ST云动2026年中报管理层讨论与分析：销量逆势下滑亏损扩大，降本转型与退市风险并存

一、战略主题演变：从"减亏改善"转向"降本增效与业务转型"

2025年年报中，管理层将全年业绩改善归因于"产品优化、管理提效、新业拓展与海外布局"四路并举，当年利润总额同比减亏22,112.76万元，归属于上市公司股东的净利润同比减亏22,745.89万元。进入2026年上半年，行业表述口径明显收紧：中报将行业形势定性为"严峻复杂"，指出传统柴油机企业"面临的市场竞争与技术合规压力有所增加"，并明确下一步将"继续深入推进降本增效与业务转型工作，积极探索适合公司的可持续发展路径"。

战略关键词的变化体现在两方面。其一，业务表述由"巩固和强化内燃机领域市场优势"升级为"传统动力与新能源动力协同发展"，混动、增程式、双燃料等新能源产品"加快研发与市场导入"；其二，新兴业务定位从2025年报的"进入实质性市场化阶段"升级为中报的"加速推进商业化进程"——智能农机"实现规模化批量销售并完成配套产能建设"，L4级无人驾驶物流车"已在多个场景开展小批量试点运营与客户交付"，且"已与多家国内无人驾驶企业建立合作"。战略重心呈现从规模修复向"节流+换道"倾斜的迹象。

二、业务结构变化：发动机主业占比抬升，电子业务收缩，海外增量初现

2026年上半年分行业收入构成（单位：亿元）

发动机行业收入占比由2025年上半年的95.47%升至95.75%，业务集中度进一步抬升；电子行业收入同比近乎腰斩，占比由1.38%降至0.94%。从产品维度看，发动机收入19.59亿元（-14.50%）、配件及其他收入2.59亿元（-32.71%）、技术服务收入1,289.26万元（-22.17%）全线回落。

两个结构性信号值得关注。其一，海外收入连续高增：国外收入2,536.14万元，同比+220.96%，2025年全年国外收入已同比+280.60%，但占整体营收比重仍仅1.09%，海外布局处于从"0到1"的放量初期。其二，电子业务毛利韧性：电子行业毛利率66.72%，同比提升4.96个百分点，同期发动机行业毛利率4.88%（+0.13个百分点）；对比2025年全年发动机行业毛利率-4.87%，单台盈利质量改善趋势延续，但电子业务体量收缩使整体对冲作用有限。

三、关键措施执行情况：控费有果，销量与收入失速

2025年报提出的2026年四项经营计划，在中报中均有对应执行痕迹：

费用管控的成果部分兑现：2026年上半年销售费用4,373.11万元（+2.97%）、管理费用7,508.32万元（-14.67%）、财务费用8,759.06万元（+12.35%），管理费用延续2025年全年-11.10%的收缩趋势，但财务费用因高负债基数同比上升，构成利润端的持续拖累。

与此同时，经营规模失速成为最突出的矛盾点。2026年上半年公司累计销售柴油机15.43万台，同比下降6.72%；2025年上半年销量同比降幅为7.06%，降幅略有收窄，但对比行业背景：2026年上半年销量前十的国内多缸柴油机企业共销售188.24万台，占多缸柴油机总销量的78.91%（2025年上半年为167.67万台、77.84%），商用车产销227.2万辆和229.7万辆"较同期有所增长"。行业总量扩张与公司销量收缩并存，显示公司在行业回暖中份额承压，发动机业务"围绕'大马力大厂'战略持续发力、非道路产品结构优化"的结构性改善尚未传导至总量层面。

四、核心能力建设：专利递增与研发投入收缩并存

技术储备仍在增厚。截至2026年6月30日，公司发动机领域有效专利432项，较2025年末的407项净增25项，其中发明专利由38项增至40项；铭特科技有效专利43项，其中发明专利10项。报告期内公司入围"云南省2026年度先进级智能工厂"名单，"商用车自主可控尾气排放后处理系统关键部件技术与应用"项目获"机械工业科学技术奖"科技进步奖一等奖。

