶化"的分化格局。需要说明的是，2025年为全年数据、2026年为半年度数据，口径不同，仅作趋势参考。

• 垃圾焚烧发电仍为第一大收入来源，但营收延续收缩，上半年同比-27.80%；其毛利率由负转正至5.52%、同比回升18.07个百分点，营业成本下降39.39%快于收入降幅，是报告期内的核心结构性变化。
• 钢铁板块营收在连续下滑后上半年基本企稳（+1.27%），毛利率4.69%，较上年同期下降4.07个百分点。
• 工业废物处理板块毛利率由正转负至-9.41%（同比-13.01个百分点），是三大行业中唯一毛利率为负的板块。管理层将危废运营压力归因于行业竞争加剧及南京卓越因更换危废经营许可证形成的空窗期导致收运量下降，并明确公司子公司采用焚烧、物化、填埋等传统方式开展业务，在政策推动"2027年持续压降填埋占比、推进飞灰零填埋""扶持单套3万吨/年及以上规模化焚烧设施"的行业结构性调整中"面临较大挑战"。

子公司层面印证上述分化：南京卓越上半年营业收入1,153.05万元、净利润-1,657.74万元（2025年全年为营收4,572.47万元、净利润-2,877.69万元）；上海长盈上半年营业收入4,196.30万元、净利润36.45万元（2025年全年为营收8,250.42万元、净利润232.61万元），两家危废子公司收入规模均明显收缩。

收入的地域结构上，上半年华东地区收入1.51亿元（-20.36%）、华中地区716.79万元（+64.93%）、华南地区1,849.06万元（+205.74%），非华东区域成为上半年少数增长来源。行业增长引擎的切换尚未完成，垃圾焚烧发电存量提标改造、海外市场增量仍停留在战略表述阶段。

三、关键措施执行情况：三大主线与半年进展

以2025年报提出的2026年"稳经营、抓回款、推重整"三大主线为标尺，2026年中报披露的执行情况如下：

推重整：取得实质性节点进展。 2026年1月13日无锡中院对预重整申请备案登记后，公司于1月16日启动债权申报（2月28日届满）、1月23日公开招募重整投资人，3月21日与产业投资人及员工赋能平台、3月31日与财务投资人分别签署《重整投资协议》：产业投资人以4.16元/股认购转增股票187,369,638股，投资总额7.79亿元；员工赋能平台以4.99元/股受让15,000,000股，投资总额7,485.00万元；财务投资人以7.50元/股认购107,632,621股，投资总额8.07亿元。报告期末债权审查仍在进行，能否进入正式重整程序仍具不确定性。

抓回款：现金流由负转正。 上半年经营活动现金流量净额1,657.43万元，较上年同期的-9,322.75万元增长117.78%；应收账款净值由2025年末的5.24亿元降至4.09亿元。但管理层同时提示，改善主因是"本期采购支付的现金较上年同期减少"，属于支出收缩型回正，而非流入扩张。期末应收账款坏账准备余额约2.19亿元，本期核销应收账款约324.58万元，信用减值损失-483.21万元，账龄风险仍在释放。

稳经营：成本端收缩与收入端收缩并行。 销售费用1,633.33万元（-40.96%）、研发投入330.56万元（-76.68%）均随业务量下降而压减；管理费用3,575.56万元（+9.74%）与收入下降方向相反，构成利润端的额外压力；财务费用2,073.57万元（+13.32%）。截至期末应付职工薪酬较上年末减少，反映人员规模收缩。

未达预期的领域。 一是海外拓展：2025年公司落地APOLYECH CO.,LTD茶荣垃圾焚烧发电项目烟气处理系统合同，境外收入2,439.03万元（+281.72%、占比5.70%），但2026年上半年分地区收入未单列境外，上半年亦未披露新增海外订单；二是危废资源化转型仍处探索阶段，许可证换证空窗期直接拖累收运量；三是在手订单储备收缩，期末已签订未履约义务金额3.94亿元，较2025年末的5.11亿元、2025年同期的7.19亿元连续下降，管理层将其归因于预重整阶段部分项目投标受限、新增订单减少。