但研发投入连续收缩：2026年上半年研发投入16,153.40万元，同比-12.06%；2025年全年研发投入40,923.65万元、同比-10.60%，占营业收入比例由9.67%降至8.74%；2025年末研发人员数量300人、同比-6.25%。在新能源渗透率提升、排放法规持续加严的背景下，研发强度与人员规模的同步下降，与"加大研发投入、强化新技术与产品储备"的风险应对表述形成张力，技术护城河的维持更多依赖存量专利与平台积累。

另需关注，2022年限制性股票激励计划第三个解除限售期条件未成就，公司已决议回购注销尚未解除限售的限制性股票14,582,762股，金额合计2,245.75万元，显示核心团队的业绩绑定目标未达预期。

五、财务表现与经营质量：亏损扩大，净资产加速消耗

主要财务指标对比

亏损幅度在低基数上进一步扩大：归母净利润-1.70亿元，同比增亏18.84%；扣非净利润-1.69亿元，同比增亏15.71%。管理层在2025年报中将全年亏损归因于"营业收入不足以覆盖营业成本及期间费用"，这一结构性矛盾在2026年上半年延续——营业收入同比-17.39%，而财务费用逆势上升12.35%。

经营质量层面有两组数据值得对照。其一，现金流：2025年全年经营现金流净额+1.54亿元（同比+117.74%），主要来自应收账款与存货占用的减少；2026年上半年经营现金流净额-3.54亿元，与上年同期基本持平（-1.15%），上半年现金回笼仍为净流出。其二，资产负债结构：短期借款37.52亿元，占总资产比重由上年末的39.59%升至41.37%；长期借款7.90亿元，占比1.84%升至8.71%（系到期重新借入）；期末受限资产合计23.41亿元，其中货币资金受限9.03亿元。净资产方面，归属于上市公司股东的净资产由2025年末的6.52亿元降至4.86亿元，半年降幅25.44%，总资产降至90.68亿元（-5.49%），权益基础的消耗速度值得关注。

六、风险认知的演进：退市风险警示成为管理层核心关切

2025年报与2026年中报披露的风险框架均为三项：市场经营及国际形势风险、环保政策及市场结构风险、商誉减值风险，表述基本一致。差异体现在两点。

一是退市风险的现实性提升。两期报告均提示"若2026年度经营不及预期，可能因期末净资产为负触及《深圳证券交易所股票上市规则》第9.3.1条的退市风险警示情形"，但2025年报披露时点净资产为6.52亿元，2026年中报披露时点已降至4.86亿元，且上半年归母净利润-1.70亿元、经营现金流净流出3.54亿元，下半年"经营不及预期"情景的缓冲空间收窄。管理层给出的应对措施（聚焦主业、新兴业务商业化、改善现金流、探索资本运作）与此前年度基本一致，尚未披露实质性的资本运作安排。

二是商誉减值风险的标的承压。铭特科技2026年上半年营业收入5,072.76万元、净利润963.31万元，对比2025年全年营业收入13,614.36万元、净利润3,711.11万元，上半年收入约为全年的37%，盈利贡献明显收缩；电子行业整体收入-43.77%，若铭特科技全年盈利不及预期，商誉减值风险提示的兑现概率上升。

综合结论

2026年上半年数据显示，ST云动正处于"节流见效、开源受限"的窗口期：管理费用收缩与单台毛利率修复反映降本措施落地，非道路发动机、海外市场及智能农机、无人驾驶等新兴业务呈现增量苗头；但柴油机销量在行业总量扩张背景下逆势下滑6.72%、电子业务收入近乎腰斩、归母净利润亏损扩大18.84%，收入端失速尚未扭转。净资产半年消耗25.44%至4.86亿元、短期借款占总资产41.37%、经营现金流持续净流出，使得下半年能否守住净资产为正底线成为检验管理层各项转型措施成效的关键变量。研发投入连续收缩与新兴业务"商业化加速"的定位之间，存在资源配置上的张力，需在后续财报中观察研发强度与新兴业务收入的匹配度。

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