四、核心能力建设：研发收缩，能力重构路径转向外部

研发投入连续两年大幅削减，2026年上半年投入金额不及2025年全年的两成，管理层将原因表述为"本期研发项目减少"。核心竞争力的表述框架与2025年年报一致，仍为品牌、技术创新、资质、一体化服务、国有资本五大优势，其中2026年中报明确危废处置资质由控股子公司持有，并将"预重整工作正有序推进，若能顺利进入重整程序并圆满完成重整，公司股权结构及控制权将发生变更，后续将依托全新股东资源"纳入国有资本优势的论述——能力建设的重心从内生研发投入转向外部资源注入与治理重构。

五、财务表现与经营质量：减亏与现金流转正的组合

• 亏损收窄的结构值得拆解：上半年归母净利润减亏10.54%，而扣非净利润减亏16.20%，扣非口径改善幅度大于报表口径，主因非经常性损益由上年同期的+450.90万元转为本期的-189.97万元，政府补助、债务重组损益及营业外收支合计贡献下降。即经常性业务的亏损收缩，被非经常性项目弱化部分对冲。
• 2025年亏损收窄主要依靠上年度减值基数（上海长盈商誉减值约1.80亿元、南京卓越资产组减值约3,000万元、固废资源化利用项目减值1,424.97万元），2026年上半年的减亏则更多来自成本费用压降与毛利率修复，减亏质量发生变化。
• 经营现金流连续两个报告期为正，但现金及现金等价物净增加额-1,573.50万元（-374.83%），筹资活动净流出2,766.03万元，主因"本期贷款减少"，银行融资渠道收紧与债务化解同步进行。期末短期借款3.20亿元（较上年末下降），一年内到期的非流动负债4.03亿元，受限资产合计4.56亿元，其中有4,498.09万元货币资金为保证金及冻结性质。
• 资产结构端，应收账款净值5.24亿元降至4.09亿元、合同资产1.50亿元降至3,456.94万元，与"本期新增完工项目较少"对应；存货3.97亿元维持高位，本期计提资产减值损失629.65万元（存货跌价）。

六、风险认知的演进：从经营风险到生存风险

2025年年报列示的风险集中于市场拓展不及预期、能否正式进入重整、现金流管理不及预期、并购整合及商誉减值四项；2026年半年报将风险扩展为七项，风险焦点与排序均发生变化：

• 新增"归属于上市公司股东的所有权权益为负值的风险"：期末归母净资产-5,838.17万元，管理层明确警示，若2026年末经审计净资产仍为负，根据创业板上市规则，公司股票将被实施退市风险警示；
• 新增"危废经营许可证换发不确定性风险"，与南京卓越换证空窗期导致的收运量下降直接对应；
• "持续经营重大不确定性及其他风险警示""能否进入重整程序、重整投资协议履约及重整失败破产清算风险"被前置为第一、第二项，破产清算与终止上市被明确列为可能情形；
• 现金流风险表述较2025年报新增"部分银行账户被司法冻结"的持续压力描述。

风险认知的整体变化方向是：由行业需求与市场竞争等经营性风险为主，转向重整成败、净资产为负、退市风险警示等生存性风险为主，风险敞口的性质发生切换。

综合结论

2026年上半年，ST雪浪的管理层讨论与分析呈现"收缩中修复、风险中重构"的组合特征：收入端连续收缩但降幅收窄（-17.94%），利润端扣非口径减亏16.20%，垃圾焚烧发电板块毛利率由负转正并回升18.07个百分点，经营现金流由-9,322.75万元转为+1,657.43万元，预重整在半年内完成备案、债权申报、投资人招募与三份投资协议签署的节点；与此同时，归母净资产由正转负触发退市风险警示的临近条件，危废板块毛利率转负，在手订单由7.19亿元收缩至3.94亿元，研发投入降至330.56万元，银行融资净收缩。公司正处在经营减亏改善与资产负债表恶化的背离区间，预重整能否转化为正式重整、投资人资金能否如期到位、2026年末净资产能否转正，是决定下一阶段走向的三个关键观测点。

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